距离2008年美国次贷危机的爆发已经接近10年了，关于这次危机的讨论正在逐渐被人们遗忘。人们对此次危机的“审判”已经基本定性：在贪婪的驱使下，华尔街（泛指美国整个金融系统）不顾风险，过度创新，最终导致美国出现房价泡沫和危机。

这样的审判结果几乎受到所有人的欢迎。民众找到了出气口，要占领华尔街；决策者或政策制定者找到了监管的目标，这正好体现了他们的重要性。只有零零散散几个经济学家，抱着怀疑的态度，一次又一次地回顾每一次危机。

他们发现，事情远远不是这么简单。贪婪是永恒的，但危机发生的条件是特殊的。有没有可能我们错怪了华尔街？美联储在整个危机发生前后究竟扮演了什么角色？通过这次损失惨重的危机我们究竟应该学到什么？金钱是万恶之源，但究竟是货币疯狂还是货币的发行者疯狂？这些重要的问题，需要我们谨慎的思考。

第一篇：起源：多事之秋的2001年

“As long as the music is playing, you’ve got toget up and dance”

“只要音乐还在继续，你就不得不跟着跳舞”

Charles Prince

前花旗集团CEO

2007年，次贷危机以摧枯拉朽之势席卷美国乃至全球金融市场。短短的1年以内，美国最大的几家金融机构或者纷纷破产倒闭，或者被兼并收购。头一天价格还高高在上的各种金融资产，转眼变得一文不值，如“垃圾”一般人见人躲。就像变魔术一样，金融市场上的现金瞬间消失，流动性突然枯竭。处于危机漩涡中的华尔街如此狼狈，哭爹喊娘地到处借钱求活命。然而，所有人都不敢也不愿意借钱给别人，因为对方可能就是下一个破产的“雷曼兄弟”。即便号称“央妈”的美联储紧急地、大量地掏了腰包，仍无济于事。钱一旦从央妈手中借到金融机构手中便被雪藏起来。最终，美联储只能用资产收购的方式，把所有问题资产收编，才终于缓和了大家恐慌的情绪。

在这场危机中，人们自然地认为华尔街的丑恶嘴脸就像电影《金钱永不眠》里所描述的那样：没有节操地扩大金融风险，没有止境地疯狂套利，而在危机出现之后，又没有脸皮地向央行求助。稍微缓和一些的观点则认为华尔街只是犯了错，错误地判断了风险，错误地跟着“音乐”跳舞。但是，很少有人发现，这场大戏背后的真正指挥者，或者说大Boss，其实另有其人。在这个大Boss的指挥下，所有人都是在理性地做着自己应该做的事。而这个大Boss，正是美联储，美国的货币发行者，货币政策的制定者。要认识清楚这场危机，以及辨别各种关于危机成因的观点，我们还需要从2001年开始讲这个故事。

概论：信用和信用扩张

纵观历史上的每一次金融危机，都有一个共同特点：那就是信用扩张出现泡沫后破灭（Credit booms gone bust, Schularick and Taylor, 2012）。所谓信用，是能够履行承诺而取得的信任。值得信赖的朋友之间，一句话便能借到钱或者其他东西。如果彼此没有那么熟，为了尽量保证对方会履行承诺按时按量偿还，发生借贷关系的时候贷方会适当要求借方出具一些抵押物。

一旦借方违约，抵押物便归贷方所有，这便是最常见的一种信用保证机制。抵押物的价值，在一定程度上衡量了借方的信用水平。信用水平高的，只需要提供价值很小的一些抵押物，因为他能履行承诺的可能性很高，因此抵押物就像是“象征性的”一种约束。信用水平低的，则需要提供价值很大的抵押物，因为他违约的可能性高，贷方会要求较高的抵押物价值来减少万一对方违约而带来的损失。

事实上，银行，作为资金融入融出的中介机构，其最重要的作用之一就是来识别每一个借款人的信用水平，制定相应的借款条件。其中，抵押物价值和借款的利率是最重要的两个条件。借款人信用风险越大，银行越不愿意借款给他，或者说借款的条件越苛刻，比如要求的抵押物价值越高，借款的利率也越高。这是银行融出资金创造信用而需要对冲风险的理性行为。而所谓信用扩张，在银行借贷这个狭隘的框架下，表现为在抵押物价值不变的情况下，融出资金的扩大；或者融出资金规模不变的情况下，要求的抵押物价值降低。

当然，这里暗含的假设是借款人的信用水平没有发生变化。举例来说，居民购买房子申请住房抵押贷款，银行要求的首付比例从30%降低为20%，这就是一种信用扩张。在这个例子中，银行要求的抵押物没有增加（仍旧是那套房子），但银行的贷款规模从房价的70%增加到了80%。需要注意的是，银行可能预期这套房子未来的价格会上升，因此其作为抵押物的价值也会上升。

在这样的预期下，银行降低首付比例的要求是“合理”的。但是，基于住房预期价格的上升而提高贷款规模，仍然是一种信用扩张，因为就贷款发生当时而言，购房者并没有被要求提供更多的抵押物。更重要的是，正如我们在接下来的分析中还将更加详细讨论的，我们需要首先了解产生“房价会上涨”这样预期的原因是什么，因为它很可能也正是银行的信用扩张的原因。

在更加广义的框架下，信用扩张还泛指很多原本没有信用价值的东西变得有信用价值。纸币逐渐取代金属货币并信用化就是一个典型的例子。央行创造的纸币（Fiat Money）原本一文不值，但被赋予信用的功能后，纸币可用于交易。在没有金融市场的情况下，纸币发行的增加并不会带来信用创造的增加，因为所有商品的物价会普遍上涨并抵消掉多余发行的纸币，每个人手里纸币的价值不会发生变化。

然而，随着股票、债券等金融资产的出现，纸币变成了一种资本，可以用来投资这些金融资产。在这种情况下，纸币发行的增加带来金融资产价格的上升。这种资产价格上升和物价上升不同，它带来了财富的扭曲，这便会影响到金融部门信用创造。因此，央行增加货币发行，金融部门就会出现信用扩张。

通过以上的分析可以看出，信用扩张有两个层次。第一层是中央银行对金融部门的信用扩张，第二层是金融部门自身的信用扩张（可能是金融部门对自己进行扩张，也可能对实体经济部门扩张）。第一层的出现源于央行增加货币供给，而第二层的出现则源于多种原因。关于这些原因正是我们接下来将要详细讨论的。我们要指出的是，金融部门扩张信用并不是因为他们“头脑发热”或者“误判形势”，更不是因为他们“贪得无厌”。相反，他们是在一些其他环境的变化中做出理性的选择。找到这些环境变化，才能找到信用扩张的原因，也才能最终找到金融危机出现的原因。

多事之秋的2001年

2001年的美国是不幸的。互联网泡沫破灭，经济陷入下滑，物价指数持续回落。美联储开始担心经济有出现通缩的风险。当时（2001年1季度）美联储的政策利率为6%左右，为了应对金融市场的下跌以及潜在的经济下行，美联储选择了快速地、大幅度地降息。到了政策利率下降到4%左右的时候，美国发生了911恐怖袭击。这次袭击导致人员伤亡惨重，民心惶惶。凑巧的是，其对华尔街也带来了巨大的影响：事发突然，许多交易瞬间终止。世贸大厦被炸，许多交易记录也被毁于一旦。由于不知道这次事件到底对华尔街造成了多少损失，美联储选择继续大幅度降息，给华尔街提供流动性以助其度过难关。到2002年1季度的时候，美联储基准利率已经降到2%左右。

在此之前的将近20年内，虽然没有明确的承诺，但是美联储的货币政策基本上还是较为严格的按照泰勒规则在执行。所谓泰勒规则，是美国经济学家约翰.泰勒（John Taylor）提出的一种货币政策经验法则。它指出美联储的基准利率应该是美国通货膨胀率和产出缺口（产出缺口是指实际产出和潜在产出的缺口）的函数。

如果通货膨胀率过高，表明经济过热，美联储应该加息收紧货币；如果实际产出比潜在产出更低，表明经济衰退，美联储应该减息刺激经济。泰勒通过对美国经济表现相对比较平稳的一段时间进行了估计，得出泰勒规则的具体函数形式和参数。后来许多经济学家通过研究和分析表明，泰勒规则是一个有自我修复机质的货币政策规则，如果美联储严格执行泰勒规则，经济波动可以得到有效地减少，通货膨胀也会得到有效地控制。

从1980年代初期到2001年左右，美联储的政策利率和泰勒规则利率基本一致，而这段时间美国的经济相对平稳地增长，通货膨胀水平也比较稳定。但是从2001年开始，美联储大幅度的降息使得其基准利率严重偏离了泰勒规则。如果说泰勒规则的利率合理地衡量了美国经济应该达到的“自然利率”的话，那么美联储从2001年开始的减息就是过度宽松的货币政策（图1）。

图1：美联储实际基准利率和泰勒规则利率（2001年美联储开始严重偏离泰勒规则）；数据来源：CEIC数据库和作者自己的估算​

事实上，美联储从2001年开始的减息，不论是速度还是力度都前所未有。仅用不到1年的时间，基准利率就从6.5%降低到不到2%。这样的速度和力度极大的改变了整个金融市场的节奏和预期。不仅如此，美联储的减息步伐到2002年并没有停止。据美联储自己的公开报告称，虽然减息已经持续了一年，且幅度很大，但物价并没有明显的上涨。尽管一般消费者物价指数CPI已经有了“起色”，但是除去能源和食物这些价格波动相对剧烈的因素之后，核心物价指数PCE并没有通胀的问题。

相反，美联储还担心互联网泡沫破灭之后的美国成为下一个日本——长期通缩，货币政策失灵呢。于是，为了避免流动性陷阱，刺激投资，美联储决定继续降息，通过超长时间的超低利率来引导长期利率下降，进而鼓励投资。于是，我们看到美联储的政策利率继续下降，到2003年上半年达到1%的历史最低水平，而且这个利率又持续了一年之久！

美联储似乎完全忘记了自己的货币政策已经对美国金融市场构成了巨大的影响。在PCE核心物价指数萎靡不振的时候，金融资产的价格（这一次是房价）已经如脱缰的野马，一发不可收拾。于是，音乐声响起，一场金融泡沫的饕餮盛宴正式开幕……

未完待续，下一期，我们将介绍华尔街（泛指美国的金融机构）在这期间的所作所为以及对房价泡沫的影响。