金融市场从来不缺乏创意，2008年金融危机让我们见识到了诸多基于次级贷款的金融衍生品，而近期美股大震荡则又牵出了一系列与波动性相关的高风险投资工具，它们甚至被认为是金融市场大震荡的引爆点。

美国股市近年不断上涨，波动性也处于历史低位，因此很多投资者都看跌美股波动性，做空VIX指数期货。 “总体来说，过去大概五年，做空VIX指数期货这一策略一直都是赚钱的，”投资者刘文对界面新闻称，“我当时买看跌期权也是盈利的。”

不过，一切在上周五之后发生变化。美股暴跌导致VIX指数从此前一年大部分时间里一直低于15的水平，一度攀升至50左右，做空VIX指数期货的投资产品因此经历了断崖式下跌。

VIX指数也被称为“恐慌性指数”，是基于标普500指数期权的隐含波动率编制而成，用来衡量该指数未来30日的波动率。隐含波动率是通过Black Sholes模型，从标普500指数期权的价格推算出来。通常对美股来说，VIX过高表示市场预期大幅震荡，过低表示预期后市平稳。

VIX指数本身不能交易，但是，芝加哥期权交易所在2004年推出了VIX指数期货，其主要是为了对冲标普500指数下跌的风险。假如标普500指数突然暴跌，那么VIX指数会大幅拉升，这种情况下，做多VIX指数期货获利能部分对冲掉股票下跌的风险。

ETF兴起后，市场上出现诸多看多和看空VIX指数期货的交易所交易产品（简称ETP），其中交易火热的有巴克莱银行发行的VXX和ProShares旗下UVXY（二倍做多基金）这两个看多VIX指数期货的ETP，以及瑞士信贷发行的XIV和ProShares旗下SVXY这两个做空VIX的ETP。

香港股票分析师协会副主席潘铁珊在接受界面新闻采访时表示，VIX指数期货主要是为了对冲大的市场风险，而过去两年，美国投资界一些大的对冲基金认为，美股在过去几年表现比较好，因此，他们除了买股票，还卖出VIX指数认购期权（call option），以收取期权金，增加收益。

实际上，不仅机构投资者，许多个人投资者也间接参与了VIX衍生品交易。“如果投资VIX指数期货的话，对保证金比例的要求比其他产品高出许多，所以，一般来说，交易VIX指数期货的主要以机构投资者为主。但是像XIV这样的做空基金，其销售对象是普通投资者，所以，普通投资者也可以参与做空。”刘文说。

随着VIX指数近年不断走低，做空VIX的ETP都大幅上涨。VIX指数在2017年下跌了约20%，而XIV去年则飙升188%，SVXY也上涨了约150%。相比之下，那些做多VIX的ETP则出现下跌，VXX下跌了约70%，UVXY也从去年年初时的150美元大幅下挫至今年1月底时的10美元左右。

但在2月6日出现了惊天逆转。XIV从146.44美元狂跌到5.5美元，跌幅高达近93%，SVXY从86.26美元大跌至11.39美元，跌幅高达近87%。发行XIV的瑞士信贷本周二被迫宣布，将对XIV进行清盘，此外，有另外十几个类似的产品也暂停交易。

不过，也并非所有人的运气都这么差，刘文就躲过一劫。他平时交易的是VIX看跌期权，今年1月底刘文发现，虽然美国股指在涨，但VIX的走势已经和市场出现一定背离，它本身也在上涨。“这种情况有些异常，当时就把看跌期权清空了，”刘文说，“这一次算是躲了过去。”

与此同时，VIX多头终于迎来久违的上涨。VXX从今年1月中旬的10美元左右上升到目前的27美元附近，涨幅约为50%，UVXY也从今年1月底时的10美元附近升至目前的23美元左右，上涨逾50%。

但是刘文警告称，交易VIX期货，无论多头空头，长期来看都会亏损，“因为做多的话，在过去五年，基本上已经是分文不剩了，做空的人前几年是赚了钱，但就这一两天内全部亏完”。

有人将VIX衍生品与1987年美国股灾时期投资组合保险（portfolio insurance）这种对冲策略相提并论，后者被指放大了1987年美股的崩溃。包括高盛首席量化分析师Marko Kolanovic在内的一些人就认为，针对波动性的投资策略在周一的美股抛售中扮演了重要的角色，原因是，做空波动性的投资者损失惨重，他们被迫在美股市场上抛售，从而导致股市进一步下跌。

潘铁珊也认为，因为高杠杆补仓，VIX衍生品会对市场波动有放大作用，会对股市造成负面影响。 “因为VIX指数在美股波动大的情况下大幅拉升，（这）造成投资者补空仓进行平仓，而用股票跟VIX锁定需要抛售股票，从而造成美股震荡。”潘铁珊称。而投资者刘文则认为：“没有这回事。这是不相干的两个市场。”

更值得警惕的是，上述ETP可能只是冰山一角。过去10年里，与波动性相关的投资已经形成了一个复杂庞大的“生态系统”。 根据兴业银行估计，与VIX直接相关的金融产品价值高达80亿美元。大部分的估算认为，以波动性为目标的投资规模（Volatility-targeting investment industry）接近1万亿美元。

“周一的抛售是前菜……VIX ETF的市场很小，还存在一个更大的看空波动性的交易（市场）。”专注于波动性对冲的资产管理公司Artemis Capital Managemen主管科尔（Christopher Cole）对英国《金融时报》称。 

虽然VIX做空者经历了惊魂一周，但个人投资者似乎没有从中吸取教训，仍在继续加仓。彭博社和摩根大通的数据显示，今年1月底以来，看空VIX的 ETF资金流入规模骤增20亿美元，其中，上周资金净流入达到8.5亿美元左右，而尽管本周初空方大败，但截至2月8日资金流入规模却增至逾10亿美元。

这些投资者的逻辑似乎是，一旦情况恶化，美联储会再次介入并稳定市场。但美联储也将因此再次陷入两难境地：或者承认美国复苏强劲之谈为谎言，并因此放弃收紧周期；或者继续货币正常化进程，并看着数万亿美元从美联储创造的虚假“财富效应”中流失。

科尔表示，美股目前的暴跌发生在企业盈利和全球经济向好的情况下，但他担心在基本面变得不这么有利的情况下会发生什么，“那就是煤矿里的金丝雀崩溃的时候了”。

（应采访者要求，文中刘文为化名。）