当前，我们正在经历一场“史无前例”的国际货币宽松环境。在这样货币环境下，国内经济增速仍“稳中有降”，大宗商品价格的下跌似乎也创造了不错的物价环境。由此，呼吁中国开启宽松货币政策的声音日渐高涨，全面“降息降准”的呼声自今年8月份就已经出现。

对于中国是否需要加大货币宽松的力度，或是维持目前“稳中偏松”的货币政策操作，需要从四个方面进行探讨。首先，货币宽松能否解决经济增长的低迷；其次，当前的货币环境是否与当前的实体经济运行相匹配；再次，进一步加大货币宽松力度将需要承担的成本、风险和收益；最后，当前面临的货币政策之困。

货币宽松能否解决经济增长低迷？

探讨货币宽松能否解决经济增长低迷的问题，关键在于判断是否存在经济增速低于潜在增速，存在流动性不足导致有效需求不足。正是这一原因，不同经济体表现迥异。

2008年后美国实行了宽松的货币政策，即量化宽松，导致实际利率持续为负，基础货币快速攀升。到目前为止，美国量化宽松完成了它的初始目标，流动性危机得到有效化解，经济增长得到恢复。当然，目前美国并未完全步入经济运行常态，从更长的周期来看，成功与否，现在去下结论显然偏早。

另一个典型国家日本自90年代起在基础货币投放方面就不遗余力，大量基础货币的投放使得日本的实际利率一直在零附近，但并没有解决日本经济增长的问题，日本经历了“失去的二十年”。2001年3月日本央行宣布采用“数量宽松”的货币政策，货币政策从中介目标转为基础货币，基础货币在2006年与1999年相比较，增长了80%，但日本的经济和金融市场却依旧低迷，2007年至2012年还是摆脱不了与美国形成了衰退的“共振”。

安倍上台后开启的“安倍经济学”，其实质也是基础货币投放，希望通过量化宽松来提升日本经济，但是结果并没有使日本经济有起色，面对阶段性的失败，日本央行对量化宽松进一步升级，扩展到实施“量化和质化”宽松政策。

迥异的结果说明要解决经济的中长期增长问题，靠宽松的货币政策显然不行，它能起到的作用就是短期内提供相对充裕的流动性。假若经济体内生增长动力强劲，那么与之相匹配的流动性将对经济增长起到促进作用，反之，将转化为通货膨胀。就目前的美国而言，要实现新的一轮经济增长周期，只能依靠新兴产业的兴起。欧洲和日本，向上突破产业结构的空间，面临美国的制约，作为“立国之本”的中高端制造业，又受到中国和印度的追赶。身处“夹心层”，若不能在技术创新或商业模式创新方面超越美国，要形成新的一轮增长周期，只能寄希望于美国经济复苏，与之形成“共振”。

当前的货币环境是否与当前的实体经济运行相匹配？

判断国内货币政策是宽松还是趋紧，我们用货币供应量（M2）与名义GDP的缺口这个指标来表述，即用货币供应量（M2）与名义GDP的差额来比较，可以看到，目前货币供应处于相对适中的过程。

从货币供应量（M2）与名义GDP的缺口来看，2012年和2013年这两年中国货币供应相对平稳，这从2012年至2014年三季度的季度数据也得到证明，且总体缺口维持在4%左右。但这种相对平稳的货币投放，市场对货币需求感受却完全不同：2012年和2014年前三季度，在货币市场利率和国债收益率的表现来看，货币是相对的宽裕；但在2013年2季度至4季度，却表现出市场流动性极度的紧张，2013年6月份市场还出现了“钱荒”，货币市场利率急剧攀升，2013年下半年，十年期国债收益率呈现出不断攀升。

比较货币供应量（M2）与名义GDP的缺口和投资增速的变化，可以发现投资增速的下行与货币供应量的富余已开始出现背离：2012年以来，货币供应相对平稳，但投资增速不断回落。M2与M1之间剪刀差在2012年之后也不断扩大。这说明通过扩张货币来拉动投资增速的效应在不断递减，即通过扩张货币来拉动经济增长的效应在递减。

从新增贷款来看，总体新增贷款增速相对平稳，新增中长期贷款增速出现回落，更多资金偏向于短期融资。2014年6月份新增贷款上万亿，但是7月份新增贷款只有3800亿，这种上下波动幅度明显，原因是短期贷款偏多。短期贷款偏多，新增信贷上下波动幅度加大，说明已经出现很多资金已经开始游离于实体经济之外，并且金融风险在不断积累。

从就业情况来看，今年前10个月，中国已经完成了全年1000万新增就业人口的目标，城镇居民调查失业率也表现相对稳定，这说明，尽管目前经济增速有所回落，但这种回落与中国潜在增速的水平是相匹配的。

从以上指标维度看，目前的货币环境与当前的实体经济之间是相匹配的。

成本、风险与收益

尽管从货币供应量与名义GDP之间的缺口指标显示货币供应相对适中，但今年这种适中是依靠央行的再贷款和抵押补充贷款（PSL）、定向的准备金率降低、定向降息、中期借贷便利（MLF）等一些创新性工具来向市场投放流动性实现的。

尽管央行依靠不断得创新来管理流动性，但2013年6月份之后整体流动性却表现异常紧张。虽然十年期国债收益率和短期货币市场利率均出现了下降，但目前市场上一年的理财产品预期收益率却达到5.4%左右，部分行业的理财产品收益率更高，存款搬家还在不断地上演。

在这种情况下是否可以进一步通过宽松货币来降低融资成本？假若可行，会带来什么样的风险？

这要追溯到2008年，2008年全球金融危机出现，刺激政策的出台使金融资源更多地集中于地方融资平台、房地产市场和产能过剩行业，导致这些行业快速扩张。为避免引发金融风险，2010年上半年对地方融资平台和房地产开发进行了金融调控。与此同时，2010年下半年物价的不断攀升，导致2011年初起央行不得不采用总量调控。总量调控的结果就是导致“利率双轨”愈演愈烈，金融结构进一步扭曲。所谓利率双轨即国有企业或者地方政府获得了便宜的银行贷款或债券市场融资，利率一般在6%至7%左右，而体制外的民营企业的资金成本却高达20%至30%，导致当时高利贷横行。为改变这种利率双轨的格局，解决金融资源错配的问题，国家决定从温州开始启动金融改革—利率市场化，包括两个方面：一方面是存贷款管制利率的逐步放开，另一方面是融资渠道牌照的放开，这就导致了银行表外业务兴起，理财产品得到空前发展。

老百姓投资渠道的不足、地方政府对土地财政的追求和持续的涨价效应，导致参与房地产市场的投资者认为房价只涨不跌，所以在决策部门采用金融手段对房地产企业进行调控之时，房地产企业更多的从表外高利息获取资金。而地方政府官员任职采取任期制，任期内的负债留给下一任期官员偿还。因此，在任官员很少去关注资金的价格，更在乎的是如何通过金融创新获取更大规模资金，来支持任期内的高增长。由于目前我国的税收征收环节更多都是在生产环节征税，因此地方政府为了扩大地方财税，提升地方经济增速，即便是严重产能过剩的行业，地方政府也会寻找融资渠道来投资建设。而由于这些领域在表内扩张受到抑制，促使他们在2010年之后在表外获得快速扩张。从2012年12月至2013年12月这一年期间的信托产品资金投向来看，已公布资金投向信息的产品有70%的资金是流向了房地产和基础设施行业，进一步加深了金融资源的错配。后果就是使亟待发展的、代表未来经济转型方向的实业在这种恶化的金融环境下举步维艰，同时也包含了巨大的金融风险。

2013年6月份演绎的“钱荒”和目前打破“刚性兑付”所担心的社会不稳定，即那时埋下的金融风险。为避免加速利率市场化带来存款的快速搬家和打破刚性兑付带来的风险，今年初以来利率市场化的进程已经放缓，刚性兑付的打破也非常有限。同时通过不断采用创新工具的操作来释放流动性以实现融资利率的下行，但金融资源错配的问题并未得到缓解。

在当前经济条件下，如果货币供应继续开闸，毫无疑问会利好短期经济，利好地方投资和资本密集型的房地产，有利于减轻地方政府的债务负担，对稳增长起到积极作用。尽管目前不存在物价上涨压力，但随着欧盟和日本货币供应量大幅增加，假若我们也开启货币宽松的阀门，很可能会出现像2010年下半年的那种情况，物价上涨压力将明显加大，假若迫使在未来再次进行调控，那么2011年的市场情况会重现，又将重复一次“虚假繁荣”，恶化经济改革的宏观环境。

政策之困

由于价格工具面临非市场化的缺陷，一直以来通过货币政策来调控经济更多倚重的是数量工具和行政手段。2008年金融危机后，经济体步入非常态，由于总量政策的放与收，进一步强化了金融资源的错配，“利率双轨”也出现畸形。尽管中国央行也进行了一系列政策货币工具的创新，但在经济增长、物价、就业、经济结构调整、国际收支和金融改革等多目标决策面前，面对金融资源的错配，目前仍显得“力不从心”。

自从1990年代中下旬银行体制改革之后，利率“双轨”就一直存在。当然民间融资利率高于银行信贷利率，考虑到风险溢价本无可厚非。但“双轨利率”朝畸形方向发展，这将导致宏观总量调控政策的被动，每进行一次总量意义上的放松和调控，都将加剧金融资源的错配。产生“利率双轨”的原因主要体现在：

其一，政府对银行的绝对控制。政府投资的项目和国有企业进行投资的项目，在获取银行支持方面具有天然优势；

其二，2008年金融危机之后政府投资的急剧增加。更为令人担忧的是通胀压力下，政府投资加大会产生对民间投资的挤出效应，这是由于通胀压力致使决策当局进行货币总量控制，在货币总量调控之下，由于政府项目和国有大中型企业的项目在获取信贷方面有其天然的优势，受到影响很小，无形之中就挤占了民间投资；

其三，地方政府过多地干预经济。一些地方政府为追求经济扩张，通过以政府担保等方式扩大银行信贷，导致资金廉价地流入到一些与政府投资相关或者与政府扶持发展相关的项目，从而无形之中增加其他中小企业获取资金的困难程度。

由于经济增长更多地依赖体制内的政府投资和国有企业投资，而这些投资的效率显然要低于民间投资，这就导致需要更多的货币增速来维系与以前差不多的投资增速。而更多的货币在全社会流动必然会导致全社会通胀压力的加大与金融风险的增加。

面对经济下行压力，今年以来，决策当局开始启用稳中偏松的货币政策和进行一系列货币政策工具的创新。毫无疑问，这在短期内能有效避免出现“钱荒”式的流动性危机和对短期内稳增长起着积极的作用，但也不能寄希望于依靠它能产生新的一轮经济增长周期。货币政策工具的创新尽管可能会缓解部分中小微企业融资难的问题，但这种“大一统”的政策并不能约束中小微企业的资金流向，实现调结构的初衷。

因此，货币政策当务之急不是去思考如何进一步实现宽松的货币环境，而是去思考在维持当前“稳中偏松”的货币环境下，尽快推出各项金融改革，例如利率市场化和金融市场的多样化，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线，为经济结构的转型提供金融支持，从体制上消除中小微企业融资利率高企的局面。