作者：周楠

前言：想到韩国上市公司第一个应该想到的是三星电子，除了被广泛认知的手机以外，这次中兴事件又让三星芯片业务被媒体高调炒作了一番。三星电子市值在韩国证券市场排第一位，其利润差不多等于其他上市公司的总和，但如果作为投资人你更关心利润呢还是成长呢。虽然三星电子近十年来总市值增加3倍也算不错，但是另一家十年增加725倍的赛尔群才是韩国投资界的真宠。

韩国证券市场10年总市值涨幅排第一位的是赛尔群CELLTRION（KS.068270），从事生物制药行业，市值扩大了725倍；第二位的是韩生Hanssem (KS.009240)，从事家具制造，市值扩大了28倍；并列第二位的是爱茉莉太平洋amore pacific（KS.090430），从事化妆品生产和百货商场经营，市值扩大了28倍；第三位是科美医药Komipharm International（KS.041960）从事动物药品生产，市值扩大了17倍。

赛尔群创始人徐廷珍

第一阶段：创业

2002年，徐廷珍的公司耐克索，与瓦克斯根（vaxgen）合作成立了生物制药加工企业赛尔群，瓦克斯根持有新公司45%的股份。瓦克斯根公司与基因泰克有密切关系，其核心研发人员来自基因泰克。当时瓦克斯根公司正致力于艾滋病疫苗的研发，如果研发成功，不只瓦克斯根将成为全球最富有的生物技术公司，赛尔群因承接瓦克斯根研发成果的生产也将在业界声名鹊起。

赛尔群花费了两年时间为了承接瓦克斯根业务而设计和建设了符合美国GMP、欧盟EMP标准的高标准生物制剂加工工厂。不幸的是瓦克斯根的艾滋病疫苗研发失败了，瓦克斯根股价从16美元下跌至2美元，因为债务问题，瓦克斯根决定出售赛尔群的股份。徐廷珍不得不筹资1.3亿美元把瓦克斯根持有的股份购回。

徐廷珍可以依靠的只有这个工厂的产能，于是他开始到各家药研厂去推销他的产能。最早是美国百时美施贵宝Bristol-Myers Squibb来厂考察以后，认为它有能力满足自己所有产品生产的要求，包括当时刚刚研发出来的新产品：风湿性关节炎药物abtacept以及免疫抑制剂belatacept。于是百时美施贵宝宣布将亚洲最大的生物制药订单授予赛尔群，合同价值8亿美元。

徐廷珍起死回生之后就全力杀入了仿制药和类似药市场，并且制定了不与美欧日争新药研发，不与中国印度争临床，研发与市场两头在外，自己的核心竞争力是设计及合同基础上的产能。这个准则后来成为韩国生物制药整个行业的发展路线，这条发展路线被后来的追赶者包括三星生物在内今天的1300多家生物制药企业遵循，使得今天韩国已经成为生物制剂产能第一大国。虽然三星生物比赛尔群晚起步了十几年，但凭借着三星集团强大的实力以及借鉴赛尔群先发经验和教训，今年产能已经超过塞尔群成为韩国第一大，但在仿制药和类似药方面赛尔群的先发优势还是牢牢地把握着，所以从整体来说赛尔群还是韩国生物制药排名第一的企业，2006年KOSDAQ上市时总市值174亿到2016年转板KOSPI上市时总市值1087亿，到今天2018年7月份平均35兆，被专门从事企业经营评价的网站CEO SCORE以10年平均市值增长725评为韩国增长第一企业。

2008在KOSPI上市以后的市值变动

第二阶段:发展

能达成这样的增长业绩，仅凭先发优势和发展路线来理解是不够的。既然两头在外中间在内，面临最大的难题就是销售。上游要向美欧日新药研发企业销售自己的产能，中游自己要做仿制药、类似药的研发生产，下游要向全世界销售自己产能生产出的产品。这种业绩正是徐廷珍销售天才的表现。

临床方面，与美国PPD建立战略联盟，由PPD为赛尔群进行产品商业化运作前期的全球临床实验。药品注册以及市场策略方面，与精鼎（Parexel）建立战略合作关系，帮助赛尔群提供从注册到上市的最佳解决方案。销售方面，同注射药物与输注技术供应商赫士睿（hospira）共同开发全球市场，尤其是欧美市场。2009年，双方宣布达成在美国、欧洲、澳洲、纽西兰、加拿大的配销协议，将配销8种赛尔群目前开发的生物仿制药，其中包括赫赛汀和英利昔。赫士睿总部位于美国伊利诺伊州，早在2010年其销售额已经超过25亿美元，销售网络遍布全球。借助赫士睿的力量，赛尔群的网络布局延伸到全球。

但对于赛尔群来说，开拓亚洲市场的方法有所不同，赛尔群计划通过提供加工服务取得国外产品的亚洲市场经营权。其实早在2005年，赛尔群就已经试水分销市场。美国爱基恩（Igeneon）公司在合作协议明确爱基恩将把IGN311的生产以及在亚洲国家如日本、中国销售的权利授予赛尔群，作为回报爱基恩将从赛尔群获得600万美元的分期付款。为了分销业务，赛尔群兼并了当时韩国医药分销市场的巨头韩生医药公司（hanseo pharma），专门分销赛尔群产品。

2009年，赛尔群与深圳万乐药业有限公司合作，将当时尚处在研发阶段的包括英利昔在内的9个单抗药物引入中国，成为我国首例生物类似物的跨国合作。

Celltrion的产品Remsima（infliximab）与Hospira的Inflectra（infliximab）都是强生Remicade的生物类似物，都由Celltrion生产，但由不同的公司进行市场开发，意味着两个产品将在已上市的国家成为生物类似物相互竞争者。于是Hospira（已被Pfizer收购）和Celltrion在2009年达成协议合作，Hospira拥有北美和另外一些国家的独家权益，两个公司对同一产品都保留各自的商品名。目前生物类似物即使是合作双方采取双名策略在行业内并不常见，Celltrion称，是因为市场需求，包括文化和分销商不同，药企使用不同品牌名以迎合当地市场需求。

销售额与利润 利润率在40%以上 

第三阶段：分拆

十年后的赛尔群地位相当于今天的三星电子，正当这个看法被投资界普遍认可的时候，创始人徐廷珍这两年开始减持股份，引起市场疑惑。并且一度传出整体转让的谈判也在进行中。2016年10月,全球最大的仿制药制造商以色列梯瓦(Teva)透露正在考虑收购Celltrion。除了梯瓦,阿斯利康、罗氏均表达过对于这家新贵的“浓厚兴趣”，虽然徐廷珍开出的价格让这些世界巨头怯步，但一件事情却明确了，就是Celltrion是个“可卖品”。

伴随着徐廷珍不断减持和Celltrion有可能换主人消息的是2017年7月28日Celltrion Healthcare在Kosdaq上市。徐廷珍拥有这家公司36.2%的股份，其他主要持股者是摩根大通公司的One Equity Partners（22.44%）,新加坡淡马锡控股的Ion Investment（15.62%）。当天大涨15.23%，徐廷珍身价跳涨28.5亿美元。

Celltrion Healthcare的定义是生物药的销售公司，目前把Celltrion的海外销售业务全都分拆到了它身上。2002年创业的原因是徐廷珍预测到在一些世界级最有利可图的畅销药失去专利保护后，会产生一个规模庞大的产业。三星集团十年后才携重金按照Celltrion规划的路线杀入生物制药行业，可见从今天看徐廷珍当时的判断是正确的。现在进入第二盘厮杀，他如何应对对以三星生物、新罗珍为代表的1300多家后来追赶者，保持领先优势。就像2002年一样，他新的判断是后十年的争夺不是产品而是销售通道，他是要在后来者还没到达之前抢占通道。专利过期的仿制药谁都可以研发生产，订单生产的产能是在拼资金，所以几年以后这里一片红海。十几年厮杀的经验告诉他，全世界药品的销售渠道是比较封闭的。以梯瓦(Teva)公司为例，他能成为全世界第一大仿制药企业，产能和研发全是靠收购过来的，自己拥有的是全世界销售渠道的话语权。

梯瓦近期的收购案例：

2010年3月，德国仿制药企Ratiopharm，50亿美元；

2011年5月，Cephalon，68亿美元；

2015年5月，日本仿制药Taiyo制药大部分股权，4000亿日元；

2013年6月，MicroDose，1.65亿美元；

2014年1月，NuPathe，1.44亿美元；

2014年6月，LabrysBiologics，8.25亿美元；

2015年3月，Auspex，35亿美元；

2015年3月，试图以400亿美元收购迈兰，未成功；

2015年7月，艾尔健仿制药业务，405亿美元；

2015年10月，墨西哥Rimsa，23亿美元；

2015年10月，GeckoHealthInnvoation。

徐廷珍通过不断的高位减持Celltrion，甚至有可能出让全部股权，手里会换来大量现金。虽然现在Celltrion Healthcare只销售Celltrion一家的产品，但当他把销售渠道占住以后，手里又有大量现金，他心目中的目标就是要赶超梯瓦(Teva)。

Celltrion股价一年走势

CelltrionHealthcare上市一年股价走势

各投资机构对两者的股价评估

这次转型还能像前十年前创业一样成功吗？十年以后是谁的天下？

作者介绍：特约韩国证券分析师

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