文 | 周艾琳

金融市场瞬息万变，当多、空情绪都到了极端，倒戈也就近在眼前——8月24日，“逆周期因子”再现，人民币大涨至6.8附近；由于美联储主席鲍威尔并没有表达加速加息的意思，美元多头溃败。

“其实逆周期因子之前就已经启用了，事实上早前交易员对做空人民币的兴趣就很小了，一到6.9以上，离岸就没人敢大仓做空人民币，现在交易员更开始顺势翻多。”某大行离岸外汇交易主管对第一财经记者表示。

在杰克逊霍尔全球央行年会期间，鲍威尔承认，最近美国通胀率接近2%，但又说，美联储没有看到通胀加速超过2%的明显信号，看来经济过热风险没有提高。这缓解了市场对美联储将加速加息的担忧，导致美元指数瞬间重挫，一度跌破95大关，美国三大股指全线走升。

美元多头溃败

“8月24日上午，中美贸易磋商并没有最新的好消息传出，我以为人民币要大跌，但事实上并没有，跌幅很有限，其实市场早已将悲观预期都定价了，也已经习惯，可见人民币前期被超卖。而且当天大多数时候，离岸人民币实际上比在岸价还要强劲。”上述大行离岸外汇交易主管称。

澳洲安保资本（AMP Capital）基金经理纳埃米（Nader Naeimi）对记者表示：“鲍威尔在全球央行年会的措辞偏鸽派，他还表扬了上世纪90年代格林斯潘没有太快速加息，这降低了这次美联储出现政策误判的可能性，其实在为人民币驻底。”

本周，美元多头都在屏息凝神关注此次年会。此前，美元兑几乎所有G10货币头寸均处于极值，周期性估值模型显示美元被高估了2%左右。短期看由于美元多头规模巨大，结利引发美元进一步下跌风险犹存，因此鲍威尔的发言也备受关注。

果然，鲍威尔的演讲导致了美元多头瞬间倒戈。

鲍威尔称：“经济是强劲的，通胀接近2%的目标，大多数有意求职者都能找到工作。” 他也提到，国内外有一些风险因素，可能要求做不同的政策回应，“我认为，当前渐进加息的路径是郑重对待这些风险的方式。”

一如此前预期，鲍威尔并不想“一鸣惊人”震动市场。他虽然表示“有很好的理由预计美国经济将继续表现强劲”，但更强调了“似乎并没有迹象表明经济过热的风险上升，美联储没有看到通胀加速超过2%的明显信号。循序渐进的加息能避免加息过慢和过快。”这让市场吃了一颗定心丸。

眼下美联储似乎在担忧更为长远的问题，比如如何应对下一次衰退，如何解决结构性问题。例如在周四的会议纪要中新增了一大组章节，题为“有效下限场景的货币政策选项”（ELB）。

有评论称，美联储在确认“很快下一次加息”的同时，视野明显转向了长期，已在苦恼抗衡下一次衰退的能力。美联储内部经济学家发现，未来10年央行面临“很大的风险”，或被迫降息重回近零水平，到那时资产购买等本轮复苏周期的非常规政策工具，对抗经济的初步下行效果将很有限。

鲍威尔称此次还表示：“美国存在很多结构性问题，而且这已经超出了美联储的能力范围，例如尤其是近几十年中低收入工人的实际薪资增长很慢，美国经济流动性下降且低于很多其他发达国家。财政预算赤字需要解决，而且这一赤字始终处于不可持续的水平。”

“逆周期因子”重出江湖

其实在逆周期因子正式“重出江湖”前，不少交易员就已经对记者表示过其“空翻多”的意愿，毕竟“过去的经验告诉我们，在6.9以上继续看空人民币是要付出代价的，现在连一些外国基金都已经懂得了这个道理”。

8月24日晚间，中国外汇交易中心发布公告称，绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了调整，预计未来“逆周期因子”会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。

受此消息提振，人民币对美元汇率迅速飙升。在岸人民币对美元汇率夜盘拉升逾200点；离岸人民币对美元日内大涨逾600点，逼近6.8关口。

多位交易员也对第一财经记者透露，逆周期因子早在两周前就已经启用。此外，早前离岸人民币市场的预期就较为稳定，离岸人民币和在岸人民币在过去一周都体现为价格倒挂。

“现在离岸人民币的交易量很小，因为毕竟没有人愿意在6.9的点位轻举妄动，但也因为交易量小，一有风吹草动，就容易大涨大跌。比如腾讯公布业绩那天，美元/离岸人民币一下冲到了6.95，第二天开盘就已经到了6.93；中国访美的新闻出现后进一步升值到6.91，当日下午传出离岸流动性收紧的消息后美元/人民币到了6.87。其实在消息传出之前，市场就已经在自我修正了。”某离岸外资行外汇交易员此前对第一财经记者表示。

多数机构预计，短期内人民币汇率有望摆脱连续贬值格局，呈双向波动特征。“6、7两月银行结售汇差额连续收窄，但近期贬值主要是美元指数上升和贸易摩擦的冲击所致，中国经济基本面并未出现重大变化，逆周期因子旨在对冲市场顺周期行为，引导市场预期，防止形成过度‘羊群’效应，打击套利资金，避免人民币汇率过于偏离基本面。”交银金融研究中心首席金融分析师鄂永健对记者表示。

他还称：“中期看，美国经济稳步向好、美联储渐进加息、欧日央行保持政策宽松，以及部分新兴经济体货币危机条件下，美元指数仍获支撑，加之贸易冲突的影响，人民币仍有一定贬值压力，但中国经济基本面平稳对人民币构成支撑，加之逆周期调节，大幅贬值的可能性不大。

“因子”究竟为何物？

逆周期因子的首次引入是在2017年5月。

2017年上半年，人民币汇率的市场贬值预期仍然较强。美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅达1.95%；同期，人民币中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅0.09%。这在逆周期因子亮相后开始得到改观。

同年5月26日上午，先是有媒体援引知情人士的话称，央行已于当周通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式，在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分。

当天下午，中国外汇交易中心发布答记者问，对此消息作出确认，并称：“中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。”不过，此后并没有相关方面出面说明引入新因子的具体时间。

德国商业银行首席中国经济师周浩此前对第一财经记者表示，因子可以增加中间价定价的不确定性，“当人民币贬值预期较强引发市场美元买盘过多，导致价格上涨时，该因子会对此进行打折调整，考虑当前中国经济的健康程度。”

招商银行资管部分析师刘东亮此前也对记者表示：“要理解这个问题，就要理解中国一直采取的汇率政策，那就是有管理的浮动汇率制，所以在‘有管理的’这个条件下，任何技术性的调整都是正常的。”

中国人民银行调查统计司原司长、上海市人民政府参事盛松成告诉记者：“举个例子，人民币升值时期，如果当天从6.8升值到6.7，原本第二天中间价应该是6.75，但现在可能是6.76或6.77，就升值得慢一点，改变人们的单边预期以及减少了中间价的可预测性。”他还表示，当年美国次贷危机的爆发部分原因就是顺周期操作，因此预期管理不可忽视。