国信证券宏观分析师 王剑

从最开始算起，我国国企改革已经经历了25个春秋。

第一阶段：1993年开始，明确产权，“抓大放小”，小型国企大量私有化（部分地区的领导的绰号被改为“卖光”），激发活力，民营经济腾飞。剩下的国企开始整合，效益有所提高，但仍然产权不明。

第二阶段：2003年开始，设置国资委作为股东，解决股东缺位、产权不明问题。开始实施混合所有制，国企有了现代企业制度之“形”（股份制），但仍然缺乏其“神”（现代公司治理）。

第三阶段：2013年开始，实现真正的现代公司治理（进行中）。

所谓的现代公司治理，是股东出资设立公司，负有限责任。股东会（或董事会）聘任管理层经营公司，考核、监督、激励管理层，形成委托代理关系。

所谓有限责任，就是指股东以其出资额为限承担责任，出资额亏光为止，若有更大的窟窿，不用股东再额外拿新钱去补。有限责任是人类最伟大的发明之一，它可以实现鼓励投资、鼓励冒险的功能。

但众所周知，我国国企其实长期存在预算软约束问题。国企管理层相信股东（政府）不会不管自己，自己捅再大的篓子，股东（政府）也会管的。一个巴掌拍不响，关键是，银行也是这么想的，银行也相信这些国企不管借多少钱，即使真还不上，股东（政府）会管的，于是，它们也就放心地给国企放款了。这就叫基于信仰的放款。

政府对国企债务的隐性担保或刚性兑付，是预算约约束的一种表现。而预算软约束的本质是不承认股东有限责任，而是认为股东无限责任。这个股东就是掌握无限资源的政府。

打个比方：一个未成年的熊孩子，老在外面借钱花。不管借多少，父母也只能帮他还掉，同时骂对方放款的熊孩子一句，你明明知道我的娃没现金流还不起钱的，不该这样不负责任地放款，或者跟熊孩子的父母也骂一句，管好你自己的娃，然后回来再把自己的熊孩子也揍一顿。除了回家把娃打一顿之外，好像也没啥特别好的办法。这就是预算软约束。

于是，预算软约束的国企，就出现了极其不正常的负债能力，借更多钱，做更多投资，哪怕投资是低效的。这样的国企，显然是徒有现代公司治理之“形”，而无其“神”。导致的后果，是国企的过度高杠杆，以及投资低效，经营效益低，并且积累了风险。起初股东（政府）还能利用自己的资源将其补上，但慢慢地，国企负债高过一定水平之后，股东（政府）想帮它解决也力不从心了。到那时，可能爆发国企债务危机，引发系统性金融风险，后果不堪设想。

国企预算软约束还导致有限的融资资源集中向低效的国企倾斜，效率较高的其他部门获得融资资源少了，从而拉低了整个社会的总产出。

很显然，2011年温州中小企业风波开始，民营企业经历了一轮去杠杆，金融机构不太敢给民营企业放款。2014年底货币和监管宽松后，金融机构继续集中给国企放款，导致现在国企杠杆水平明显提升。其中，城投公司首当其冲，因为它们有更浓重的政府刚兑色彩。国企不断加杠杆，有些已经明显超出了其股东（当地政府）的资源能力，积累了大量风险。

此次《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》出台，严厉制约了国企负债扩张，建立“预算硬约束”，防止预算软约束问题继续困扰金融体系，带来风险。效果是值得期待的。

但这算不算根本解决之道呢？真正要打破预算软约束，最彻底的手段是真正实现政企分离、市场化经营，让企业就是企业。

毕竟“父子”血缘关系在，股东（政府）想100%实现有限责任，出了问题彻底不救，几乎很难实现。即使是民企，遇到困境，其股东要是觉得还想保留这企业，那自然也会想办法。所以，企业遇到问题，股东想方设法帮助，这本身是天经地义的事。

但问题在于，国企的股东和民企的股东，掌握着完全不对等的资源，真救起来，能量是完全不同的。这就造就了国企的优势地位，并且给了民众很不好的印象。其根本解决之道，还是如高层所言的，“把权力关进制度的笼子里”，规定政府行使股东权力时允许动用的资源的边界。政府为了公共利益时，可以动用掌握的大量资源，但在作为国企的股东行事时，动用的资源必须有明确的边界，并通过法律法规的形式确定下来。

因此，我们期待着国企改革往更深一步推进。