平安证券宏观组 陈骁 魏伟 杨璇

今年以来，我国基建投资累计增速持续大幅下滑，目前已从去年年底的14.9%降至今年1-8月的4.2%，单月增速更是在5月即已正式转负。非标融资渠道受阻是今年基建投资增速持续下滑的主因。今年7月开始政策方面对基建投资的关注度明显提升，国务院常务会议和中共中央政治局会议均明确指出要基建补短板。

那么，财政支持力度加大可以有效弥补当前非标资金的缺口，进而带来年内基建投资的止跌回升吗？

我们首先对基建资金来源科目释义进行了再讨论，因为市场已有的研究对资金来源科目的划定可能存有误读。对于“预算内资金”，许多市场报告将其解释为“一般公共财政中用于固定资产投资的资金”，并且将来自“政府性基金”的资金划入“自筹资金”的统计范畴。

但是根据国家统计局和浙江省统计网站的相关文件，“国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算”，由此，市场研究将“政府性基金”重复计入“自筹资金”的算法，对于政府方面对基建投资的支持可能存在明显的高估。

在理清资金来源科目划分的基础上，我们对2017年基建资金来源进行了细化拆解，并详细讨论了今年财政资金可能的发力空间，以回答财政资金是否可以弥补非标资金缺口的问题，同时对2018年的基建增速做出了预测。

重点结论包括：

1、2018年非标资金和城投债这两个科目存在极为显著的资金缺口。

今年1-8月中债口径下城投债与社融非标融资均处于净偿还状态，对应的规模分别高达-2644亿元与-2.0万亿元。我们假设后续非标与城投的融资状况可能会有明显缓解，预计今年全年全口径下的城投债与非标在基建领域的净融资规模为-2479亿元与-1.2万亿元。去年基建从这两个渠道获取的资金规模分别高达6925亿元与2.8万亿元，所以相较去年而言，今年城投债渠道存9404亿元的资金缺口，而非标的资金缺口将高达近4万亿。

2、国家预算资金是基建资金扩张的最重要潜在来源。

我们预计，在结转结余与调入资金、专项债限额高出余额的部分这两个渠道的支持下，2018年该科目的新增资金相较去年具有增长约1.8万亿元的潜力。资金扩张的另一个重要来源可能是其他自筹资金。由于非标、城投的新增融资受限，且存有较大的偿债压力，企业被动加大股东投入、利用往年未分配利润的动力将显著增加，预计其他自筹资金将较去年扩大1.2万亿元。

总的来说，非标与城投债这两个渠道将相较去年而言存在显著的资金缺口，国家预算资金与其他自筹资金会相应发力，但最终很可能仍难以弥补上述缺口。

我们预计，今年基建方面的到位资金（五类资金来源）会较去年收缩1.0万亿元。进一步结合应收款与上年结余资金，最终今年基建投资完成金额预计为16.5万亿元，较去年收缩7607亿元，对应基建增速约为-4%，不包括电力的新口径基建增速预计约为-2%。

总体而言，市场目前定性地认为财政发力后基建投资增速就将回暖的看法可能过于乐观。在地方政府风险防控、去杠杆、非标持续收缩的宏观大背景之下，年内即便财政支持力度加大，可能也难以扭转今年基建增长的低迷之势。