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2008年金融危机的两大谬见:道德风险和危机不可预测

政策制定者在雷曼破产后显示出了巨大的勇气和技巧。但是,我们不应该忘记,他们在此之前的行动出现失误。

2018年9月15日,英国伦敦,当地民众在伦敦金融城游行示威,纪念雷曼兄弟破产和金融危机爆发10周年,并呼吁进行银行改革。图片来源:视觉中国

9月15日是2008年金融危机爆发十周年,对于这次危机,人们的反思一直没有停止过。许多经济学家达成了基本一致的观点,认为这次危机是道德风险的结果,并且,这次危机是不可预测的。

不过,哈佛大学经济学教授施莱弗(Andrei Shleifer)与意大利博科尼大学(Bocconi University)金融学教授Nicola Gennaioli联合撰文指出,上述两个观点都是错误的。虽然银行因为他们“大而不倒”、会被救助而疯狂进军房地产市场,但消费者、评级机构和政策制定者也均押注房地产市场,这共同削弱了金融市场的稳定,另一方面,危机某种意义上说是可预测的,而政策制定者在危机前却处置不力。

以下内容翻译自世界报业辛迪加(Project Syndicate)9月28日刊登的施莱弗与Gennaioli联合署名文章《2008年金融危机的两大谬见》(Two Myths of the 2008 Meltdown):

过去10年,包括我们在内的许多经济学家所做的研究,对2008-2009年金融危机达成了广泛的共识。就像我们在新书《一场信念危机:投资者心理和金融脆弱性》(A Crisis of Beliefs: Investor Psychology and Financial Fragility)中所写,危机的根本原因是房地产泡沫破裂。它始于2007年初,那之前的几年里,在购房者大规模借贷、银行投资房贷和抵押贷款证券(mortgage-backed securities,MBS)的驱动下,美国的房屋价格急剧上升。随着房地产泡沫破裂,借款人和银行都受到了影响。

到2008年年中,银行预期将损失数千亿美元。随着损失在数月间不断增加、破产以及市场冻结,金融系统最终崩溃。雷曼兄弟宣布破产,许多其他的公司不得不接受政府救助。很快,银行和消费者的经济困境就将经济拖入了大衰退中。

这种被广泛接受、证据充分的叙事凸显了目前对危机反思的两个错误观点。这些误解可能看似纯属学术领域,但却并非如此。它们对政策制定者防止未来危机的能力产生重大影响。

第一个错误观点是,危机只与道德风险(moral hazard)有关。没有什么比将危机归咎于银行更为人普遍接受的观点了。银行将毫无戒心的消费者推入风险高的抵押贷款(市场),并在一开始助长了资产泡沫,然后再押注泡沫本身。银行业知道,假如事情搞砸,政府会救助他们。毕竟,他们是大而不倒的。

但道德风险的观点忽略了一个关键问题:正如我们在书中所写的那样,家庭、银行、评级机构、投资者和政策制定者都对房地产市场抱有信心,他们都没有看到其中隐藏的风险。

银行相信消费者所相信的,那就是,房地产是个不错的选择。股市奖励了做出这样押注的银行。导致泡沫和危机出现的首要因素既不是欺骗,也不是隐蔽的冒险行为,而是相信了被大多数参与者所拥抱的房地产市场。

第二个错误的观点是,危机是不可能被预测的。这一观点最为政策制定者接受,他们承认,他们没能预测到即将发生的事情。正如奥巴马政府财长盖特纳(Timothy Geithner)所指出的:“金融危机不能被可靠地预测或者预先制止。”同样,盖特纳前任、小布什政府财长保尔森(hank paulson)最近也表示 :“我坚信,在原因,或时机,或他们爆发时的严重性方面,这些危机是不可预知的。”

这种观点中的一个版本认为,雷曼破产起因于一次不可预测的挤兑,投资者纷纷匆忙从银行收回短期融资。正如美联储前主席伯南克所说:“这一危机涉及21世纪机构的电子恐慌。”换句话说,“这是旧的挤兑换上了新衣服。”

不过,证据并不支持这种观点。我们在书中指出,资产泡沫破裂,尤其是房地产市场,给金融系统带来严重危险。当高杠杆银行和其他机构面临巨额亏损的深渊时,出现恐慌的可能性急剧上升。从这一方面讲,2008年的危机与所有其他的危机看上去非常类似。

房地产泡沫的破裂意味着银行业会遭受巨大损失。国际货币基金组织(IMF)早在雷曼破产之前就预测,美国的银行到2008年夏天将遭受数千亿美元损失。包括贝尔斯登在内的数个机构当年早些时候被迫接受救助。雷曼破产并未引发一旦开始便很难停止的挤兑,但是,在几个月的时间里,这种可能性越来越大。它并非是突然出现的。

它给人这种感觉(雷曼破产源于一场不可预测的挤兑)的原因可能是,到2008年8月末时美联储还在预测,如果房地产价格继续下跌,美国经济只会出现小幅放缓。这次危机让投资者和政策制定者大吃一惊,因为,他们严重低估了金融系统累积的风险。雷曼破产是心脏病爆发,但是,病人却早已病入膏肓。

不幸的是 ,关于危机的这两个错误观点阻碍了我们从中吸取一个大教训:雷曼倒闭之前的经济政策本应该更加激进。道德风险的说法为不作为开脱,因为,“是坏银行冒险,并隐藏了高风险。”同样,不可预测的说法也是一种消极的借口。事实上,金融系统的脆弱性在雷曼破产之前一年多时间里就在累积。美联储不断进行乐观预测,以及不愿逼迫银行增强资本金累积成了严重的政策失误。

政策制定者在雷曼破产后显示出了巨大的勇气和技巧。但是,我们不应该忘记,他们在此之前的行动出现失误。防止金融泡沫很难,早行动、一旦泡沫开始破裂就积极地保护系统,会帮助预防未来的危机。

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