10月22日，浙江莲外教育集团有限公司（以下简称莲外教育）正式向港交所递交招股书，这是送审稿之后第三家欲上市的教育集团，也是送审稿之后第一家义务教育阶段学生占比达90%以上的教育集团。

“义务教育上市合规性“探讨

莲外教育为幼儿园至高中整个阶段提供正式教育服务，据沙利文统计，截至2017年入学人数计，莲外教育在浙江省民办基础教育企业中排名第10。莲外教育拥有3个校区，运营2所学校。即莲都外国语学校（白云校区及怡景校区）及莲都外国语学校幼儿部（紫金校区），并已建立高中部，2018年招收7人。莲外教育所有校区均位于浙江省丽水市。截至2018年9月1日，莲外教育在读学生4794名学生。

据莲外教育招股说明书显示，其怡景校区小学部自2017年学年开始招生，青田县高中部今年起开始招生。莲外教育幼儿部自2015年起，招生人数有所放缓，莲都外国语学校白云校区小学部及初中部学生入学人数自2015年到2018年逐年递增，2018年，招生人数占总入学人数的92%。另外，从学生入学人数来看，2018年莲外教育义务教育阶段占比达93%。

新修改的《民办教育促进法》规定，民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。但2016年11月7日前正式设立的民办学校，在未完成分类登记之前并无营利性与非营利性的划分。浙江大学民办教育研究中心吴华对i-EDU表示，民促法修订之前设立的民办学校并没有营利性与非营利性的区别，无论是否义务教育阶段都是非营利性民办学校。

目前在香港上市的教育公司，大都通过VIE架构在境外上市公司和境内民办学校之间建立复杂的财务联系，与民办学校的法人属性并没有关系，且政府目前对关联交易只是加强监管，关联交易本身是合法的。

法国巴黎银行中国投行董事朱泉星对i-EDU表示，联交所对上市保荐的尽职调查和VIE架构的搭建要求非常严谨，今年4月更进一步收紧搭建VIE架构的条件，因此加大了保荐人的责任。 联交所对所有上市申请都是一视同仁，只要合法合规和符合上市规则，都不会受到阻碍。但上海锦天城律师事务所高级合伙人何周对i-EDU表示，如果送审稿第12条规定落地，可能会阻断莲外教育采取VIE结构上市之路，莲外教育如若继续上市需另辟蹊径。

小型教育集团上市之路​

莲外教育收益一般取决于学校的招生数目及学费和住宿费水平。据莲外教育招股说明书显示，莲外教育2015年、2016年、2017年以及2018年首6个月，莲外教育收益分别为人民币0.96亿、1.10亿、1.37亿、0.80亿。从2015年-2017年，其收益逐年上升，3年收益涨幅达42.7%。2015年、2016年、2017年以及2018年首6个月，其毛利分别为0.35亿、0.44亿、0.57亿、0.40亿，3年净利涨幅为33.8%。

2015年-2017年，莲外教育白云校区学费所得收益逐年递增，由2015年的0.58亿，增长至2017年的0.85亿。学费收益3年涨幅为46.6%。而莲外教育全部校区学费收益从2015年的0.63亿增长至2017年的0.75亿，3年涨幅为19%，低于白云校区涨幅。

根据沙利文报告，受民办基础教育日益受欢迎推动，预计浙江民办基础教育的平均学费从2017年至2022年将按6.1%的复合年增长率进一步增长。莲外教育将每名学生于2014/2015学年的学费从人民币13200元-15000元，增加至2018/2019学年的人民币16400元-40000元。莲外招股说明书显示，在即将到来的学年内对全体学生继续增加学费，但需相关监管部门批准。

政策或给未来计划增加不确定性​

关于未来发展战略，莲外教育加速并购脚步，拟收购或建立民办中学或小学、收购民办幼儿园或为公立幼儿园提供服务、收购或成立中等职业学校。但莲外教育招股说明书在其每个计划后都明确表示：在当时适用法律法规允许的范围内。

8月10日，司法部公布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》送审稿12条新增：实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。在送审稿未真正落地时期，莲外教育或可采取一定收购措施，但在上市问询过程中，莲外教育可能需要回答应对法律法规的合理对策。吴华表示，无论企业上市与否，都需要合规化，因此其非义务教育阶段的学校选择为营利性后，需要把义务教育阶段的学校进行剥离。

低于一级市场估值的教育股​

今年6月，银杏教育以一家不到1万人规模的单体校赴港交表，4个月后，辰林教育作为第二家单体校身份欲独立在港上市。朱泉星认为，单体校谋求上市的行为启发了更多的小型教育集团选择独立上市。他同时强调，送审稿落地，适用所有教育公司，上市公司同样需要符合送审稿要求，从上市启动到交表，一般需要几个月时间，送审稿落地时间不确定且上市成本较高，小型学校集团或许不值得在送审稿落地前启动上市。

何周认为，教育机构多采用VIE结构上市，但是过程很漫长。一方面，申请在香港联交所主板上市的上市公司须满足相应的条件，如至少有三年业绩纪录；另一方面，中介机构的选择、介入、提供专业意见也需要一定的时间。都要花费很多的时间和金钱。冲刺上市针对不同类型的民办教育集团影响不一样，上市得失要结合民促法实施条例的最终敲定来看。很难界定是否得不偿失，取决于上市公司和其实际控制人目的。

“大型教育机构上市发行时一般能获得较大收益，但对于小型教育集团，在二级市场，如果想做成明星企业，同样需要企业故事。目前，企业规模不是投资者考虑的重点，企业的增长及独特性才是投资者更加考虑的。”朱泉星强调。

朱泉星表示，港股教育股基本面不受贸易战、新兴市场货币波动、美国加息等外围市场因素影响，市场对教育股的影响仅在于政策的不稳定性。因此，教育板块股票甚至低于一级市场估值，有较大吸引力。

撰文 | 时雨

校审 | 石斛

制图 | 三更

视觉 | 盼兮