作者：Fisher 

制图：三更    

视觉：盼兮    

从年中的成长保，到如今的马蜂窝，数据造假这个事也冲破了行业的概念；但究竟造假的根源何在，从根上说还是和对此类企业的估值方法有关，毕竟造假的数据在被揭露之前也是有“价值”的，估值的方法是如何一步步与数据挂钩的，估值说到底又在估什么？有没有办法来消除数据造假这种拙劣手段呢？

历史喜欢时不时开些玩笑，从两千多年前的“霍去病”，到如今的“马蜂窝”，都让人觉得公司和人一样，起名字前真得测测八字才行。

几天前，一篇名为《估值175亿的旅游独角兽，是一座僵尸和水军构成的鬼城？》的文章在拿下10万+的同时，也彻底捅了“马蜂窝”，现在，双方还在细节上有所争辩，但这事已经引发了数据造假这是个例还是行业 “潜规则”的思考。是非曲直暂且不表，这事倒是引发了笔者对于估值模型的思考，这175亿和1800万究竟是如何联系起来的？

估值1.0——P/E时代

估值的方法也是根据市场的需要变迁的。最早的相对估值指标，金融教材上常常出现的还是P/E，P/B这类指标，用来对大多数处于成熟期的企业进行估值，大家看得是实实在在的损益表上的利润，资产负债表上的净资产，并根据最近市场上类似企业一级市场的交易价格或是二级市场的股价给出一个近似的P/E估计，进而决定一个企业价值多少。

这种估值方法本质上还是看投资之后能挣回多少利润，这才是投资的“回报”，才是长期来看公司所提供的价值。当然更有甚至，如股神巴菲特，算得更为保守点，在净利润中还要扣除掉必要资本投入，剩余的才认为是真正的“利润”。

Brick and Mortar模式发迹的企业，从新东方到学而思，从枫叶教育到睿见教育；还有一类To B端企业，以产品或技术起家的，为下游企业提供相应服务的，例如提供在线英语内容服务的爱乐奇，大多都在这个估值范畴。大家都是从一笔笔收入确认，扣减相应成本，转化为利润，体现出价值。

不过，在上世纪90年代，是没有人关心在北京冷哈哈的大冬天里，俞敏洪老师到底一天刷了多少根电线杆，海报的留存率有多少的，因为，这些很快能转化为走进门的学生和装进口袋的学费。

但，时代在变迁，涨价的不仅仅是房地产，还有电线杆。

估值2.0——P/S时代

互联网还是来了，电商也随后出现，线上教育也应运而生。克服了空间上的障碍、砍掉了场租的成本，新的供给模式的出现似乎有更多的优势，但，麻烦是，利润却没有了。吃掉利润的罪魁祸首是一项——销售和营销费用，比如当年俞敏洪老师刷电线杆子付出的人力和财务成本。

51Talk 2017年报显示，2015年、2016年以及2017年，销售和营销费用率分别为192.2%，108.55和77.5%；英语流利说招股说明书显示，2016年、2017年以及2018上半年，销售和营销费用率分别为231.4%,171%和111.9%。公司的收入以及拿到的融资几乎都花在了这上面。

但，这些公司的价值逻辑还是存在的，51Talk和英语流利说的毛利率还是稳中有升的，并且维持在不错的水准。2017年51Talk的毛利率为63%，英语流利说为65.2%，今年上半年英语流利说的毛利率提高到76.3%。较高的毛利率意味着在将来细分行业集中度提升、人均销售和营销费用摊薄后，企业营利的可能性还是较高的。

虽然从短期看，公司还不能实现赢利，但业务本身的营收还是保持这每年接近100%甚至更高的增速的，这说明了客户对其价值的肯定，愿意付出真金白金购买其服务，其业务本身从长期来看也是存在赢利可能的，只是目前，找到客户这事本身比较费钱。但，没有收入的公司有没有价值呢？

估值3.0——P/流量时代

由于还没有一个统一的术语为流量标准，PV、用户数量、月活人群、评论数等等都可以作为流量估值的考量。

作业盒子的CEO刘夜在一次活动中提到，传统培训机构的获客成本从前几年的1000元左右已经增长到今年已经在6000元左右。作业盒子最初在选择商业逻辑时，选择了先流量后服务，而不是先服务后引流。逻辑在于刘夜判断未来服务的供给会逐渐拉平，而流量则会变得集中，因此，从长远看，流量是越来越贵的。

国内目前大的流量入口平台都佐证了流量的价值，无论是BAT还是后来的今日头条。而教育行业也涌现出不少依靠基础免费服务赚流量，增值服务赚取收入的新业态，百度孵化的作业帮、背靠今日头条的gogokid、还有独立运营作业盒子、百词斩等，一方面自带流量可以省去大笔的销售和营销费用，另一方面，积累的用户数据可以为付费产品的开发提供收入来源。而对这些企业估值的基础却不仅仅是看得见的营收，用户数量、月活人数等流量数据被赋予了更多的估值权重。

估值的本质——信用

虽然随着商业模式的发展，产业结构的重组，估值的模式也根据市场的需求不断变化，但估值或者说价值的基础还是一样东西——信用（Trust）。

无论是从最初对金银等一般等价物价值的认可，还是到后期对国家发行法币的使用，都是建立在信用的基础上。如果说现代金融的核心是风控的话，那么风控的核心实质上就是对信用的测量。而估值中使用到净利润、销售额、流量这些指标，也都是信用的外在表象和近似替代，取得更高估值倍数的标的，本质上是取得了更多人或者更多资本的信任。

如果说有东西比黄金更宝贵的话，那无疑也是信用。这种价值，凝结在从罗马教廷卖出的赎罪券到今天支付宝通过大数据测算出的蚂蚁花呗额度里，支撑着市场的交易和社会的发展。然而，信用这样东西，累积起来费时费力，而摧毁它仅需一个瞬间。

无论之前累积的信用有多大，一次银行挤兑、一次P2P暴雷、一次ICO卷款外逃，都会使之前多年经营和悉心打造建立起来的价值瞬间归零。信任就像一件脆弱的艺术品，正因为极其脆弱，才异常珍贵。

数据造假的操作者只看到了价值珍贵的一面，却忘却了其脆弱的特性，尤其是当市场对价值给出过高的估值泡沫时，总有人要么对价值的迷恋冲昏了理智，要么对自己的智商产生过度的自信，走上一条从第一步就注定走向深渊的道路。

造假能克服吗？

由于人的有限理性、信息不对称和交易成本的存在，信用建立是困难的，在沟通过程中信用也面临一定的衰减。特别是对两个之前完全没有联系的个体来说，如何快速、有效、低成本的建立相互信任是一个哲学般的难题，就像《三体》里描绘的那样。

而最近，支付宝试水了一款国内之前尚未普及的互助保险产品，上线一周多，用户数量以及接近1200万。这款产品本身在网络上被热烈讨论，但笔者却注意产品页面最下方，一个容易被忽略的存在——蚂蚁区块链。

传统的保险业务中，保险公司需要配置大量的人力及财务资源用于保证信息的真实有效，甄别骗保行为，避免产生不必要的费用；而早年间，投保人也要提防不良保险公司在保险条款里埋下的各种“雷”，极力避免出险后被拒赔的风险，这给双方带来极大的交易成本，而这些成本将直接体现在投保者的保费里。

而以区块链为基础的智能合约的出现，可以极大的降低信息在链上上传输过程中，被篡改的可能。简单说，可以用密码学算法，解决传统信息传递过程中，信息易于篡改从而导致信用崩塌的难题，虽然理论上篡改区块上的信息是可能的，但是当区块的规模极大时，篡改的难度和成本都在实际上都超过了任何单一个体的实力和能力。

然而，区块链毕竟仅仅是一种工具，它既可以被用来帮助人们低成本的实现自证和信任的传输，也可以被用作ICO骗取钱财的工具。估计区块链的提出者中本聪会发出与两千多年前的释迦牟尼同样的感叹，“毁我佛法者，著我佛衣人”。

说到这，有关信用的故事似乎该完结了，但并不完整。一个问题估计还是有人会提出，你对区块链的信任又缘于何处呢？这个故事似乎应该从笔者开始了解奥地利经济学派，并将凯恩斯大爷踢进养老院的垃圾堆旁说起。