创客猫注：本文来源于“2018中国天使投资人峰会暨中国青年天使会第五届黄浦江论坛”上，中国青年天使会荣誉会长&合力投资管理合伙人张敏、火山石资本创始合伙人章苏阳、中国青年天使会常务副会长&春光里产业资本集团创始人&丰厚资本创始合伙人杨守彬、中国青年天使会副会长&梅花天使创投创始合伙人吴世春、中国青年天使会华东分会副会长&小村资本创始人董事长冯华伟、天使湾创投创始合伙人庞小伟围绕《大变局下的创投趋势》主题进行圆桌对话，中国青年天使会发起人&荣誉会长&乐搏资本创始合伙人杨宁担任嘉宾主持。

面对如今宏观环境下的大变局，杨守彬跟吴世春皆认为无法改变宏观，就经营好自己的微观。杨守彬指出，简单的商业模式创新肯定不行了，升级后的双创是产业时代，这是一个要去做纵深产业链投资、整合和服务的时代。吴世春认表示，如今他们能做的就是加强退出，把一期基金、二期基金的本还给LP，加强LP的信心。

章苏阳认为，从两年前开始，任何不在第一个环节赚钱的模型，将来一定是不行的，所以凡是第一级不能赚钱的东西，大家尽量不要投。

在所谓的资本寒冬下，冯华伟指出，往后还是会围绕两条线，技术和消费仍然是关注的重点。庞小伟表示，作为投资机构会看一些不变的东西，比如中产阶级的崛起，这过程中伴随着老龄时代的带来。第二个是技术的演进，从PC到互联网，到未来的智能，这条路是没办法阻挡的。所以他会在消费升级、医疗健康以及技术、人工智能方面重点关注。

张敏指出，在过去这么多年里，如果是早期投资，凡是冬天成立的基金，最后的回报率是一定高过夏天成立的早期投资基金。原因很简单，价值回归，便宜。而且他认为，现在还不是真正“冷”的时候。“这个冷是如果绝大多数所谓的优秀项目来找我们这些投资人，然后给你的估值是他上一轮估值一半的时候，那时候真正的冬天就到了。”

以下为对话实录：（经创客猫编辑，有所删减）

杨宁：在中文“危机”可以拆成两个字，一个是“危险”，一个是“机遇”，所有的危机都是危险和机遇并存的，你扛过了就是机遇，扛不过去就是危险。我希望各位能够通过自己这么多年市场里的投资和创业经验，能够跟大家一起去分享探讨出新的应对方法。各位先简单说下最近的感受。

现在还不是真的“冬天”

张敏：对这个冬天怎么去认识，我有些想法：一，在过去这十几年的投资生涯里，有四五次冬天了，我记忆中黄浦江论坛开了五届，至少三次谈了冬天，我已经忘记夏天是什么样，好像都是活在冬天里。我跟被投企业、天使投资圈里人说没必要想春夏秋冬，你这一辈子总是要经历过春夏秋冬，没办法选择你出生在什么时候，决定什么时候创业，或者你所在的政策会怎么变化，那唯一的方法把自己的一切奉献给想做的事情，管它春夏与秋冬，可能会好一点。过去十年里，所有的创业者觉得真正有夏天吗？也没感受到。

从投资基金来说，尤其是早期投资基金，更和春夏秋冬没什么关系了，唯一感受目前稍微难一点。真正募到钱以后，我宁愿我天天都在冬天里投资。因为在过去这么多年里，如果是早期投资，凡是冬天成立的基金，最后的回报率是一定高过夏天成立的早期投资基金。原因很简单，价值回归，便宜。

刚才徐老师提到了，在冬天的时候价值回归。我们还没有那么好的运气，现在看了一些项目，我们觉得可能价格回归得还不够。刚才我跟杨会长在下面开玩笑，我说我们现在说冬天，因为我们是市场先行者，我们意识到冬天，但真正的冬天那个“冷”还没到。真正冷是什么时候？根据我的经验，这个冷是如果绝大多数所谓的优秀项目来找我们这些投资人，然后给你的估值是他上一轮估值一半的时候，那时候真正的冬天就到了。

现在很多项目找我们，上一轮是一亿的估值，现在仍然开一亿二、一亿五，所以我认为冬天真的没到。

杨宁：我感受到冬天，是2000年的时候，当时没钱了，觉得任何人能给我们点，能够把债务解决了，你说多少估值就多少估值，你说多少股份就是多少股份。那时候谁愿意承担债务，谁愿意承担点运营资金。我记得章苏阳经历过那段时间？

章苏阳：当年美国在2000年的清场，如果是8%以上就给奖金。平均清场资金出来大概8%，投一万美金拿回来10万美金你就开始有奖金了，因为8万美金是平均的数。IDG当年是是50万美金，接了当年高盛500万投的搜房的钱，所以我们是1/10的钱接的。对高盛来讲1/10比8%高，所以也能交待。所以搜房是超过一百倍，就是这个道理。

杨宁：你接腾讯也行。

章苏阳：腾讯当年我们给了一百万美金的贷款，那是2000年的12月份。

杨宁：这才叫惨，所有的项目还在融资，说上轮多少钱，我愿意打个八折，这就是没有什么诚意。

张敏：我们四期今年投了12个项目，应该有四个拿到下一轮，这个比例跟以前没什么区别。所以我说大家都在叫冬天，肯定要做好准备，至少我认为真正刺骨的寒冬大家还没感受到，我们是经历过的，那才叫真正的惨。现在还真的不是冬天。

创业门槛提高，从数量转向质量

杨守彬：我在投资之前也创业，所以我个人认为创业本就不该人人都成功，也不能也不会人人都成功。你会发现大概每四年这样一个规律性周期，在所谓的寒冬以及生存下来的公司成为稍微大一点或者伟大的公司，真正大家都行你才行，所以我说死鱼才会随波逐流，活鱼才会逆流而上。越是在这个时候就越是发现优秀团队、优秀项目的时候。

吴世春：我看到今天连走廊都站满人，我觉得不像是冬天，如果后半部分座位空着才叫做冬天。像区块链群里完全没人说话了，这才到了冬天。

今年的风口没有像以前年份风口一样让大家感觉比较兴奋，或者有个大的概念，感觉风口非常分散。在这种大变局情况下，感觉好像会有一尸两命，我想项目和资金都会往头部上集中。只要你是头部的创业者，你在这个行业里拿钱还是很容易的。因为GP募集那么多钱肯定要投出去的，他们要靠投出去才能向LP交待，所以大家不用太过担心。

冯华伟：其实二级市场的冬天更明显，现在比起最高峰的时候，变成1/5、1/10的市值还是有很多的，估值下移非常厉害。

我这么看这个市场，因为变化这个事前面主持人也说了，变化每天都在发生，只不过到今年我觉得一个有意思的事是，大家都有了共识，大家开始思考这个变化，这个变化就是未来的机会，跟以前的机会肯定会不一样。其实这个共识是个常识，但之前没有形成共识。

今年我反而觉得是蛮好的，因为可以冷静下来。2017年我讲过一次，2017年各路兵马资金都亮相了，因为创投行业前面五六年经过高速发展，创业的心态变了，投资人心态也变了，到2017年底非常疯狂。今年有各种事件，国际环境、宏观方面事件触发，我觉得这是信息时代的特色，一会儿热、一会儿冷，这是很正常。往后看我们自己围绕两条线，一个是技术，消费仍然是关注的重点，无论是看性价比、高品质，改变高品质下的性价比，仍然围绕这个旋律在转。

章苏阳：这次目前情况是比较冷的情况，我想从两方面来讲一下。刚才提到2000年，跟2000年所不同的地方，我们绝大部分现在项目所要发展的方向上的需求没有下来，这是一个最基本的。我们现在更多是从资金短缺角度来理解，这次“冷”是由于资金的短缺。因为今天大部分人是做B轮以前的，B轮以前好多项目跟中美贸易有点关系，但没大的关系。

我们现在分析最基本的一点，对新项目突破方向的需求是继续增长的，既然这个需求是增长的，它就没有理由在基本方向上来非常看空它。像现在比较火的生物技术，需求非常强劲。二是跟智能技术有关的。因为智能技术和生物技术都是50年代所提出的两个方向学科，生物技术每年都有突破，但相当一段时间智能技术是没有突破的，智能技术突破也就三四年的事。所以AI技术也就在四年左右的时候开始火起来，而现在进入到非常广的东西。

中国有个情况，好的时候全国都想干这个事，不好的时候全国都不想干这个事，所以它不是比较平滑的曲线，由于这种波动确实会对好多企业产生比较大的影响。

刚才张总讲的话，降是降了，但没降多少，或者降的多，不像2000年降到8%，原因是什么？它的需求是存在的，这个需求始终在增长，只要它是增长的，你很难说它这个东西就是能够大幅度下来的。

庞小伟：现在当然是一个寒冬了，非常明显的我认为就是金融危机状态下。这点我自己感觉整个中国支撑的土壤已经发生了变化，这个气温的降低是不可逆，不像过去仿佛有点寒冬，一回温以后又马上上升，它是长期稳定态的低温状态下。这背后有很多的原因，有贸易的问题，有整个国家从过去40年转型现在没法继续一直往上，就得降下来，重新加油，重新调整。这一轮气温下来后，创业生态发生很大的变化，我觉得整个创业不是向数量而是向质量角度讲，创业门槛会比过去有很大的提升，创业会更加难，投资人出手也会更加谨慎一些。

在变局中，从投资机构的角度看一些不变的东西，是什么呢？中产阶级的崛起，这过程中伴随着老龄时代的带来。第二个是大的技术，技术的演进，从PC到互联网，到未来的智能，这条路是没办法阻挡的。我们未来比较关心在消费升级方面的内容，包括医疗健康以及技术、人工智能方面会比较重点去看。

宏观环境无法改变，就经营好自己的微观

杨宁：环境这么大的变化，每个人如何应对，到底大家接下来要干什么，怎么做？

张敏：我觉得对于一个天使到A轮早期投资来说，在大变局下其实最大的影响来自于资金的募集。资金募集完了之后，应对政策就很简单了，我觉得就是两件事，还是要抓那些长期永远有效的投资方向，比如刚才说的娱乐， 娱乐是永存的话题。说不定在经济下行的时候，玩游戏反而更多。

我觉得第一继续投资具有意义的行业。二，国际化仍然是非常重要的，中国的企业，尤其是互联网硬件企业、制造企业，国际化可能是最大的促动，我们必须要走出去，不能在这里守着。

首先对我来讲，除了我们丰厚资本做早期投资，我现在围绕创业服务和产业赋能、资本助力，我们也在做春光里，做服务平台，在寒冬的时候为更多创业者和产业做服务。国家提出来过去几年叫双创时代，从今年开始进入下一个五年叫双创升级时代，升级后的双创我个人认为就是产业时代，从创业到产业的时代，去纵深产业链投资和整合、服务的时代，简单的商业模式创新肯定不行了。

投资也好、创业也好，我个人认为只有三种姿势，第一种是以过去做现在，发现过去别人怎么成功的，能不能借鉴、模仿，后来发现走老路永远无法到达新未来。第二，以现在做现在，看见什么热做什么，其实也没做得很好，很多时候认为热点到了，其实在已经到波谷或者波峰了，我们进去就是“炮灰”。还剩下一种姿势，就是“以未来做现在”，以对未来的判断做今天的事情，未来五到十年会怎么样。

现在人类所学的所有知识只有一个核心的目的是预测未来但往往都预测不准。我觉得未来这些时代，人工智能、大数据、机器学习这些会对当今社会造成什么影响，去做这些事，我认为这是我对大变局的一点认识。期待你只是期待它更好，我们也改变不了太多，我们局部改变，进入到微观环境，去适应、顺应这个时代，我觉得是最重要的策略和方法。

吴世春：巴菲特讲宏观是我们必须要忍受的，微观才是我们能改变的，我们只能做一些我们自己能够改变的事情。我们现在加强退出，不管通过上市，还是卖老股，就是加强退出。所以我们基金到年底就宁愿把一期基金、二期基金本全部还给LP，加强LP的信心。这四年左右的时间把本还给LP，对于市场是个很正能量的事情。

冯华伟：我们的策略这些年一直没变过，就是学人家，一是到有鱼的地方去抓鱼。其实有鱼的地方非常少，我们感觉有鱼的地方，其实非常少。怎么找有鱼的地方就是跟一些优秀的人在一起找，这就是小村一直坚持做VC、母基金的逻辑。第三句话，鱼特别大的时候要当心自己的小船。

章苏阳：第一，这世界最会好了伤疤忘了疼就是投资人，只要再有风吹草动，立马这帮人就全部资金投，又会哗一下上去，哪怕是五年刚刚过的事。所以这点不用怕。

第二，事实上从两年前已经开始，任何不在第一个环节赚钱的模型，将来一定是不行的，什么时候行，有可能十年以后再来什么东西。至少在现在，你所做的项目第一级就是赚钱的。因为在三年多以前，可能还有一些企业会让你做好几级然后可以抱一个大金娃娃，然后论证逻辑也会是贾宝玉喜欢的，《红楼梦》讲的是明朝的事，弄好几个转折发大财、赚钱。近两年这个情况已经非常少了，未来几年这些东西也不太可能。凡是第一级不能赚钱的东西，大家尽量不要投。

庞小伟：面临大的趋势任何投资机构、创业者不要跟趋势硬扛，即使你很强大，即使你的业务非常好，但在大的宏观东西下，要适当的保护。

回到我们投资人来讲，还是要向内看，怎么在寒冬里做内功。做内功我觉得是两方面，杨总（杨向阳）是清华的，理性。整个投资机构要讲收益，未来要更专业，对事情、趋势要有研究，除了钱之外还有其他的东西。第二，要学习北大的徐小平老师，我觉得比skill更重要的是一个人内心里的使命、愿景、价值观，是那些北大软性的东西，那些是支持投资人可以持续开枪，真正开中那些伟大趋势的——对人类、对社会带来巨大价值的东西，这些需要内心有使命愿景、有价值观的。

如果说练内功，一方面要非常专业，二是内心要有非常坚硬的东西，这些东西是我们这些人为什么来做投资，我们一生献给什么东西，我们想创造什么东西。

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