文/海通证券研究所 姜超 等

一直到今年10月份，市场都在担心通胀。

从商品价格来看，今年前10个月国际油价涨幅高达30%、国内钢价上涨10%，今年工业品价格PPI虽然涨幅不如去年，但今年以来的平均涨幅依然达到3.9%，其中除了2、3、4三个月环比下跌，其余的7个月PPI环比均在上涨。

从食品价格来看，17年食品价格全年都在下跌，但从18年2月份开始食品价格涨幅由负转正，到9月份食品价格涨幅回升至3.6%，尤其是在猪瘟疫情影响下猪肉价格连续5个月回升，而雨水天气也导致9、10月份蔬菜价格短期大涨。

到10月份的时候，对通胀的担心达到顶峰，当月CPI已经达到2.5%，已经达到过去5年的高位水平，似乎如果保持这个趋势不变，19年的通胀就可能会破3%了。

但是就在10月份以后，通缩好像突然就来了。

从商品价格来看，从10月份的峰值到现在，国际油价跌幅高达30%，国内钢价跌幅接近20%，国内煤价跌幅接近10%，这就抹掉了这些商品今年以来的全部涨幅。我们预计未来两个月的PPI环比将大幅下降，而12月的PPI同比涨幅或降至1%以下，到19年的PPI或将重现负增长。

从食品价格来看，在进入10月份以后，猪价和蔬菜价格均出现了明显回落，其中商务部的蔬菜价格连续八周下跌，累计跌幅18%，山东寿光蔬菜价格指数已经从9月的160的峰值回落至100以下，而22省猪价也比10月初的峰值回落了7%。

11月的CPI已经回落至2.2%，我们预计到19年CPI会重回2%以下，其中最低点可能会降至1%以下。虽然19年的CPI大概率还是正增长，但如果PPI出现显著的负增长，那么两者加权之后的综合物价水平或在负值区间，其实就是通缩了。

因此，19年通缩的风险或将远大于通胀的风险。

当前商品价格下跌源于全球经济减速。

而在18年以来，其实全球经济已经开始相继减速，OECD领先指标的回落就始于18年初，其中中国制造业PMI的顶部出现在17年9月份，而欧元区和日本的制造业PMI在今年以来持续回落，而美国制造业PMI也在今年9月份出现了明显下滑。

这意味着其实从今年年初开始，全球经济已经进入了回落期，只不过因为规模最大的美国经济一枝独秀，所以掩盖了全球经济下滑，但现在从消费者信心、新增就业等各项指标来观察，已经确认美国经济也开始减速。

在IMF最新的《世界经济展望》中，将18/19年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%，其中对美、中、欧、日四大经济体19年的经济增速预测都有明显下调，而上调的主要是中东、俄罗斯、非洲和拉美地区，而这些区域其实是商品出口国，IMF其实在假设高油价会推升这些区域的经济，从而对冲主要经济体减速的影响。但现在油价大幅暴跌之后这一假设已经落空，说明19年的全球经济增速大概率还会继续超预期下滑。

所以，我们看到同样是OPEC的减产协议，在16年底时的维也纳会议上决定减产120万桶/日，结果油价一天暴涨10%，而上周OPEC+会议再度决定减产120万桶/日，结果WTI油价涨幅周只有1%，原因无他，全球经济的需求今时不同于往日。

所以，需求下滑将是未来商品价格下跌的最大风险。

此外，理解通胀预期的变化，其实离不开对货币的分析。

中国近几年的货币超发主因其实在于影子银行。而资管新规的出台其实就是关闭了影子银行，而以后的信贷活动都要回到银行表内，受到资本充足率的约束，这意味着中国货币超发的时代已经彻底结束了。

因此，没有货币超发的支持，未来中国的通胀就很难超预期，通缩的风险将大于通胀的风险。