2018年，所有人都在谈论“寒冬”，创投行业也不例外。

年初，国内出台资管新规，导致大批人民币基金募资艰难。中美贸易战等黑天鹅事件爆发，引发对国内外经济前景的担忧，A股、港股、美股等二级市场接连进入调整期，并传导至一级市场。投资机构开始变得谨慎，持续数年的创投热潮进入冷却期。

除了上述因素外，对创投行业本身来说，在移动互联网浪潮结束之后，下一波技术浪潮还未真正兴起，投资机构也会陷入不知该投什么项目的焦虑之中。

2018年的寒冬对创投机构来说意味着什么？在移动互联网之后，下一波机会在哪里？对创业者与投资人提出了哪些新要求？

近日，界面新闻记者专访了晨兴资本合伙人程宇。他认为，2018年是对持续数年的资产价格泡沫的调整，并且真正的寒冬仍未到来。过去数年的创投繁荣时代，诞生了一批风口，其中部分只是投资人害怕错过的心态催生的产物，并且现在绝大多数“风口”都已经凋零。

程宇认为，相对于过去几年市场繁荣期，现在投资机构正变得更为谨慎，但这正是优秀创业公司建立核心壁垒的好时机。

以下是对话实录，经界面新闻编辑：

界面：在你看来，2018年创投市场有何趋势性变化?

程宇：首先，我觉得头部化是非常明显的。在过去几年，不仅资产在向头部集中，头部公司能够拿到更高估值和更多资源。资金也在向头部集中，出现了一些超大规模的基金，比如远景基金，规模达到千亿美金。

另外，还有比较明显的趋势是，很多投偏早期项目的VC在下半年，尤其是第四季度，整体上是非常谨慎观望的状态，因为二级市场起伏波动很大。但同时也有很多PE机构，在从后期往前走，出手比较激进。呈现出这样一种冷热参半的状况。

界面：比较谨慎观望的原因是什么？表现在哪些方面？

程宇：因为二级市场变化很大，而且一二级市场倒挂很严重，会从二级市场传导向一级市场。过去几年，全球央行都在拼命印钞票，势必导致资产价格泡沫，现在二级市场已经明显在矫正了，一定会传导到一级市场。至少从2018年下半年，我们看到已经进入调整状态了。其实2018年大批公司集体上市，也是要赶紧先上去，相对于竞争对手处在更好的位置。但很多公司上去之后，其实流动性很差。以前可能是10亿美金以下的流动性很差，现在这种状况更加剧了。

谨慎表现在，现在投资机构对公司估值会更敏感，对公司质地的要求会更高。以前在涨潮的时候，在垂直领域，除了第一名，第二三四五名可能都有机会融到资金。但现在，资金很明显地在向头部集中，后面几名肯定拿不到以前那样高估值和资金了。现在，头部资产估值还没有明显降低，但是再往前走是不知道的，需要看资本市场的发展情况，二级市场最终一定会传导至一级市场。

界面：所有人都在谈2018年是资本寒冬，你怎么看？

程宇：当这个市场没有以前那样歌舞升平、高歌猛进时，才会发现原来这件事还是要经过很长的路去走，这时大家都会更理性和冷静。其实这往往是优秀企业最好的机会，融同样的资金，在寒冬比在市场狂热时的价值要高很多，这个时候也是优秀企业建立核心壁垒的时候。

我认为现在还不是真正的寒冬，因为现在还是有很多公司在IPO，真正的寒冬很可能在2019年、2020年到来。寒冬到来时会是持续的冬天，那时候可能很长时间都没有一家公司上市。现在不算什么，因为我们已经过了太长时间好日子了。

界面：创投市场每年都有比较大的风口，比如曾经团购、VR、共享等等，2018年似乎整体比较平淡？

程宇：每隔一段时间都会有风口，但有些是真风口，有些只是投资机构害怕错过的心态催生的风口。而且，我们的经验是，所有人都认为是巨大风口的时候，往往并不是很好的投资机会，或者是非常平庸的投资机会。共识对投资来讲，其实是很不好的词。

曾经那些所谓风口，比如团购、共享经济之类，到最后绝大多数都凋零了，没有成功。有些公司靠资金堆积，迅速爆发和膨胀，但是并没有解决本质问题。本质问题是创造了什么价值，用户价值、商业价值、社会价值分别是什么。如果问这几个问题，其实很多公司或者商业模式都是经不起推敲。

界面：但2018年确实是创投行业整体比较平淡的一年。

程宇：一般做投资我们会看三条线，分别是科技创新、资本市场和宏观环境（包括人口结构、城市化进程等等）。从这三条线去看，会发现近几年科技创新这条线的变量并不多。相比于2011年移动互联网兴盛的时期，现在确实是在很低潮的时间段。

科技是非常大的杠杆，如果科技上没有突破和变化，就会出现目前这种状态。

初创公司现在最大的挑战就是科技杠杆比较少。比如看移动互联网，在2010年前后，第一次出现几个人就可以起步做一家公司，而在更早之前云都还没起来，做一家创业公司成本非常高。但今天情况变化了，AI技术非常有潜力，但现在AI还很贵，成本非常高，从算法到工程再到应用，特别是初创公司如果希望超过它所颠覆的对象的话，需要投入非常高。

如果AI技术在下一波技术浪潮中，能够以民主化方式，赋能给每一家早期初创公司，而不是像现在这样，是一种掌握在极少数人手上的屠龙之技，那么整个创投市场会有很大变化。同时，还会有伴生在超级大平台上的一些机会。比如有些公司朝着千亿万亿美金的方向去走时，势必在平台上会涌现一大波机会，会涌现出百亿美金的公司。

界面：在下一波技术浪潮中，晨兴看好哪些赛道的投资机会？

程宇：我们很看好人工智能或者说机器智能技术的发展，未来在三个方面会有很多机会。

第一，AI在to C上会有很多新应用。比如在教育领域，在移动互联网时代，一对一的在线教育，是让美国或者菲律宾的教师通过移动互联网直接服务中国三线城市的家庭，但问题是很贵，单位经济模型其实比较难（成立），但是现在随着AI技术不断进步，有可能以AI去替代真人老师，降低成本。我觉得在to C端会有很多类似应用出来。

第二，产业互联网。过去互联网和移动互联网发展的一二十年，解决了人与人、人与物的链接，但现在进入了万物互联的时代。比如无人驾驶、物联网等等。这些新的链接出现势必会带来很多新的投资机会。

第三、未来各行各业会全方位数字化，会产生海量的数据，比如一辆无人驾驶汽车每天会产生4T以上的数据。那么处理数据的基础设施就会变得尤为重要，比如现在有各种各样的AI芯片，在云端的数据库也会有变化。因此，在基础设施这个层面也会有很多投资机会。

界面：今年是晨兴资本成立十周年，在过去十年的移动互联网时代，晨兴有非常好的成绩单，但这个时代的红利已经消失。面向下一个时代，晨兴的投资逻辑会有变化吗？

程宇：底层逻辑是不变的。如果你是坚定的价值投资者，抽象到最后，无论是投资to B还是to C，无论什么业务模式，底层投资逻辑是不变的。当然，外在会有很多快变化，比如新科技变量出现、用户行为的迁移，这些我们也都在关注，但底层的逻辑其实没有任何不同。

界面：这个底层的逻辑是什么？

程宇：我们相信价值的创造，相信企业长期的复利效应，以及企业要建立护城河。我们也相信人的价值，相信企业家精神，像刘芹写过的，相信“相信的力量”。

我们还特别重视科技变量。巴菲特其实很有意思，在库克时代才会投资苹果，在IBM和亚马逊之间选择了IBM，但晨兴在这点上会特别不一样，我们非常相信科技带来的非线性变化。这是我们的基金中特别特别重要的杠杆。

科技有时也一下这个概念，一下那个概念。但是一定会有一波大浪，比如移动互联网就是一波大浪，AI肯定也是一波大浪。在这一波大浪里面，投资该在什么阶段进入？投什么样的公司？什么类型的团队更适合？这都是要思考的问题。

界面：晨兴对投资项目的杠杆要求很高，你觉得现在这样的机会还多吗？

程宇：永远有。比如无人驾驶，以千亿的天花板来看，现在公司估值几亿美金其实也还好，只要天花板足够高就可以。

界面：但无人驾驶，在中国实现目前看起来很难。

程宇：我们很担心公司做特别简单的事情，简单往往意味着门槛比较低，也意味着天花板没有那么高。也许能很快赚钱，但那就不是我们想要的公司。我们想要的公司是有雄心和潜力成为一家巨大的公司，而且做时间的朋友。

界面：今年很多优秀的早期基金都在扩大规模，晨兴在管理资金规模上是如何考虑的？

程宇：我们新一轮募资超过10亿美金，从传统上来讲，这已经是PE基金的规模了。但晨兴即使做大规模，仍然是以早期为主。因为存在这样的情况，现在创新成本要比以前高，比如无人驾驶，天花板极高，但是刚开始就需要非常多资金，一路上要花很多资金，但这属于我们要抓住的非线性机会，无非是入场券比以前贵了很多。我们不会投特别多的公司，会比较专注，在看好的趋势和公司上长期投入。

界面：现在投资机构也有明显头部化的趋势，大基金有资金、规模和品牌优势，在这种状况下，中小型基金的生存状况会不会很艰难？

程宇：很重要的是要专注。资本市场不一定会需要那么多VC，会有投全平台的头部基金，也会有一大批优秀的专注在某个阶段，专注在某个行业，甚至专注在某个圈子的基金会出现。这些一定会有，一定会是百花齐放的状态。