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王永钦对话罗闻全:金融危机如同火灾一样无法避免

这些崩盘和泡沫是金融创新不可避免的结果。不仅是在美国,在全球任何国家都是如此。我们所能做的就是为这些泡沫和崩盘做好准备,以尽可能减少它们带来的危害。

图片来源:视觉中国

(作者为复旦大学经济学院教授、复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心主任。原文刊发于2018年12月24日《财经》杂志。)

罗闻全(Andrew Lo)是麻省理工学院(MIT)斯隆商学院终身教授,MIT 金融工程实验室主任,生物金融学创始人,对冲基金 AlphaSimplex 的创立者兼合伙人,致力于从生物学进化论解释人类行为选择。罗闻全于1984 年获哈佛大学经济学博士学位,最著名的贡献包括:于1988年提出方差比检验,并实证地指出股价即使对于广义的随机游走假设而言也是不满足的;指出金融学中的经典教条——有效市场假说是不成立的,并提出了适应性市场假说;开创了生物金融学;发展了马科维茨的均值—方差分析框架,提出了均值—方差—流动性分析框架等。日前,他接受王永钦教授专访,对2008年金融危机的本质进行了深入的剖析。

“崩盘和泡沫是金融创新不可避免的结果”

王永钦:您是如何看待此次金融危机的?

罗闻全:对于此次金融危机的原因,已经有许多不同的说法,并且我们仍然在努力从众多解读中探寻真正的原因。但是总体来看,我认为,当我们回顾过去这十年时,会发现金融危机实质上是金融创新与人类行为相结合而产生的一个意料之外的结果。而当我们忽视人与技术的结合会产生许多意想不到的后果时,我们很有可能会再次经历这些危机。这也是我写《适应性市场》的原因之一,我试图去建立一套基本的理论,使得我们不仅得以解释金融危机的发生,也能解释危机前的泡沫的产生。金融危机也是人类生态系统的一部分。

王永钦:您是说,人性。

罗闻全:是的,人性与所有金融领域的技术进步相结合。有时候我们是这些技术创新的先锋。

王永钦:影子银行体系是导致信贷泡沫的一个重要原因,尤其是金融创新(例如证券化)引发的债务泡沫。那么,它与人性有什么关系呢?

罗闻全:人类善于创新,创新可以采取许多不同的形式,金融创新便是其中之一。你所提到的影子银行在危机前被认为是一种具有重大积极意义的金融创新。证券化和信用违约互换(CDS)的基本思想是提高全球经济的风险承担能力,而事实也的确如此。一般来说,我们要获得更多的资本就必须承担更高的风险,但不幸的是,我们在很短的时间内获得了太多的资本,而我们却没能正确地评估风险。这就是创新有时会让我们误入歧途的一个例子,也说明了为何我们必须在创新和创新所带来的潜在的意外后果之间做出平衡。

王永钦:20世纪30年代到2008年的这段时期被Gary Gorton教授称之为“安静期(Quiet Period)”。从更深层面来看,是什么导致了信贷泡沫的突然爆发呢?

罗闻全:我认为这一时期发生了许多事情,这反映了适应性市场假说(Adaptive Markets Hypothesis)的一个重要方面。信贷泡沫的爆发不是单一因素导致的结果。

王永钦:是由一系列因素导致的?

罗闻全:对,是一系列不同因素共同作用的结果。顺便说一句,我并不确信所谓“安静期”是否真的安静。例如,在20世纪70年代中期,我们经历了金融市场的巨大波动、高通胀和能源价格的异常增长。70年代爆发了世界性的能源危机,同时也有大量的金融创新在这次危机中应运而生。比如,70年代,期权市场快速发展;1980年代,市场上出现了大量的信贷衍生品;到了1990年代,我们有了互换(Swap)、担保债务凭证(CDO)和抵押贷款支持证券化(MBS)领域的大量创新。每一项创新都不是凭空而生的,它们起源于现实的需求,而这些需求非常简单。投资者的需求就是要赚钱,即要承担风险,但是也要能够管理和转移风险。

王永钦:或许在新兴市场也是如此。

罗闻全:对,新兴市场的发展也是如此。新兴的风险、投资机会和金融创新为住宅房地产市场的快速发展创造了空间。但它最终也让我们陷入了金融危机,因为许多企业并没有完全理解各种各样的证券化产品背后所牵涉的风险。

王永钦:所以,从这个意义上讲,美国有点像在为全世界做对冲。

罗闻全:你说的对。这方面美国确为先锋。但我想说的是,尽管美国是这些金融创新的先行者,但是美国的金融创新与全球资本的推动紧密相关,来自欧亚的资本也曾为此次金融危机推波助澜。不过,危机的中心还是在美国。

王永钦:这很有意思。在金融创新方面,您和希勒(Robert Shiller)都主张引入新的金融市场。但是从历史上看,引入某种保险合同往往会导致金融崩溃,比如,引发了1987年股票市场崩盘的投资组合保险,以及引发此次金融危机的信用违约互换(CDS)。那么,一般而言,我们应该如何应对金融创新呢?

罗闻全:是的。我想解决这一问题首先是要意识到所有的创新都伴随着潜在的风险。换句话说,这些崩盘和泡沫是金融创新不可避免的结果。不仅是在美国,在全球任何国家都是如此。我们所能做的就是为这些泡沫和崩盘做好准备,以尽可能减少它们带来的危害。你知道,金融市场就像一种大自然的力量,正如我们无法消除飓风、地震和森林火灾一样,我们也无法阻止金融危机的发生。但我们可与通过适当的准备来降低事后损失。

金融市场的泡沫和崩盘是人性与自由市场相结合的结果。如果我们能消除人性或者自由市场,或者两者同时消除,或许能够避免泡沫和崩盘。但若存在自由市场和人类行为,人们就会犯错误,而这些金融市场的泡沫与崩盘就是错误的表现。我们现在所能做但没有做的是,意识到人性会导致这些错误,并为之做好准备,以使那些风险承担能力最小的人能够得到妥善保护,而让犯得起错误的人承担后果。

王永钦:将金融市场比作自然力量合适吗?金融市场就是我们自身?

罗闻全:是的,我们身处金融市场之中。这也是为何它可以被看作是一种自然力量。

“对金融市场的监管方式也必须不断发展和创新”

王永钦:因为我们身处金融市场之中,所以金融危机是内生的。我们实际上是在与自己博弈。我们可以设计一套万无一失的金融体系吗?

罗闻全:我们无法设计出万无一失的金融系统,但是我们可以设计出比当前的金融体系更好的体系。我举一个其他领域的例子,比如,我们可以避免人们死于火灾吗?我认为答案是否定的,我们无法避免火灾中人员伤亡情况的出现,但是我们可以最大限度地减少伤亡。在20世纪早期,美国就曾发生过这样的事件。当时,在纽约有一家制衣工厂,他们雇佣了许多移民做工。这些工人被强制从每天早上8点工作到晚上8点,中间几乎不能休息。为了阻止工人休息,这些工厂主还会在每天的工作时间内,将车间的门锁上,工人们无法出来。

王永钦:这是血汗工厂。

罗闻全:是的,就是血汗工厂。1911年美国纽约“三角”内衣厂(Triangle Shirtwaist Factory)发生重大火灾,有141名工人在那场大火中遇难。他们遇难的原因并不是撤离行动迟缓,而是当他们准备逃生时发现,厂房的门已被锁上,他们根本无法出来,有许多孩子在这场灾难中丧生。这场惨剧成为美国防火立法的依据,使得美国走上了强化防火意识之路。在火灾发生后的两三年内,美国出台了150多条相关法律,要求建筑物(现在的商业建筑)必须安装防火喷淋系统、设置安全出口、在任何一个超过两层、雇员超过25名的工作场所,都必须安装自动火警系统。这些法律要求的措施成本高昂,但也全部被落实。现在,每一栋独立建筑物中都一定安装有这些防火系统,因为人们意识到这是非常重要的。

一个经济学家曾经问到:“既然个人都不愿去做这些成本很高的事情,为什么不让市场来自主决定呢?有些建筑安装防火系统,有些建筑不安装防火系统,相对于那些没有安装防火系统的建筑而言,安装防火系统的建筑可以收取更高的租金,然后让人们自己按需选择。”可是,为什么我们没有这么做呢?因为从人性的角度来看,火灾发生是小概率事件,除非事到临头,否则人们都会更偏好租金便宜的建筑,但火灾一旦发生,一切都为时已晚。因此,我们选择通过法律的强制执行来避免因人性使然而犯错。

那么,这些防火措施可以避免在火灾出现人员伤亡吗?并不能。最近在伦敦发生了重大的火灾伤亡事故,原因是建筑物的外部材料不合格。所以防火措施并不能阻止火灾发生,但是可以大大减少火灾中的人员伤亡,美国建筑火灾导致的死亡人数相较于20世纪初已有大幅下降。

王永钦:对于金融监管来说,这是一个很好的参照。

罗闻全:是的。我们仍然会面临火灾,仍然会有人在火灾中伤亡。但是通过更加完善的安全防御机制,我们可以减轻火灾造成的伤亡后果。

王永钦:用火灾与金融系统相比照的一个问题是,金融系统是不断发展的,它是人类集体智慧发展的产物。那么我们应该如何应对日益发展的金融体系和变化莫测的人类本性呢?

罗闻全:是的,我希望通过我的研究能够让人们理解,人类处于不断发展之中,因此我们对金融市场的监管方式也必须不断发展和创新。

王永钦:对,那看起来很难很难。

罗闻全:是的,很难,但也不是不可能。对金融市场的监管措施的确在不断发展,但问题是,过去二三十年间,美国的金融监管体系发展缓慢。不是说监管的绝对进化速度变慢了,而是金融市场的发展速度太快了!

王永钦:如果可能的话,我们能够找到一些稳健可行的监管举措吗?

罗闻全:我相信能够找到这样的办法,但是我们必须改变已有的看法,打破陈规,理解适应性市场的观点。我们必须意识到,人类将会对各种规则做出反应,根据反应采取行动,并使规则本身具有适应性。例如逆周期资本缓冲,当市场繁荣、杠杆率很高时,我们会自动抬高资本监管要求;在经济萧条、杠杆率下降时,则可放松缓冲资本要求。这只是其中一个例子,如果我们有正确的框架,我们可以构造许多其他的例子。这也是我认为适应性市场的观点非常重要的原因,它改变了我们对金融市场监管的看法。

王永钦:但是,即使存在金融监管(比如资本充足率要求),金融系统也将会找到一种巧妙的方法来应对这一问题。你知道,这种情况一直都在发生。

罗闻全:是的,这毫无疑问。但如果金融监管只是比金融市场发展落后一步,这并不糟糕;如果落后太多,这才要出问题了。

王永钦:在中国,我们的金融监管可能落后非常多。

罗闻全:这一方面我不是很了解,不太确定。

“在透明度和流动性之间总是存在一个权衡”

王永钦:让我们回到美国。2008年的全球金融危机被认为主要是由于债务泡沫和高杠杆引起的。一些学者认为,我们应该引入CoCos(可转换债券),这种债券在状态不好时会自动转化为股权,以阻止进一步去杠杆和情况恶化。您如何看待CoCos呢?

罗闻全:那的确是一个可行的方法,或许会有所帮助,但是我认为那是不够的。部分原因在于,金融危机不仅仅是由于债务引起的,还有银行使用的会计制度,但我不是这个领域的专家。

王永钦:以市值计价(Marking to market)?

罗闻全:对,以市值计价。以市值计价的会计制度曾在2008年金融危机的传导中扮演了关键角色(在金融市场处于泡沫时期,以市值计价令金融机构的资产能以远高于其基本面的高昂估值入账,从而推高杠杆比率和催生泡沫。相反,在发生危机时,伴随信心的丧失,它又会触发一轮又一轮的恶性循环)。现在,我们已经从中汲取教训。例如,如果你想从一个股票经纪人那里借钱买股票,换句话说,如果你想开设一个保证金账户,他们多久会调整一次你的杠杆率?多久会对你的投资组合进行市值计价?每天。

王永钦:对,每天。

罗闻全:如果你的投资组合价值下跌,你就会接到保证金催缴通知,如果不能继续追加保证金,他们会清算你的部分头寸。但是,就银行而言,他们没必要这么做……

王永钦:这是一个很有意思的看法,为什么银行不改变这些规则呢?

罗闻全:因为银行业并不想改变这些规则。

王永钦:为什么?您的意思是这背后可能有一些政治经济学的因素。

罗闻全:是的,政治经济学。

王永钦:他们想要密切监控。

罗闻全:对,其实不仅是银行,我们已经建立起一个庞大的体系,除了银行,还有美联储(最后贷款人)、联邦存款保险公司(提供保护),所有这些机构。

王永钦:还有美国通货监理局(OCC)。

罗闻全:对的。一些看法比较极端的经济学家认为,我们不再需要银行,但是我的观点并没有如此极端。从“狭义银行”的角度讲,货币市场基金可以发挥银行的存款功能。对冲基金可以提供贷款。我相信,未来的金融体系中银行不会彻底消失,但这也是我们遇到麻烦的关键所在。我们之所以陷入困境是因为,银行每天为市场提供流动性,但是银行投资的资产是非流动性的,并且我们无法强制银行以市场计价。银行的资产和负债之间存在不平衡。

王永钦:是的,这也引起了新金融体系中的信息和流动性问题。一方面,证券化(资产的打包、分级)使得金融体系越来越不透明;另一方面,标准化的CDS(自2005年起)和其他衍生品使得一些信息更加透明。更重要的是,杠杆化可能使金融体系反映了边际人(marginal guys)的观点,比如John Paulson(美国投资家,2008年次贷危机中大肆做空而获利)。那么,从信息加总的角度,您如何看待新金融体系?

罗闻全:我认为在透明度和流动性之间总是存在一个权衡(trade off)。我们必须非常谨慎的确定我们需要什么,极度透明的金融产品和极度不透明的金融产品在经济中都发挥着十分重要的作用。

王永钦:像股权是一种透明的投资工具……

罗闻全:是的,我认为这两种类型的金融工具都非常有价值。我们遇到的麻烦在于,投资者会在透明度和流动性问题上犯错。换句话说,投资者对信息透明度和市场流动性的判断可能与现实恰恰相反。因此,我的看法是我们需要各种各样的金融资产,但是我们更需要做的是要更加准确地了解这些金融资产特定的风险回报特征。我们应当对这些金融资产的流动性和透明度有准确的了解,并确保投资者能够准确地评估各种不同的风险特征,然后自己做出投资决策。

王永钦:是的。现在有越来越多的文献关注金融市场上投资者的“有限注意力”问题,这与您的适应性市场观点有关。这些研究聚焦于某些特定的金融工具(像CDS)可能会导致“争抢退出(scrambling for the exit)”和金融崩溃等问题。

罗闻全:但是从另一方面来看,难道你不认为让投资者把他们的观点反映在市场价格中是一件好事吗?

王永钦:对,那是一件好事。

罗闻全:这就是我所说的透明度和价格发现。

王永钦:价格发现(信息加总)和流动性是相互矛盾的。

罗闻全:我认为,在某种程度上,这正是我们想要的金融市场。换句话说,如果你动用杠杆来增加你的看法对金融市场的影响,那就意味着你的观点非常强烈,而这正是我们希望在金融市场中看到的。金融市场的美妙之处就在于,你不仅可以“投票”,还可以控制“投票”的强弱。

王永钦:这与政治上的投票不同。

罗闻全:是的。所以如果我认为微软是一家糟糕的企业,我会看空它,如果我非常坚定的认为微软是一家十分糟糕的企业,我会加大对它的看空,甚至用杠杆做空,这反应了我对市场的看法。如果我错了,我会损失更多的资金,但这就是投资者想要的。

“适应性市场假说的一个重要维度就是全球经济的变动”

王永钦:让我们回到您的理论,作为“适应性市场”理论的先驱,您在金融研究中采用了演化分析法。回顾过去,那些用于解释金融市场的金融理论通常无法对不断随着时间变化的金融市场做出很好的解释。CAPM模型就是一个典型的例子。在市场和理论之间似乎存在着一种微妙的互动。在金融经济学领域还有许多未解的难题,比如股权溢价问题等等。您是如何看待这些问题的?您最新的理论能够解释这些问题吗?

罗闻全:是的,在我提出的适应性市场框架中,这些难题可以得到解释。因为在适应性市场框架中没有什么是不变的,唯一不变的就是变化。

王永钦:没有稳态。

罗闻全:不错。因为金融体系是一个生态系统,没有必然的稳态。正如你所说,金融市场就是我们自身,我们是人、是动物,金融市场体现了人类的行为方式。

王永钦:这是动物精神。

罗闻全:动物精神,Bob Shiller也曾这样说过。市场上并不是必然存在潜在的持续风险溢价。事实上,在一些特殊时期(比如2008、2009年),风险溢价可能是负的。如果在当时你是一个投资者,你可能会因冒险而蒙受损失,唯一赚钱的基金是货币市场基金和政府债券基金。这似乎与股权溢价的故事相违背。这是因为没有一个单一的数学模型可以描述金融体系(一个复杂生态系统)的运作方式。这取决于生态系统中的物种、资源、环境……所有你能想到的有关真实生态系统的一切都可以应用于金融生态学。

王永钦:这是一个全新的观点。这也让我想起了Eugene Fama提出的联合假设(joint hypothesis)问题。你的意思是所有这些难题在某种意义上都是被无法验证的。

罗闻全:对,我想说的是从理性预期或有效市场假说等理论出发,我们似乎很难对这些金融市场中的谜题(风险溢价等)做出逻辑自洽的解释。但是它与适应性市场假说完全一致。因为,有时风险溢价很高,有时风险溢价很低甚至为负,这都取决于特定的人类心态,也与全球经济有关。我们的确对这些问题讨论的还不够,但是我认为,适应性市场假说反映的一个重要维度就在于全球经济的变动,今天的全球经济与10年、20年前相比已经发生了翻天覆地的变化。当然,你可以从中国的视角来思考这些问题,中国的经济发展取得了卓越的成就。事实上,我常和我的同事说,在经济学领域,中国共产党应该获得诺贝尔奖……

王永钦:比如邓小平,是吗?

罗闻全:是的,想想中国在过去几十年间,能使得约5亿人脱离了贫困,甚至可能不止。

王永钦:是的,这是非常了不起的成就。

罗闻全:中国取得如此惊人的成绩没有采取丝毫的武力措施。这对全球经济产生了巨大的影响,因为今天的全球竞争比以往任何时候都更加激烈。过去美国人使用的电视机主要是Zenith品牌,而现在主要是三星和L.G.,它们更加便宜,但它们都不是美国制造的。

王永钦:您的同事大卫·奥图尔(David Autor)有一系列文章专门探讨了“中国冲击(China Shock)”,事实上,中国已经深刻地改变了全球经济。

罗闻全:举个关于通胀、泰勒规则(Taylor rule)和菲利普斯曲线(Phillips curve)的例子。人们感到困惑,为何美国大量印钞,但是通胀率依然很低。这是因为在一个开放经济中,我们可以获得各种不同的在线信息和在线业务资源,我们可以设法将通胀输出到其他国家。过去20年里中国的工资率大幅上涨,其中很重要的原因是全球制造业的转移。比如,在美国生产成本更高的电视机企业不是选择提高产品价格,而是将制造环节迁往中国。尽管中国工人的工资在提高,但是美国电视机的价格并没有上涨。这个例子可以在适应性市场框架中得到很好的解释。它并不符合传统的菲利普斯曲线,因为菲利普斯曲线是一个静态的观点,它无法解释不同市场的演化。

“监管者要学会适应性的思考”

王永钦:那么,您会去验证适应性市场的理论吗?这似乎是一项非常具有挑战性的工作。

罗闻全:这个理论的数学验证是非常简单的。在我们的一些学术论文中已经证明如果给出当前的环境条件,就可以得出经济的演化过程。这非常像一个生态学家在观察一个特殊的物种,比如热带地区的鱼类。如果你想知道某一特殊鱼类的繁衍情况,你要测量它们生存环境中的食物链、水温、藻类数量等等,然后你就可以计算未来5到10年内这些鱼类的繁衍前景。

王永钦:但是金融市场中是存在策略的。

罗闻全:对,你必须能够测量这些策略行为。

王永钦:所以,您引入了演化博弈的理论来思考金融市场?

罗闻全:是的,将演化理论、博弈论和金融市场结合在一起。在现有的文献中,演化博弈理论实际上并没有直接通过模型来刻画演化进程,而是通过一些选择规则来计算不同的均衡。

王永钦:最大化适应性原则等等。

罗闻全:对,但我想探讨的是用进化理论去求解最优策略。

王永钦:我明白,在更高的层次上……

罗闻全:演化博弈理论关注的是均衡的概念。但进化理论本身是不关注均衡,我认为进化中不存在均衡。

王永钦:可能存在某种均衡演化,但那是不同的问题……

罗闻全:对,但我们可能永远达不到那一点。

王永钦:这是一个深刻的问题,一个哲学问题。

罗闻全:对,我可能没有足够的时间来研究这些哲学问题,我想知道的是在接下来的10年、20年里会发生什么?对于我而言,我认为非均衡路径更加重要,而一些经济学家则更喜欢通过优美而简洁的纯数学推导来计算均衡。我认为我们现在并未处于均衡状态,而且可以肯定的是,在接下来的5年内,我们也无法达到均衡状态。

王永钦:当今出现了大量新技术,这些新技术(比如大数据、社会网络、算法交易)与金融体系之间存在深刻的互动,您如何看待它们之间这种互动的变化,如何看待这种演化的本质?

罗闻全:新技术的确使金融市场发展更加迅速,演化的速度不断提高,这也使得那些潜在的意外后果可能产生巨大影响。这也是为什么我一直在关注系统性风险和适应性市场的研究。监管者也需要在实际中应用适应性市场的观点。我曾在美国证监会(S.E.C.)做过一个关于适应性市场的演讲,因为证监会也要开始适应性地思考,在技术日新月异(高频交易在2010年之前还不存在)的今天他们应该怎么做。

王永钦:还有被动交易(passive trading)、市场跟踪(track the markets)……

罗闻全:对的,还有市场闪崩(flash crashes)。

王永钦:如果市场是适应性的,您如何看待监管呢?

罗闻全:监管者要学会利用技术,大数据、机器学习都非常有用。

王永钦:成为技术专家。

罗闻全:掌握技术只是一方面。另一方面,监管者要学会适应性地思考,他们应该改变他们的思维方式,在采取行动前就应提前预判他们的行动会带来怎样的后果。

王永钦:我们能否为监管找到充分统计量?

罗闻全:或许吧,我不太清楚。但希望如此。

王永钦:这有些像监测天气或水分……

罗闻全:是的。但是监管者尚未如此考虑,我认为他们需要这样做,而且越快越好。

王永钦:您需要做更多的推动工作。

罗闻全:是的。我认为我们应该做的第三件事是加强对民众的金融普及教育,以使我们所有人都能够理解这些专业性的问题。如果我们的监管者是明智的,他们就会更多地采取适应性的监管措施。监管者和被监管者都应该对整个金融生态中的风险有充分的了解。

本文为转载内容,授权事宜请联系原著作权人。
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