招商证券首席宏观分析师 谢亚轩

2018年12月21日的中央经济工作会议的关键词是“逆周期调节”和“稳定总需求”。

逆周期调节：上一次提“逆周期”三个字的中央经济工作会议，在2012年12月。之后迎来了2013年的一轮宽松，所用政策工具包括基建投资、降息、降准等。

稳定总需求：2015年以来的中央经济工作会议一直在提“总需求”，但定位都是辅助性的，即“适度扩大总需求，着力加强供给侧结构性改革”；而当前定位已成为主导性的目标：即要“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”。反而供给侧结构性改革对短期经济增长的负面作用已被认清，进而逐渐缓和化、长期化。

从2018年12月21日中央经济工作会议部署来看，减税降费政策当前落实力度已经较大，市场预期也比较充分，超预期的空间可能不多；反而政府投资存在着超预期的可能。

减税降费：虽然中央经济工作会议提出“更大规模减税降费”，但市场对增值税“三档并两档”改革，社保缴费率下调1个百分点等政策已经有了较充分预期，2019年减税降费的规模预计很难突破1.3万亿至1.5万亿元的预期值。2018年为1.1万亿元。

政府投资：在“下一年重点工作”的第二项“促进形成强大国内市场”中，除了提出要努力满足最终需求之外，还指出“我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用”。具体投向包括制造业技术改造与设备更新、新型基础设施、城市市政基础设施、农村基础设施和公共服务设施等。

事实上，政府投资的核心约束有两项，一是政府杠杆率；二是地方政府的资金来源问题：对于第一项约束，假设基建投资为纯债务依赖，但只要其增速不超过名义GDP增速（7%至9%），也就不会推升宏观杠杆率，目前过低增速也确实对经济增长产生了拖累。

对于第二项约束，中央经济工作会议确定的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“货币政策松紧适度、保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制”等政策方向都有助于缓解该问题。同时2018年2.6%的目标赤字率也是从之前两年的3.0%降下来的，在稳增长背景下，也有必要把目标赤字率调回到3.0%的水平。