（作者郭强博士，供职于国内某大型商业银行。文章仅代表个人观点。）

2018年的债券市场对多数债券人来说，还是较为友好的。10年期国债收益率全年下行了65BP，尽管下行幅度不够刺激，下行速度不够激烈，但总体来说，也可以算做是一个牛市。

回顾2018年下半年债市震荡走牛的过程，可以发现其基本的逻辑链条是中美贸易摩擦反复——净出口悲观预期升温——经济下行预期增强——社融数据强化——央行降准确认。也就是说，2018年债券转牛的深层次原因是经济基本面的预期发生了改变，并被宏观政策直接确认，而非资金面宽松导致。

2019年经济最大的不确定因素还是中美贸易问题，但经济基本面前低后高的概率较大。首先，抛开中美贸易不谈，2018年GDP季同比增速前高后低的走势，决定了2019年的基数效应也是相同的影响。其次，从经济增长的实际运行规律和宏观政策刺激的效果显现周期来看，2019年初应该加大资金投放力度，信贷、债券、项目应该都在前半年加快节奏上马，以此推算，最快可以在三四季度看到刺激的效果初步体现，至少投资数据应该能够有所改善。第三，中美贸易问题上，刘鹤副总理将在1月底赴美磋商，此时间点距离3月1日的谈判底线仅有一月之余，预计在此次谈判达成阶段性成果的可能性较大，以此来延长双方继续谈判的时间。尽管短期成果能够缓解对经济的硬冲击，但谈判成果未必对中国友好，因此谈判如何改变市场的预期还不能确定。需求不足是当前中国经济的主要问题，如果从数据来看，我们短期仍会看到GDP季度同比增速的小幅滑落。

从政策面和资金面来看，随着政策转向，2019年流动性将趋于宽松。2018年下半年以来，监管态度和宏观调控发生了转向，主要定调是去杠杆成果显著，稳杠杆为重，稳增长再启。货币政策也出现明显转向，货币政策要“松紧适度”在7月23日的国务院常务会议、12月底的中央经济工作会议以及央行工作会议中均有提及。货币市场运行情况方面，7天期质押式回购利率中枢明显下行，月均值由前半年的3%以上回落至2.8%以下，银行间市场流动性明显宽松。2019年以来，7天回购利率基本稳定在2.6左右。

2019年的宏观形势可能较2016年更为严峻，2018年12月社融数据超预期大幅回落，实体经济信贷需求孱弱，货币政策传导机制还不畅通，中美贸易摩擦反复，净出口拉动能力将明显减弱，居民收入增速较慢，房地产挤出效应明显，消费数据疲软，PPI暂未看到大幅上行可能。在稳增长的总基调下，货币政策适度放松应该众望所归，尤其恰逢美联储货币政策空档期，2019年央行降准降息可期，预计会有3次降准2次降息，上半年7天回购利率中枢将在2.3-2.5%，下半年可能小幅上行至2.5-2.7%。

而从债券供给面来看，尽管地方政府专项债供给放量，但对利率影响不大。经济下行压力加大，2019年地方政府债还本付息压力凸显，全国人大授权国务院提前下达1.39万亿元2019年地方政府新增债务限额，也间接佐证了地方政府的窘境，同时也意味着国债和地方政府债的发行节奏将较往年提前，尤其是专项债的发行，可能是前半年的重点。预计2019年国债发行约3.7万亿，地方政府债券发行量约5万亿，政策性银行债发行规模约4万亿元。尽管供给压力较2018年提高，但由于地方政府债“加40BP”的定价机制，决定了今年利率债的供给不会对利率产生明显的边际影响。但大规模的利率债会对信用债资金造成明显的挤出效应，资金的分流会造成信用债与利率债收益率走势的分化。

展望2019年，有如下的利好将带动收益率下行。一是年初大型商业银行配置资金相对充裕，风险偏好尚未扭转的情况下，利率债仍是主要配置标的。二是货币政策传导机制尚未畅通，加之近期财政部官员表示研究扩大国债在货币政策中的运用遭市场热议，但无论央行直接购买国债与否，通过国债收益率引导社会资金成本下行的政策初衷不变。

三是当前国债和国开债收益率仍对外资有相当的吸引力，尽管当前中美10年期国债利差收窄到40bp，但人民币今年的贬值预期明显减弱，随着债券市场双向开放的不断推进，外资流入的规模仍将不断扩大。四是货币市场利率低位徘徊，仍能刺激交易型机构延续加杠杆的策略来套期限的利差，利差保护水平将决定10年期国债利率的底部中枢，而情绪化交易将决定10年期国债利率的最低点。2019年10年期国债收益率的底部中枢将在2.7%左右的水平，全年的最低点或在2.65%左右。底部中枢和最低点在前半年出现的概率相对较大。

需要注意的风险点包括：一是中美贸易磋商的结果乐观；二是经济数据实际表现与市场的预期差过大；三是通胀水平的快速回升。

总体来看，预计2019年10年期国债收益率将呈现L型或V型。经济基本面下行压力的确认已在2018年四季度的收益率走势上体现，基本面转向确认的时滞性和货币政策变动的敏感性，决定2019年收益率的主要影响因素将是货币政策。2018年年底以来，央行政策工具不断创新，将成为今年10年国债收益率加速或转向的主要驱动因素，后期需对政策利率、央行领导表态、美联储官员言论保持持续关注。