文｜野马财经 王洪臣

2008年，“企业要当儿子养，当猪卖”的朱新礼理论横空出世时，少有人理解。当年可口可乐作价180亿港元收购汇源果汁以失败告终。现如今，汇源果汁总市值不及当年三分之一，“猪”瘦了好几圈。

2019年春节将近，“有汇源才叫过年”这句广告语又出来刷屏了。然而，对于港股上市公司汇源果汁（1886.HK）来说，闹心事可谓一桩接着一桩……

汇源果汁2019年这个春节可能过得不会太美丽。作为春晚常客，今年汇源果汁实控人朱新礼还会去露个脸吗？

1月21日，汇源果汁发布公告称，接到独立非执行董事赵亚利的辞职信，而在此之前的1月13日、1月10日，执行董事崔现国与非执行董事许清流也相继甩出辞职信，离开了汇源果汁。

祸不单行。1月24日晚，汇源果汁再发公告，显示公司一项可换股债券持有人发出赎回通知，要求1月24日或之前按可换股债券本金总额的120%（即12亿港元）赎回全部可换股债券；根据可换股债券条件，公司也必须于1月23日到期日按可换股债券本金总额的102%（即10.2亿港元）进行赎回。无论上述何种情况，汇源果汁均未能按时支付。

汇源果汁已深陷停牌自查九个多月，此番债务违约会成为压垮它的最后一根稻草吗？

42亿违规背后的“大家长”

汇源果汁停牌发生在2018年春天。

当年3月29日，汇源果汁发布公告称，2017年8月15日至2018年3月29日期间，公司向北京汇源饮料提供短期贷款，金额高达42.82亿元。

公开信息显示，北京汇源饮料为北京汇源饮料食品集团有限公司于中国成立的有限公司（以下简称北京汇源），为汇源果汁的关联公司。按照港交所相关规定，数额如此巨大的一项贷款，汇源果汁事先应当申报、公告并得到独立股东批准才可执行。

汇源果汁显然没有这么做。

2018年4月3日，汇源果汁发布停牌公告，正式停牌。2018年6月4日，港交所就违规事项向汇源果汁发函并列出复牌条件，要求汇源果汁进行严格自查，以证明管理层诚信，公布欠缺财务业绩并说明审计修订等。

然而，9个多月时间过去，虽然北京汇源已将借款全部归还，但是汇源果汁自查结果仍悬而未决。

按照港交所要求，如果汇源果汁不能在2020年1月31日前完成复牌条件，那么港交所将启动对公司的退市程序。也就是说，现在留给汇源果汁还有一年时间。

图片来源：汇源果汁公告

一位匿名的财经领域专业人士向野马财经分析，在汇源果汁有能力为北京汇源调动42.82亿元贷款的，显然不是一般人。现在的问题是董事会成员，包括执行董事与独立非执行董事为什么会视而不见，听之任之？如今三位董事会成员接连离职，自查结果恐不容乐观。

违规事件曝光后，汇源果汁的头疼事儿接踵而至，比如遭信用评级公司穆迪、惠誉下调信用评级；被深交所调出港股通股票名单；业绩报告迟迟难以公布等。同时，汇源果汁内部也发生重大调整。2018年6月，执行总裁崔现国被免。7月，吴晓鹏“空降”汇源果汁出任行政总裁。

据汇源果汁公告显示，吴晓鹏为中国注册会计师协会会员及国际注册内部审计师协会会员，在企业内部控制、财务金融等方面积累了丰富经验。停牌自查期间，汇源果汁“空降”一位解决财务问题的专家，用意耐人寻味。

其实，违规借款事件只是汇源果汁内部问题的一个缩影，长期业绩低迷或许更令人头疼。

业绩低迷与“窜货款”

据汇源果汁历年财报显示，2012年至2016年，汇源果汁扣非归母净利润已经连续六年为负值，与此同时，公司负债总额却逐年增加，截至2017年6月已高达115亿元。而近年来汇源果汁之所以还能勉力维持，依靠的则是政府补贴与出售资产。公开数据统计，2012年至2016年，汇源获得的政府补贴收入总计已超过7亿元。

可见，汇源果汁的主营业务业绩近年来一直很尴尬。

2017年3月底，新加坡淡马锡控股清空了手中的汇源果汁股票。当时界面新闻报道中援引一位业内人士的话称：“淡马锡对汇源可谓非常失望，感觉没有继续等待的必要。”

是什么造成了汇源果汁主业不振？或许从其财务报表中可以发现一些端倪。比如其负债率逐年增高，财务成本居高不下，2014年至2016年分别为2.9亿元、5.31亿元、5.35亿元，为其同期利润的数倍不止。

图片来源：东方财富

而且汇源果汁的折旧摊销与变卖厂房、物业的损失数额也不小。公开信息显示，汇源果汁在可口可乐准备收购及之后几年，不断投资新工厂。

前述财经专业人士对野马财经称：“大规模投资建厂，如果只是异地重复，重复扩张，在一个饱和领域的产能扩张，投资收益比是极低的。”

果不其然，在高浓度果汁市场饱和、低浓度果饮市场开发不成功的情况下，汇源果汁的产能大量过剩，每年的折旧、土地使用权摊销严重吞噬利润。近年来为了自救，除了大量裁员之外，不得不进行变卖。这也可以从其财报的相关数据中得到印证。

图片来源：东方财富

除此之外，汇源果汁的销售问题也颇遭诟病。

据中国裁判文书网2016年公布的一则判决书显示，2012年底，北京汇源食品饮料有限公司曾与经销商签订了一份奇怪的《借贷合同》，明确表示愿意给该经销商一定数额的“窜货款”。

图片来源：中国裁判文书网

前述财经专业人士指出，在品牌产品的销售过程中发生“窜货”问题可以理解，只是像汇源果汁北京销售中心这样以公司名义与经销商签订借款合同，堂而皇之进行“窜货”并不多见。

家族企业“痼疾难消”？

2014年5月，山东财经大学尹霖曾发表了一篇关于中国家族企业内控体系管理的论文，将汇源果汁作为样本进行了研究。这篇论文指出，“特别是在家族企业的决策和经营上，大部分问题都是‘家长’一人说了算”。

在汇源果汁，这位“家长”显然就是朱新礼。

该论文认为，朱新礼在汇源果汁内部拥有绝对话语权，董事会基本被架空。“在公司的重大决策方面和内部控制的监督方面，董事会都没有起到应有的作用。”论文曾举了一个例子，2010年朱新礼将汇源果汁改制成五大事业部时，连其胞弟、同为公司核心高官的朱新德事先都不知道。

本文开篇提到的2018年42.82亿违规贷款事件中，汇源果汁董事会成员同样被指无所作为。

当汇源果汁的业绩逐年下滑，经营问题频出时，朱新礼这位“大家长”可能才意识到家族式管理的弊端所在，也在力图扭转这种局势。

2012年，李锦记前CEO苏盈福加入汇源，朱新礼对其寄予厚望，并且喊话：“哪怕汇源被我新招来的人折腾死了，我也认。”苏盈福没有辜负他的期望，进行了大刀阔斧的改革。

随后不久，新的管理层和汇源原有管理层之间便爆发冲突。不到一年时间，朱新礼宣布回归，苏盈福离职。

此次引入职业经理人失败后，朱新礼亲自动手，对公司架构、薪酬激励、销售制度等进行大整改。适得其反的是，销售团队反而陷入不适。上述裁判文书网披露的那起官司，便是在这样的背景下发生的。

前述财经人士对野马财经称：“从汇源的结果看，朱新礼可能不信任职业经理人，也没意识到管理的问题。”那么，紧急空降的吴晓鹏将面临什么样的结果呢？

一位曾经多年的汇源果汁经销商谈起汇源果汁仍语带感情，他对野马财经表示，“汇源其实挺令人惋惜的。我对汇源挺有感情，可咱跟朱新礼也接触不着，他也不知道（下面的情况）。”

对这位一线经销商所说的情况，朱新礼到底知不知道呢？外界不得而知。只是朱新礼有句名言曾广为流传：把企业当儿子养，当猪卖。

2008年，可口可乐作价180亿港元对汇源果汁发起收购。在汹涌的舆论之下，此项被朱新礼寄予厚望的资本运作最终未能成行。如今汇源果汁的市值仅为53.97亿港元，不足十年前的三分之一。

当年的好价钱没卖出去，想必一众人悔之晚矣。然而，后悔无用，积极面对才是正途。汇源果汁的未来在哪里？请在评论区留言说出你的看法吧！