记者 陈鹏

中国金融四十人论坛高级研究员张斌认为，未来几个季度，货币条件将保持相对宽松，基建和外需可能放缓，利率的下行将推动资产价格上行，而实体经济则难见起色。同时，若政策不作出积极调整，中国经济还可能面临破位下行风险。

张斌周三表示，从外部需求看，随着全球经济进入景气周期下半场，全球贸易增速回落，无论中美贸易争端走向如何，未来中国出口增速都将大概率下行。从基建投资来看，虽然稳投资系列政策信号不断加强， 地方政府专项债券发行进度加快，项目审批也在加快，但资金来源仍是突出问题，符合现行政策法规要求的合理资金安排，远不足以支撑当前庞大的基建规模。基建投资虽然在1月出现反弹，但整体难有大的起色。

据界面新闻统计，截至2019年1月30日，2019年开年以来国家发改委批复的基建投资项目已超过4800亿元，涉及城际铁路、轨道交通以及机场等交通设施。

“最突出的矛盾在于目前中国的基建投资越来越多地集中于水利、环境和公共设施管理业，这些投资的公益性特征明显，但是商业回报率很低。”张斌指出，2018年，水利、环境和公共设施管理业基建投资达8.2万亿元，占当年全部基建投资的48%。

他表示，过去大量低收益的基建投资项目是凭借地方政府信用从金融机构融资，形成了庞大且难以偿还的债务。现在，在地方债务管理新规和资管新规双重作用下，地方融资平台缺乏投资意愿，也很难再从金融机构融资，而财政预算内资金安排又远不足以覆盖公益和准公益类基建投资。专项债虽然对基建投资能起到一定促进，但其更多是覆盖那些有较好投资回报的项目，难以支持大量缺少现金流回报的项目。

“近期内还看不到这种格局会有大的转化，公益和准公益类投资的融资机制破旧未能立新，对今后的基建投资形成拖累。 ”张斌。

他认为，基建和外需的乏力将抵消货币政策对总需求的扩张作用，因此，总需求未必因为更低的利率水平有显著扩张。 这种环境下，最后得益的是这资产价格。一方面，低利率对资产价格形成了有利支撑，另一方面，虽然总需求难以有效扩张，企业利润不佳，但从预期的角度看，低利率对总需求的扩张作用可能还会进一步发酵，而实体经济虽未扩张但止住下滑步伐，企业未来盈利预期有望改善，对资本市场估值形成了利好。

央行数据显示，1月质押式回购月加权平均利率为2.16%，较上月下行52个基点，并创2016年9月以来新低。另一头，年初至今，上证综合指数已上涨400余点，涨幅达到18.4%。

就制造业和房地产市场而言，张斌预计，2019年房地产市场将进入向下调整周期，商品房销售将难以避免回落至趋势线以下，制造业投资回升空间有限。

他指出，从房地产的先行指标来看，房屋新开工面积和土地购置面积较快增长的势头逐渐放缓。从过去的经验来看，即便是放松房地产市场调控，政策也不会一蹴而就，对房地产销售和投资的影响也有几个季度的滞后。

此外，2019年还需提防经济破位下行风险。张斌指出，经济是否破位下行，判断标准不在于GDP增速，而在于GDP通胀因子的高低。 GDP通胀因子过低，意味着经济运行低于潜在增速，经济过度下行。

“这持续一两个季度没有问题，如果时间长了，就会出现问题，因为有不必要的产出损失，而且会给经济带来恶性通缩的风险。我们只是提示有这种破位下行的风险，不是说一定会有，但是如果政策不及时调整，比如财政政策、货币政策没做及时调整的话，从去年年底情况来看，风险还是很大的。”张斌说。

其提供的模型预测显示，未来几个季度PPI处于-2.7%-0.3%之间，这意味着GDP通胀因子可能降低至1%甚至更低水平。这样的价格水平对应着需求不足，历史上看这样的价格水平会伴随着着经济低迷、工资、利润和税收增长大幅放缓，企业债务压力凸显。

但从应对措施来看，政策调整应避免重回老路，如何“破旧立新”值得思考。

张斌认为，财政政策需要更加积极“开前门”，对公益和准公益类基建历史债务认账，为新增债务买单。金融体系需要做出一系列补短板措施，其中，基础设施方面需要财税政策积极调整支持个人和企业养老金账户发展，扫除各种新型金融工具发展面临的障碍。

同时，推动房地产领域供给侧改革，应聚焦在改善人口流入城市的住宅用地供给、相关基础设施建设、公共管理和公共服务，减少扭曲。同时，正常化房地产企业融资条件，避免为遏制少数城市房价上涨而牺牲信用扩张。

“从过去经验来看，从需求端遏制房地产市场发展效果不佳。从供给侧改革才能平抑房价上涨压力和照顾好低收入群体的住房需求。 ”张斌说。