文 | 曾炎鑫

此前资金面趋紧、二级市场走弱，让一些大股东陷入了资金周转困境，个别大股东玩起了花样并购游戏，将不良资产、甚至是有毒资产“包装”后，高价出售给上市公司，让全体股东为自己卖单，从而进行“掏空式并购”。

例如，有一上市公司其实际控制人刚刚归还违规占用上市公司的资金1.82 亿元，上市公司即公告拟以4亿元收购某公司股权，但该公司近一年营收为0，净资产不过3600多万元，收购价较净资产溢价超10倍，且上市公司拟在协议签署后3日内支付2.4亿元，公司实际控制人归还的资金将再次转出。之后在监管压力下，公司才承认标的资产评估值仅9000多万元，在深交所联合证监局启动现场检查程序后，公司主动终止了该笔交易。

据了解，这样的套现式、掏空式并购，在去年以来已有多例，成为当前公司监管中的新情况、新问题，它们在伤害上市公司的同时，又极具隐蔽性与复杂性，让中小股东们默默买单、防不胜防。

对这类问题，深交所已经进一步强化了事中监管，提高监管及时性和敏感性，对多家上市公司的异常并购交易实施精准识别、精准打击，其中，采取四个维度可以较高程度识破“掏空式并购。”

10倍溢价买大股东资产，三类操作花样掏空公司

如何快速掏空一家上市公司？直接挪用公司现金，已是最笨的办法，现在“聪明”的做法是发起高额并购，用全体股东的钱来买自己的问题资产甚至有毒资产，在套取现金的同时，又可以美其名曰并购重组、业务整合。

随着大股东们面临资金压力，一些上市公司大股东试图以交易为名“掏空”上市公司，花式“资金占用”，交易的隐蔽性、复杂性极强，给监管工作带来新的挑战。

这类交易的一种做法是，实控人让上市公司“高位接盘”，注入大股东名下的“有毒资产”。

例如，有一上市公司其实际控制人刚刚归还违规占用上市公司的资金1.82 亿元，上市公司即公告拟以4亿元收购某公司股权，但该公司近一年营收为0，净资产不过3600多万元，收购价较净资产溢价超10倍，且上市公司拟在协议签署后3日内支付2.4亿元，公司实际控制人归还的资金将再次转出。

鉴于交易时点、交易对方和付款安排的特殊性，深交所从信息披露角度发函督促上市公司披露本次交易的真实目的、交易的定价依据及合理性，并要求明确说明本次交易是否会形成新的关联方资金占用，同时要求公司在完整回复交易所关注函前审慎确定资金支付安排，保证公司资金安全。

在步步紧盯下，公司回复称标的资产评估值仅9000余万元，与交易价格相差甚远，但公司仍执意继续推进收购。深交所随即联合证监局启动现场检查，摸清了动机，识别了风险。公司后续主动终止了该笔交易。

另一种做法是，上市公司通过看似正常的经营业务“过桥”，达到“驰援”股东的目的。

例如，某公司通过客户“过桥”的方式，将资金支付给控股股东，形成实质上的资金占用，深交所已对上市公司及控股股东予以公开谴责。

此外，还有部分公司通过关联交易非关联化的方式，“绕开”审议程序和监管关注，“曲线”输送利益。

四维度拨开异常并购迷雾

尽管“掏空式并购”杀伤力巨大，但这些操作往往披着合法合规合理的外衣，其真实样貌却隐藏在层层迷雾中，投资者如何才能识破？

在这方面，深交所以信息披露为抓手，结合交易安排、上市公司业绩、公司治理水平、大股东股权质押情况等因素对其精准识别，并通过充分问询拨开迷雾。

简单而言，深交所采用了四个维度来识破这些问题并购。

一看交易目的是否合逻辑。 

可以从商业逻辑的角度，查看交易的必要性、合理性和真实目的。

例如，某公司于2018年10月披露公告称，拟向关联方收购土地使用权等资产，深交所在信息披露审查中关注到，上述资产在上市公司和关联方之间反复倒手，前次上市公司出售资产的相关价款尚未完全收回，而本次交易价格较前次交易又有较大溢价，交易的具体原因、真实目的、评估定价公允性存疑。

深交所当即向公司发出关注函，督促公司对交易的目的和必要性进行详细说明，同时重点问询全体董事在审议该项交易时是否勤勉履职，直击核心。上市公司后续主动终止了该交易。

二看交易定价是否公允。 

另一个角度，是从源头入手，督促公司及相关方充分说明评估作价的依据和合理性。

例如，某上市公司披露公告称拟以自有资金3.71亿元向控股股东的关联方收购某标的公司100%股权，定价依据为收益法评估结果，增值率达到180.27%，而标的公司2017年、2018年1-9月仅盈利1486万元、1724万元，净资产收益率低于上市公司，且交易对方未提供任何盈利担保或业绩补偿承诺。

深交所对交易定价的依据及公允性高度关注，发函要求公司充分说明收益法评估的价值分析原理、计算模式、折现率、预期各年度收益或现金流量等重要参数及评估依据的确定理由。

公司随后回函称，交易对方主动下调了10%的交易作价并增加了业绩承诺安排。深交所继续要求公司对交易对方下调交易作价的原因及理由进行说明，在多次发函督促披露后，最终公司和交易对方主动终止了交易。

三看审议程序是否充分适当。 

按现行规定，关联交易应当履行相应的披露和审议程序，关联董事和相关股东还应当回避表决。

“关联交易非关联化”意在规避审议程序，一向是交易所关注的重点。

例如，某公司拟以十亿元价格现金收购某自然人持有的医药公司少数股权，交易价格较净资产增值率达到近1200%，公告称，该自然人在上市公司实际控制人女儿控制的其他企业任职，该自然人与上市公司、公司控股股东、实际控制人等不存在关联关系，该交易无需提交股东大会审议。

在该案例中，深交所快速介入，第一时间向上市公司发出关注函，要求充分说明交易对方出资该医药公司的资金来源，并要求上市公司全面核查交易对方与上市公司是否存在关联关系；经数次督促公司真实、准确、完整回函后，深交所启动了现场检查程序。经查明，该自然人仍在上市公司实际控制人控制的企业任职，因此构成上市公司的关联自然人，且其投资标的公司的资金来源于上市公司实际控制人。深交所及时采取了纪律处分措施，公司最终终止交易。

四看付款安排是否存异常。 

权利和义务对等，是一项正常交易应当具备的基本特征，但在一些“掏空”型交易中，上市公司往往等不及资产交割就提前付款，合理性、必要性存疑。

例如，前述某公司4亿元收购案中，交易双方约定，上市公司拟在协议生效之日起3日内支付交易价款的60%。10亿元收购医药公司股权交易中，约定双方签字之日起10日内，上市公司先行支付2亿元价款。深交所在对上述交易发函问询时，均对付款安排的合理性、是否损害上市公司利益进行了重点关注。

多措并举正本清源

这些异常并购交易严重损害了上市公司和中小股东利益，是影响资本市场的健康发展的毒瘤，对此深交所做了哪些工作？

据了解，近年来，深交所不断强化对上市公司异常并购交易的监管，精准发力、精准打击，且取得了一些积极成效，大致的操作内容包括：

1“原则监管+公开问询”直击交易本质

通过公开问询要求上市公司把交易真实目的、定价公允性、付款安排的合理性等“说清楚”，督促上市公司将交易存在的风险“讲明白”，并要求中介机构核查发表明确意见，使交易背后的异常情形浮出水面，接受投资者、媒体等社会公众力量的监督。

据不完全统计，2018年全年，深交所针对存在“掏空”苗头的10余单异常并购交易逐一采取了发函问询的措施，对部分交易更是连续发函，通过“抽丝剥茧”的问询直指交易核心。

2“事中问询+现场检查”形成监管合力

随着异常并购交易行为日益隐蔽化、分散化、复杂化，2018年以来，深交所用好用足监管手段，打造“全链条”监管，在“事中”快速问询的同时，通过与各地证监局合作等方式牵头组织开展现场检查，检验信披真实性、摸清交易底数、揭开交易真相。已有近十单交易在深交所启动现场检查后主动终止。

3“责任追究+纪律处分”打击违规行为

坚守监管职责，对交易事项涉及的信息披露、审议程序、规范运作等方面的违规行为及时追究责任，并采取处分措施。对于公司控股股东、实际控制人等利用交易事项等侵占上市公司利益、“掏空”上市公司的行为，予以严厉打击。

4“宣讲培训+预防提醒”促进规范发展

结合新版《上市公司治理准则》，通过上市公司实际控制人、财务总监、董事会秘书培训等契机，强调公司治理要求，明确各方主体权责边界，增强相关主体规范运作意识。与相关证监局联合举办年审审计机构监管培训，就2018年年报会计审计监管重点问题提前进行沟通，要求审计机构重点关注大股东利用交易“掏空”上市公司的行为。

深交所表示，将依照准则规定，持续引导上市公司相关各方改善公司治理，强化规范运作，督促上市公司董监高归位尽责，强化责任意识、合规意识，防范公司治理机制流于形式，督促中介机构归位尽责，切实发挥好“看门人”的作用，严厉打击控股股东打着交易名号“掏空”上市公司的行为。

此外，深交所将继续深化监管信息公开，持续提升透明度，让异常并购交易暴露在阳光下，促进上市公司提质增效，推动建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的深市多层次资本市场。