文|智堡 钟政昊

近日，著名大鸽派 James Bullard (圣路易斯联储主席，今年开始成为FOMC票委) 做了一番十分有趣的演讲。他想证明当下所谓的“量化紧缩”对宏观经济的影响要远小于当时的量化宽松。不过，Bullard这篇演讲真正有意思的地方在于，他似乎有意无意地承认了QE的真相：一个没有货币的货币政策。QE绝不是媒体口中的“放水”或是“印钱”，它的本质是一场货币性假动作。

Bullard到底想说什么？

Bullard想说的事情很简单：美联储资产负债表政策对金融和宏观经济的影响是非对称的。再直白一点：现在所谓的“量化紧缩”对宏观经济的影响要远小于当时的量化宽松。

首先，解释一下量化紧缩 (Quantitative tightening, QT)。简单说就是，一些人则认为，相对于资产负债表的扩张，资产负债表的缩减应该具有同等和相反的效果。因此，美联储的缩表可能会有相对较大的宏观经济影响。

但是，Bullard认为此言差矣。他的论证逻辑分为三部分：

• 当政策利率远高于零利率下限时，暂时性地将美联储资产负债表规模扩大到实施货币政策所需的最低水平以上，根本不会对宏观经济产生任何影响。这被称为基线中性理论 (Baseline neutrality theory)。

• 当政策利率接近于零，美联储的资产负债表扩张政策会通过信号渠道对宏观经济产生重要影响——资产购买传递了“长时间低利率”的信号。

• 由于现在政策利率远高于零，这个信号渠道已不再起作用，基线中性理论将再次回归。

因此，虽然现在好像每个人都在谈资产负债表正常化或是缩表问题，但对于Bullard来说，这不过是联储一个小小的微调。他认为QT并不是真正的QT。

没有货币的货币政策

Bullard这一套理论到底对不对我们暂且不论，毕竟有一些重要的方面他并无提及 (至于有没有考虑就不得而知了)。例如，QE和QT下资产负债表变化的速率和节奏完全不同 (下图)，这会不会有不同的影响？美国财政刺激对经济的影响会不会掩盖了QT的宏观影响？此外，美联储制定了清晰明确的缩表指引以降低QT的影响，并帮助将长期利率保持在相对较低的水平。这一信号作用是否需要考虑呢？这些都有待讨论。

不过，笔者认为Bullard这篇演讲真正有意思的地方在于，他似乎有意无意地承认了QE的真相：一个没有货币的货币政策。他在演讲PPT中如是写道 (这一页PPT标题叫“Actual effects from QE”，即“QE的真实效果”)：

QE did nothavedirecteffects but did send acrediblesignal about how long the FOMC intended to keep the policy rate near zero.

量化宽松 [对宏观经济] 没有直接影响，但它确实发出了一个可靠的信号，表明了FOMC打算将政策利率维持在接近零的水平多久。

换句话说，这和媒体铺天盖地报道 (现在仍然这样说) 的美联储“印钱”拯救危机中的美国经济根本不是一回事。这完全不是印钱，而且这里根本就没有“钱” (下一节会解释)。Bullard认为，QE的强大效果是靠预期实现的。正如达拉斯联邦储备银行前行长Richard Fisher在2013年初FOMC会议上承认的那样：

Yesterday, many at the table inferred that we might take credit for the perceived improvement in the economy,but nearly all of the money that we’ve created remains in the form of excess reserves.

It isn’t circulating through the economy. What we have done, basically, is to provide a monetary head fake. We’ve usedlanguage, which is good, anddeclarations, and indeed, we have, I think, had some effect.

昨天，许多人在会议上暗示，我们可能会将经济的明显改善归功于己，但我们创造的几乎所有货币都是以超额准备金的形式存在。

这根本不是在经济中流通的货币。我们所做的，基本上，是提供一个货币性假动作(head fake意思是以头部做出假动作)。我们使用了精妙的语言和声明的艺术，事实上，我认为确实起到了一些作用。

同样，纽联储2009年的一篇论文也无比清楚的告诉了我们，货币政策中没有“货币”：

However, a careful examination of the balance sheet effects of central bank actions shows that the high level of reserves is simply aby-productof the Fed’s new lending facilities and asset purchase programs.

The total quantity of reserves in the banking system reflects the scale of the Fed’s policy initiatives, but conveys no information about the initiatives’ effects on bank lending or on the economy more broadly.

然而，仔细研究一下央行行动对资产负债表的影响就会发现，高水平的准备金只是美联储新贷款工具和资产购买计划的副产品。

银行体系中准备金的总额只是反映了美联储政策措施的规模，而没有传达出这些举措对银行放贷或更广泛的经济影响的任何信息。

“QE的真实效果”

QE的资产负债表演示

上一节对美联储的“招供”引经据典了半天，现在就让我用最简单的资产负债表图例，来演示QE到底干了些什么？为什么说货币政策中没有“货币”？货币性假动作又是什么意思？

首先，下文所展示的资产负债表是完全风格化的，因此忽略了不必要的现实复杂性，以便专注于阐明QE的机制 (更多关于美联储扩及缩表的细节，请点这里)。下图中，展示了危机初始状态下，银行体系 (以银行A为代表) 和美联储的资产负债情况。很明显，由于房地产市场崩盘，银行资产端持有的大量MBS (黄色) 变成了“有毒资产”。此外，准备金是央行的负债，也是银行体系对央行的债权。由于这里用银行A代表了整个银行体系，那么借贷方相等，两边的准备金数量应该是完全一致的 (红框)。

交代完初始背景，下面就是“炼金术”的部分了。央行不希望银行资产端持有大量“有毒资产”，于是决定购买它们，并将其置于自己的表内。在QE政策下，美联储通过其纽约分行购买了天量MBS (以及国债, UST)。下图展示了这一过程，“有毒资产”从银行A的资产端转移到美联储“央行资产”下 (橙色箭头)，而美联储则通过准备金来支付银行A (红色箭头)。你也许会奇怪，美联储是从哪里搞来的准备金支付银行A呢？答案是凭空创造。不要忘了，准备金是央行的负债，美联储可以自由决定负债多少。其结果就是资产负债表两边同时扩张了60，这也就是所谓的扩表。

所以“印钱”了吗？

以上这些都只是简单的中央银行会计学。而QE的真正问题是，这样做的意义是什么？这是所谓的“印钱”吗？一切争论的核心就出在凭空创造这一步。大家的注意力都集中在了资产负债表右侧，正如你所见，央行凭空创造了天量的准备金。而这被错误地解释为“印钞”。

但这当然不是“印钞”。有几个维度可以去理解这个问题。首先，纽约联储自己也说了：”高水平的准备金只是美联储新贷款工具和资产购买计划的副产品“。这等于直白地告诉你，我们的目标根本就不是增加准备金，更不要说是”印钱“了。此外，时任联储主席伯南克也曾非常微妙地表达了这一点，他认为美联储实行的其实不是量化宽松，而是信用宽松，他试图淡化“量”这个概念，也就是媒体热炒的“天量的钱”。他说道：

美联储支持信贷市场的方法在概念上不同于量化宽松 (QE)，即日本银行在2001年至2006年采用的政策方法。我们的方法可称为'信用宽松' (CE)——它只在一个方面和QE类似：它涉及扩大央行的资产负债表。但是，在纯QE制度中，政策的重点是银行准备金的数量，即中央银行的负债。而在资产端，贷款和证券的构成反而是附带的结果。

另一个理解的维度在于正确认识准备金本身。毕竟正常人都会想，就算准备金只是副产品，但如果准备金确实会给经济增加了额外的购买力，那么你又怎么能说这不是“印钱”呢？首先，钱或者说货币是一种十分模糊和宽泛的定义，而现代货币体系是等级制的，对于不同的主体来说，各自使用的货币是不同的债务工具。长期关注智堡的读者，应该很了解Perry Mehrling和Zoltan Pozsar的体系，他们对货币等级进行了细分 (下图)。很明显，准备金是银行体系的货币，而不是我们 (经济生活中) 流通的货币。除了银行，没有人可以使用准备金支付，商业生活中的支付方式是存款 (Deposits)，那是银行的负债。因此大量准备金本身是不会造成购买力剧增的。

那么，有人会说银行是否可以将准备金贷出去，就像教科书中的“乘数效应”一样，这样流通中的“有效货币”不就多了吗？这其实跟上面一个问题本质上是一样的。准备金是央行的负债，一个闭环，“银行体系中的储备金数量几乎完全由央行的行动决定” (纽联储语)，而银行只能在这个总量下互相借贷，以决定自己要占的份额。但你根本没办法让银行把央行对自己的负债，“贷”给一个根本在央行负债端没有账户的机构 (更多关于准备金的理解点这里)。商业生活中的“流通货币”或者说存款的创造，完全是由银行体系通过“贷款创造存款”的炼金术完成的，而银行家的信心决定了体系中货币的多寡。而QE后的事实也证明了乘数效应的破产，银行信贷并没有爆炸式增长，M2/基础货币之比迅速坍塌 (下图)。

著名的“央行一生黑”Jeffrey Snider同样坚信QE不是“印钱”，不然为什么美欧再通胀之路走得如此艰辛？要知道，欧元区到现在都没有实现通胀目标。下图清楚地表明了他的观点，货币主义者应该会十分赞同吧？

QE的真实机制：“货币性假动作”

QE的真实传导渠道主要有两个：资产组合再平衡渠道和信号渠道。

与大众都关注资产负债表右侧不同，资产组合再平衡渠道关注的是资产负债表的左侧，在上面的例子中银行A完成了一次资产互换 (Asset swap)，将MBS转换成了准备金。这意味着央行资产端在向私人部门购买资产时置入了一笔更长久期或更高信用风险的资产 (MBS)，而对应的负债则是零信用风险及零久期风险的 (准备金)。

当购买的资产是国债时，信用风险的转移微乎其微，因为国债的风险也很低。但是，在购买长久期国债的时候，QE实际上影响了私人部门的久期风险。此外，美联储的购买范围可不仅仅是国债，它还史无前例地购买了其他信用风险更高的私人部门资产，比如MBS。这样，整个私人部门的久期风险和信用风险就被整体降低了。政策制定者预计，届时银行A将寻求进一步将这些准备金转换回一个“无毒证券” (但不是无风险) 的有效投资组合，这就是第二次资产互换 (下图)。

第二是信号渠道，也就是Bullard在演讲中提到的，即“量化宽松 [对宏观经济] 没有直接影响，但它确实发出了一个可靠的信号，表明了FOMC打算将政策利率维持在接近零的水平多久”。下图来自Bauer和Rudebusch的研究，展示了信号渠道在实证上的有效性——QE对远期利率的强大压力。在政策利率接近于零的情况下，信号渠道似乎相当有效。在这种情况下，FOMC可能发出了令人信服的信号，表明它将在“更长时间”里将政策利率维持在接近于零的水平。

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