工银国际首席经济学家 程实 高级经济学家 钱智俊

走过内忧外患的2018年，2019年一季度中国经济迎来“开门红”。

国家统计局数据显示，一季度中国经济增速为6.4%，与去年四季度持平，展现出超预期的增长韧性。及时而至的“开门红”有望为中国经济带来三大转变。

第一，立足于2019年年初至今股市繁荣的“财富效应”，未来居民消费需求有望温和回暖，成为“稳增长”的新助力。

第二，局部通胀压力渐次显现，CPI同比增速料将在后三个季度呈现“升-降-稳”的波动走势。PPI同比增速预计将走出低谷、小幅回升，加快企业盈利的筑底企稳。

第三，基于全球复苏的踟蹰姿态，叠加中国经济基本面的相对优势，央行货币政策料将在保持“稳增长”大方向的同时，进一步优化政策节奏，相机平衡短期增长和长期改革。

总体而言，得益于“开门红”的引领作用，中国经济的内外部压力正在加速纾解，2019年中国经济增速将大概率运行在区间上轨，经济“增质”步伐有望行稳致远。

“稳增长”迎来“开门红”

今年1月，我们在报告中指出，一季度中国经济将大概率企稳反弹，增长表现有望超出市场预期。4月17日国家统计局数据验证了这一预判。

从总量来看，中国经济增长表现稳健。一季度中国经济同比增速为6.4%，与去年四季度持平，超出此前的市场预期中枢，表明政策面的积极作为已经开始带动基本面的企稳反弹。从结构来看，2018年留下的“内忧外患”格局已经初步缓解。

投资方面，2019年一季度，固定资产投资同比增速为6.3%，较上年全年增速提升0.4个百分点。生产方面，一季度全国规模以上工业增加值同比增速为6.5%，比上年四季度提高0.8个百分点。消费方面，1-3月社会消费品零售总额累计同比增速为8.3%，较1-2月累计增速上扬0.1个百分点，展现向好趋势。

在“增速”企稳之际，中国经济“增质”保持稳步提升。较之于制造业总体，一季度高技术制造业投资的同比增速分别高出6.8个百分点。较之于第三产业总体，高技术服务业的投资同比增速高出11.8个百分点。同时，一季度全国工业产能利用率升至2013年以来的次高点。这表明，走出2018年的内忧外患之后，中国经济结构加速优化，制造业和服务业高端化发展势头增强，正在培育新的结构性机遇。根据我们此前一系列报告所论述，资本市场是经济“增质”而非“增速”的晴雨表。因此，得益于中国经济“增质”步伐的稳中有进，理性繁荣有望长期延续。

转变之一：消费料成“稳增长”生力军

回顾一季度，“宽财政”支撑下的基建投资是“稳增长”主力，消费数据则稍显疲弱。展望二季度，两大因素有望促使消费引擎温和回暖，为“稳增长”带来超预期助力。

首先，“财富效应”发力。从历史数据来看，居民工资性收入和经营净收入的增速较为平稳，而财产净收入波动最为剧烈。而在家庭财产中，较之于住房资产，流动性更强的金融资产对消费的短期冲击更大。

事实上，2018年A股市场的深度探底，叠加P2P大面积“爆雷”，是拖累2018年居民消费增长的关键原因。2019年开年至今，A股市场累计涨幅逾30 %，不仅在收益上牛冠全球，在韧性上也经受住了3月末全球风险偏好波动的压力测试。学术研究显示，中国股市上涨不仅能够带动居民财富的上升，还能改善居民对经济未来走势的预期，在两者共同影响下，股市每上涨10%，城镇居民消费将增加 1.05%。有鉴于此，在“财富效应”驱动下，从二季度开始，中国居民消费能力有望稳步回升。

其次，消费意愿修复。在“财富效应”改善消费能力的同时，居民消费意愿也有望得到多重修复。

一方面，作为2019年中国经济的最大不确定因素，中美经贸磋商已经平稳推进数轮，总体释放出正向的政策信号，有望在二季度取得阶段性的积极成果。在全球复苏踟蹰的大背景下，这一变化将进一步巩固中国经济基本面的相对优势，大幅削弱居民的预防性储蓄动机。得益于此，2019年开年至今，中国消费者信心虽有小幅波动，但总体仍维持于历史高位，未来有望进一步转化为消费行为。

另一方面，随着II型和I型大城市落户限制的放松，新型城镇化有望加速推进，不仅将拉动与住房、汽车相关的商品消费需求，也将为文体娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务、医疗美容等服务消费注入新动力。

此外，值得强调的是，本次消费升级并非2016-2017年的昔日重演，而是具有鲜明的下沉属性。农村地区消费、高性价比国产品牌、中档服务消费将成为最具潜力的主题。相反，高档进口消费品，尤其是在通讯设备、家用电器等领域，将面临国产替代品的激烈竞争，因此在这一阶段，二季度进口数据或将延续低迷，但是并不表示内部消费意愿的疲弱。

转变之二：局部通胀压力显现

伴随着消费引擎的温和回暖，局部通胀将是二季度的风险主题，料将呈现出喜忧参半、总体可控的特征。从消费端来看，“猪周期”的通胀压力，和增值税减税的“降价效应”，将形成时序不一致的相互对冲。

具体而言，2019年二季度，“猪周期”将居于主导位置，推动通胀冲至全年高位；三季度，增值税减税的“降价效应”开始显著抵减通胀压力，引导通胀回落；四季度，随着国内总需求加速扩张，CPI同比增速将再度小幅上行。

总体而言，全年通胀中枢料将升至2.5%，但是CPI同比增速突破3%的可能性较小。

从生产端来看，二季度，国际油价的高位维持，国内上游产业安全整治所带来的供给冲击，以及国内制造业企业“去库存” 步伐的加快，有望形成合力，推动PPI同比增速走出低谷、小幅回升。考虑到消费回暖、PPI企稳，叠加本轮增值税减税和社保降费的红利，二季度末至三季度，以消费行业、上游产业为先导，企业盈利有望企稳反弹，并逐步向中游产业传导。

转变之三：货币政策节奏优化

从全球来看，近期IMF大幅下调全球经济和贸易增长的预测，表明全球复苏踟蹰、危机回潮的格局并未松动。外部需求的逆风压力依然可能卷土重来，因此需要吸取2011-2012年、2014-2016年的经验教训，“稳增长”政策仍需保持定力，不宜过早主动撤出。

另一方面，在国内经济“开门红”、未来局部通胀压力渐显的背景下，货币政策的“稳增长”有望进一步优化节奏。从4月15日的公告来看，央行货币政策委员会一季度会议，不再强调“加大逆周期调节的力度”，而是将重点聚焦于“把好货币供给总闸门”、“防风险”和“推进关键领域改革”。

我们认为，当前央行具有适宜的政策空间，有望根据不同情境从容地相机抉择。

情境一， 在未来缴税、MLF到期等因素的共振下，若出现流动性短期紧缺并推动货币市场利率反弹，则将大概率先行降准，以最稳妥的方式恢复流动性的合理充裕。我们认为，下一个可能出现这一情景的时点是6月份。

情境二，如果货币市场利率保持低位，并且低于OMO利率的幅度较大，则央行将大概率推迟降准，以避免扩大这一差距、造成更多政策工具的失稳。相应地，央行有望择时先行调降OMO利率，以优先为“利率并轨”作铺垫。

情景三，如果上述两种情景均未发生，即货币市场利率始终稳定贴近OMO利率，则央行将暂时在降准、降息（OMO利率）上按兵不动，优先利用内部稳定期，加速推进金融市场的高水平开放。