作者|王馥馨 李柯柯 刘亦千

主要观点

养老目标基金为混合型基金，用于“一站式”满足公众养老理财需求，适合不想花费太多精力挑选产品的投资者。但是，养老目标基金并非唯一可用于养老规划的公募基金。哪些基金类型适合民众们作为养老投资工具？可作为养老目标的基金有哪些共同的特点？

我国是储蓄大国，对于养老金的投资方式偏保守，更多的人会选择低风险资产，如银行存款、国债、商业养老保险等。通过投资基金的投资者占比仅为11%。但是，无论是无风险收益，还是养老保险预定收益，均无法满足50岁退休女工人的最低收益率要求，即4.70%。如想实现更高的收益，投资者必须转向其他投资方式。

与投资股票相比，基金是更分散的投资工具。与普通投资者相比，基金经理们具备更多的信息优势和投资能力。我们不排除有卓越投资能力的股民，但对于大部分个人投资者而言，投资基金为更轻松，具有更高性价比的投资方式。更为重要的是，股票型基金的平均收益率可满足在早期开始养老规划的投资者对养老投资的最低收益率要求。

哪些类型的基金更适合养老投资？首先，我们要对养老投资做以下定义。第一，它必须以长期投资为目标。第二，它意味着一定的分散度。按照上海证券基金分类体系，我们对以下几类基金进行了对比。权益类基金VS固收类基金：投资期限越长，可承受的风险的水平应越高。投资期限长的投资者可适当增加对权益类基金的配比，而接近退休，投资期限短的投资者则应降低对权益类基金的配比。出于分散化的养老投资定义，不应对主题类或行业型基金做过多配置。主动型基金VS被动型基金：即使投资者只有平均选基能力，主动型基金带来的回报仍高于相应指数型基金。但是，如不幸选中落后基金，那么不仅是产品回报不敌被动型产品的窘境，而是会面临本金亏损风险。所以，对于自己选基能力不自信的投资者，购买被动型基金业也不乏是个简单获取市场平均收益的可行方法。开放式基金VS封闭式基金：封闭型基金的运作方式牺牲了投资者的流动性，但超额收益依然不稳定。另外，封闭式基金管理费及托管费均高出同类型开放式基金50%以上 。较不适合做养老投资的基金类型：QDII基金、分级基金、保本基金、货币型基金和短期理财基金。

锁定基金类型后，投资者可根据以下几个共同特征来进一步甄别适合自己的养老投资基金。1、根据自身的风险偏好选择合适资产类别。2、回避大幅度择时的混合型基金。3、选择经验丰富的基金经理。4、选择风格不易飘移的基金。5、横向比较比纵向比较更有效。6、选择相对低廉的基金费率。7、选择相对适中的换手率。

截止目前，市场上已有四批养老目标基金获批，共计59只基金。证监会网站显示，另有24只养老目标基金正获受理中。关于养老目标基金的介绍，读者可参考我们2018年7月30日发表的《养老目标基金介绍》。

养老目标基金为混合型基金，用于“一站式”满足公众养老理财需求，适合不想花费太多精力挑选产品的投资者。但是，养老目标基金并非唯一可用于养老规划的公募基金。在美国，大部分人把公募基金作为养老目标的资产中最重要的资产类别，而其中占比最大的则是股票型基金。

那么，面对几千只公募基金，哪些基金类型适合普通投资者作为养老投资工具？作为养老目标的基金有哪些共同的特点？为此，我们准备了这篇报告，希望能进一步帮助投资者找到适合自己的“养老目标”基金。

一、 公募基金在养老规划中的作用

我国是储蓄大国，对于养老金的投资方式偏保守，更多的人会选择低风险资产。据2017年基金业协会对个人基金投资者的调查显示，63.9%的个人投资者将部分养老金投资于银行存款和国债等低风险投资工具，16%的个人投资者通过购买商业养老保险进行养老金投资，通过投资基金的投资者占比仅为11%。

同时，对于选择用于养老投资的基金，我国投资者亦显现出对风险的厌恶。71.6%的投资者会选择以养老或生命周期为主题的基金。8.5%的投资者会选择投资于债券基金。选择投资股票基金、混合型基金、绝对收益基金产品的投资者分别占6.5%、5.6%和3.2%。1.9%的投资者表示不会选择基金作为养老投资的工具。

图1-2：个人投资者管理养老金的投资方式、用于养老投资的基金用途

数据来源：中国证券投资基金业协会2017年基金个人投资者投资情况调查问卷

美国投资公司协会ICI发布的2018年年报中显示，在拥有成熟养老保障体系的美国，共同基金（等同于我国的公募基金）几乎占了美国养老投资资产50%的份额。统计显示，养老账户中，约56%的资金投资于股票型基金，24%投资于混合型基金，15%投资于债券型基金，其余5%投资于货币型基金。

图3：美国养老账户中投资基金类型分布

数据来源：美国投资公司协会ICI发布的2018年年报

当然，无论是美国的二级市场结构，还是养老投资政策与我国均有不少差异。他国的养老投资方式不能完全适用于我国的现况。就此，我们来看下我国的养老实况。

在《风物长宜放眼量—对中国社会养老前景的思考》报告中，我们提出，按照国家基本养老保险的替代率为40%，投资者首月工资6250元，每月工资按2.25%的年通胀水平增长，并且以每月工资的20%进行个人养老储蓄账户定投等假设条件下，不同年龄开始定投积累养老金所需的最低收益率水平差异较大。结果显示，对于50岁退休的女工人来说，如想退休后保持工作期间的收入水平，则面临的养老投资形势较为严峻，即20岁开始储蓄也需要4.70%的年化收益。如等到30岁再投资，则需要9.66%的年化收益才能满足养老需求。

表1：按照退休死亡年龄所需积累养老金的最低收益率要求

数据来源：上海证券基金评价研究中心

对于我国养老投资者偏好的银行存款和国债，其收益可视为无风险收益。通过比较几家大型商业银行的5年期定期存款利率（整存整取），目前五年期定存利率最低维持在2.75%，部分银行可高达3.30%。截至2019年5月30日，中债国债十年期到期收益率为3.275%。同样，商业养老保险中占比最大，带有保证领取方式的传统型养老险预定利率目前较少超过3%。可以看到，无论是无风险收益，还是养老保险预定收益，均无法满足50岁退休的女工人最低收益率要求，即4.70%。如想实现更高的收益，投资者必须转向其他投资方式。

接下来再来比较股票和公募基金这两种投资方式。我们以能够反映中国开放式主动管理基金业绩表现的中国股票型基金指数和沪深300指数及中证800指数作对比。中国股基指数起始日期为2004年12月31日，从长期回报来看，该指数自设立以来至2018年末年化收益率达12.40%，大幅超过同期沪深300指数（8.43%）和中证800指数（9.06%）。整体来看，除最大回撤略跑输沪深300指数外，股基指数在其余各项业绩指标上均跑赢市场指数。

具体来看，我们将2004年以来的市场分为三个显著的上行市场阶段（涨幅大于100%），其他区间我们视为下行市场。可以看出，股票型基金在上行市场中未体现优势，但在市场普遍下跌的环境中具备较高的风险控制能力。

图4：中国股基指数与沪深300指数及中证800指数走势

数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；

数据时间：2004/12/31-2018/12/31

表2：中国股基指数、沪深300与中证800指数各项指标比较

数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；

数据时间：2004/12/31-2018/12/31

表3：三类指数分别在市场上行区间、下行区间收益表现

数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心

因此，与投资股票相比，基金是更分散的投资工具。与普通投资者相比，基金经理们具备更多的信息优势和投资能力。我们不排除有卓越投资能力的股民，但对于大部分个人投资者而言，投资基金为更轻松，具有更高性价比的投资方式。更为重要的是，股票型基金的平均收益率可满足在早期开始养老规划的投资者对养老投资的最低收益率要求。

二、 可做养老投资的基金类型

截至2018年底，我国市场上共有5157只公募基金。按照上海证券基金分类体系，我们把基金分为以下几个类型。

表4 : 上海证券基金分类体系表（2016年版）

数据来源：上海证券基金评价研究中心

哪些类型的基金更适合养老投资？首先，我们要对养老投资做以下定义。第一，它必须以长期投资为目标。从投资操作上，它意味着长期持有，而不是做短期交易。要知道，无论是美国401k计划还是个人投资账户IRA计划，由于享受了一定程度的税收优惠，投资者均不能在退休前任意从计划中取款，违反者需支付赔偿金。在我国，养老目标基金已被纳入个人税收递延优惠政策中。不排除在未来，其他公募基金或将享受同样待遇。第二，它意味着一定的分散度。分散投资是投资中唯一免费的午餐，这对于养老投资尤其重要。由于市场所补偿的风险是系统性风险，即不可分散风险，因此投资者不应无偿承担非系统性风险。 换而言之，如果你和其他投资者一样，并不知道未来5至10年的市场会如何演变，那么多元化投资是投资者可做的最好应对。

综上，我们对基金分类体系表下的几类基金进行对比，帮助投资者筛选出适合进行养老投资的基金类型。为提升准确性，以下各类型基金中均剔除非主代码基金和分级基金。

1、权益类基金VS固收类基金

对于很多投资者来说，决定权益类和固收类基金的配置是最重要的一步。在讨论主动型和被动型产品之前，我们先来看下股票市场和债券市场的平均收益。观察最近10年和15年最具有代表性的股票市场指数和债券市场指数，我们可以发现A股市场近10年收益风险比较低，远远落后于债券市场。而近15年，股市才录得更高的收益，但从风险收益比来看，也跑输了债市。

图5-6：最近10年、15年股票、债券各代表指数年化收益率和年化波动率

数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心

数据截止日期：2018年12月31日

虽然股市长期业绩跑输了债市，但权益类基金最近十年的年化收益分布图却呈现另外一种现象。变量图中，约58%的权益类基金获取了大于5.98%的年化收益率，而75%的固收类基金年化收益率均低于5.81%的水平。从保证本金的角度上看，仅只有1.6%的权益类基金回报低于0%。   投资者需清楚，时间可烫平波动。投资期间越长，可承受的风险水平越高。即股市的高系统性风险使得该类资产短期收益可给投资者带来负面影响，但从长期来看，其收益曲线中枢向上。

因此，在权益类基金和固收类基金中，投资期限长的投资者可考虑适当增加对权益类基金的配比。而接近退休，投资期限短的投资者则应降低对权益类基金的配比。

图7-8：权益类基金、固收类基金最近十年年化回报分布

数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心

数据日期：截至2018年12月31日

细分类别中，由于以上养老投资对于分散化的要求，我们认为主题类或行业型基金不宜作为养老投资基金。如非要配置这类基金，它们的比重亦不宜过高。

2、主动型基金VS被动型基金

被动型基金以实现最小化误差跟踪指数为目标，可以最大化贴合市场平均水平，而主动型基金依据基金经理的主观判断，对基金的运行进行主动管理，以实现超额收益为目标。

对主动型基金与被动型基金的比较，我们从两大类基金，即权益类基金和固定收益型基金两方面进行。主动权益类基金包括主动投资股票型基金、偏股混合型基金以及最近三年平均股票仓位在60%以上的灵活配置型基金；被动权益类是指指数型股票基金。主动固收型基金包括主动投资债券型基金、偏债混合型基金以及最近三年平均债券仓位在50%以上的灵活配置型基金；被动固收类基金是指指数型债券基金。

目前，主动权益类基金使用最广泛的业绩比较基准为沪深300指数。我们统计了被动权益类基金费率，平均管理费为0.63%，平均托管费为0.12%。因此，我们把沪深300指数，扣除管理费及托管费后的收益率拟作被动权益类基金的平均收益。

对比主动权益与被动权益类年化回报，可以看出，主动权益类年化回报分化严重。但除了最近3年外，最近5年和最近10年主动权益类基金的中值均超越了扣费后的沪深300指数。

图9：主动管理权益类基金年化回报四分位图

数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心

数据日期：截至2018年12月31日

目前，中证全债指数为市场上使用最广泛的债券型基金业绩比较基准。另外，我们统计了指数型债基费率，平均管理费为0.27%，平均托管费为0.08%。

固收类基金主动与被动型基金表现与权益类相似。从年化收益表现来看，最近三年主动管理债券类基金收益率的中位数为2.63%，不及中证全债指数费后3.17%的年化收益，但更长期来看，主动管理债券类基金近五年、十年年化收益水平（分别为6.84%、5.35%）均在指数之上。

图10：主动债券类基金年化回报四分位图

数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心

数据日期：截至2018年12月31日

可看出，由于A股市场的系统性风险较高，指数型产品的收益风险比较为落后。相比之下，主动型基金在无效的市场中更有可能获胜。从数据上来看，即使投资者只有平均的选基能力，投资基金带来的回报仍高于相应指数基金。

但是，从以上图中可看出，如果不幸选中了靠后的基金，那么不仅是产品回报不敌被动型产品的窘境，而是会面临本金亏损风险。所以，投资者在做养老投资时，要仔细做好功课，避免挑中垫底的产品。当然，对于自己选基能力不自信的投资者，购买被动型基金业也不乏是个简单，获取市场平均收益的可行方法。

3、开放式基金VS封闭式基金

传统封闭式基金已在2017年8月彻底退出历史舞台，目前市场上存续的封闭式基金均为创新型封基。创新型封闭基金较传统封闭式基金具有封闭期更短、多采用“半封半开”运作方式等特点。对于上市交易的封闭式基金来说，其不稳定的折溢价率叠加封闭期内无法灵活赎回使得投资者不能及时止损或将收益落袋为安，一定程度制约投资者的积极性。而对于没有上市交易的封闭式基金来说，2年或3年的封闭运作方式或给予基金经理更好的策略灵活度，但是否值得投资仍需对基金经理的深度分析。此外，据统计，封闭式基金管理费及托管费均高出同类型开放式基金50%以上，高昂的费用加剧了资金成本的消耗。所以我们认为，在同样不能保证收益的情况下，与其将资金投入封闭式基金以牺牲流动性换取收益，不如以更低的成本投入开放式基金。但不可否认的是，封闭式基金锁定投资期限，一定程度能够避免投资者在市场出现短期下跌时因心理因素而错杀的投资行为。

4、较不适合做养老投资的基金类型

相比较下，以下几类公募基金比较不符合养老投资目标。

首先是主要投资于海外资本市场的 QDII基金。QDII基金品类众多，投资者对其的熟悉程度较低。另外，该类基金流动性较差，赎回后资金通常需要T+9才能到账。由于我国对QDII额度的管控，QDII基金更是经常限购，对于养老投资的作用有限。但是，海外市场与A股市场的相关性较低（虽然随着A 股的国际化，其关联性趋势向上），对A股下跌市场有一定程度的保护。针对那些对海外资产标的非常了解的投资者，可把小部分资金配置于QDII基金。

其次，分级基金是带有杠杆特性的复杂金融产品，其高风险性和复杂性使得普通投资者操作起来略有困难。此外，2018年发布的资管新规要求，分级基金需要在2020年底之前取消分级运作机制，这意味着分级基金即将退出历史舞台。

再次，保本基金亦面临着到期处置的情况。为打破刚性兑付，资管新规明确了资产管理业务不得承诺保本保收益，并要求在2020年底之前有序压缩规模，不得再发行或存续违规资管产品，公募保本基金首当其冲。

最后，来看下货币型基金和短期理财基金。货币市场基金主要投资于剩余期限在一年以内的国债、金融债、央行票据、债券回购、同业存款等低风险证券品种。近期，监管层对货币基金的流动性管理提出专门要求，致使目前基金收益率下降、吸引力减弱。针对短期理财基金，2018年资管新规也提出要求：一是调整投资范围和投资比例至“80%以上资产投资于债券”;二是延长封闭运作期限至90天以上;三是如果继续采取摊余成本法对所投金融资产进行计量，应符合企业会计准则及指导意见规定。短期理财基金亦面临整改压力。整体来看，货币基金和短期理财基金期限短，收益率低，并不符合我们养老投资的需求。

三、 养老投资基金的共同特征

锁定基金类型后，投资者可根据以下几个共同特征来进一步挑选适合自己的养老投资基金。

1、根据自身的风险偏好选择合适资产类别

我们知道，对于投资来说，资产配置是最终结果的主要贡献者。 即资产大类的选择比同类别中基金的选择更为重要。每个投资者的自身情况、对流动性的需求、投资期限、税收情况都不一样。这些因素决定了投资者的风险偏好。这里，我们希望投资者能理性审核自己的风险偏好，因为它意味着实际风险承受能力，而不是心理因素造就的偏好。风险偏好高的投资者可配置更高比例的风险资产，而风险偏好低的投资者应配置更低比例的风险资产。根据风险偏好得出的投资组合将决定投资者的预期收益区间，即投资的关键不仅在于收益，而在于为获取收益所承担的风险有多大。

2、回避股票仓位调整范围大且可大幅度择时的混合型基金

我国混合型基金中，部分产品对于资产配置的限定非常宽泛，如一些基金股票仓位可在0-95%之间大幅波动。实际运作中，部分基金也频繁择时。这类基金无法给予明确的风险预期，难以有效匹配养老投资目标。

例如，距离退休时间很长的年轻投资者期望承担更高的风险获取更高的潜在回报，但此类混合型基金可能持续保持较低风险偏好而导致该类投资者并没有如期匹配相应风险，付出了不必要的机会成本。而接近退休的投资者本当降低风险承担能力以控制风险，但此前保持低风险运作的混合型基金可能突然提高风险暴露，导致承担了过高的风险而遭受损失。因此，我们不建议选择仓位调整幅度大，择时频繁的混合型基金作为养老投资标的。

3、经验丰富的基金经理

不可否认，基金经理是决定基金表现的最主要因素。在该群体中，投资者应挑选经验丰富的基金经理。我们不否认存在经验浅薄的基金经理创造亮眼业绩的个案。但多数情况下，新基金经理缺乏对市场的认知和敏感度。如市场风格转变为其不熟悉的领域，他们通常很难抓到机会或及时规避风险。这是我们强调的能力圈。每个基金经理都有他的能力范围。经验丰富的基金经理亲身经历的牛熊市给他们带来的深刻体会使他们更能从容应对下一次的市场反转。

4、风格不易飘移的基金

首先，投资者需要找到和自己投资理念相比配的基金。假如你是忠诚的蓝筹股拥护者，则你不应投资重仓中小板的权益类基金。

由于养老投资基金需进行长期持有，投资者对风格飘移的问题应该更加重视。多数基金都面临着频繁更换基金经理的窘境。而风险点就在于新上任的基金经理与之前基金经理的风格大相径庭。这将使得基金的收益和风险水平大幅偏离投资者预期。虽然投资结果不一定差，但显然该基金与投资者初衷有所差别。所以，投资者应重新审核基金是否还适合自己。

5、横向比较比纵向比较更有效

投资者容易过多依赖过往业绩，但现实却是，历史业绩并不代表未来业绩。在挑选基金产品时，投资者应把多只符合自己要求的基金间做横向比较。另外，需要注意的是，虽然各个产品设立的业绩比较基准不同，但投资者完全可以根据基金的投资方位，使用一个最具有代表性的指数做比较基准。比如，在对比股票型基金时，如果它们的投资范围都是A股市场，那么投资者可用中证 800指数作为它们的业绩比较基准。

6、相对低廉的基金费率

基金费率是投资者较为关注的因素。在我国基金市场中，投资者面临的基金费率包括申购费、管理费、托管费和赎回费。尤其针对长期持有的基金，费率的差异在长期复利下，可对最终收益产生很大的负面效应。举例而言，如两只类似基金的费率差异为0.5%，那5年后，低收费的基金的累计收益将超越高收费基金2.5%。

7、相对适中的换手率

在《换手率在主动管理偏股基金筛选中的应用》报告中，我们观察到2015年以来各年度主动管理偏股型基金的夏普比率与换手率大致呈现倒“U”型曲线关系，即随着基金换手率增加，基金夏普比例通常先升后降。借助面板门限回归模型，我们对2015至2017年完整运作的349只基金产品进行测试。我们得出在中等换手率区间内，收益率及夏普比例中值更优的结论。借此，我们需要提醒投资者们谨慎对待高换手率的基金。

最后，我们要提醒投资者们在做好以上层层选基的功课后，坚定自己的理念，不要轻易地被各种销售“噱头”和听起来很美好的承诺所欺骗。在此，我们再次呼吁大家重视自己的养老理财规划，为未来做好积极的准备。

（作者系上海证券基金评价研究中心分析师）