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港股上市的羽绒服品牌波司登（03998.HK）6月26日公布了其2018/19财年（截至2019年3月31日）财务报告。数据显示，其2018/19财年实现营收103.84亿元，略超市场预期，相比上一个财年实现16.9%的营收增长。这一增速大大低于上一个财年38%的营收增速，也低于本财年上半年（截至2018年9月30日）44%的营收增速。

波司登2018/19财年的净利润也较为可观，全年10.06亿元的净利润相比上一个财年大幅增长57%。

很显然，波司登希望能够以这样的一份靓丽财报回应两天前Bonitas的做空指控。

6月24日，波司登遭沽空机构Bonitas狙击。Bonitas指控波司登存在虚增收入利润、关联交易以及管理层腐败等问题，并给予目标股价是零的结论。

从效果上看，这是一次较为成功的做空狙击。波司登股价25日以2.28港元开盘，后跌24.78%至1.73港元，67亿港元市值蒸发。做空者凭借股价波动盈利满满。从Wind统计数据来看，波司登从今年4月起做空量就开始较大幅度上升。

从历史业绩上看，由于产能过剩、品牌形象老化等因素其2017财年之前的业绩连续走下坡路。波司登从2017年开始采取关店瘦身、新品发布、加速收购和年轻化转型等一系列操作，报表业绩在过往的三个财年呈现出企稳回升。

但从Bonitas的指控来看，波司登的业绩很可能带有虚幻的成分。6月25日，波司登以澄清公告的形式针对Bonitas提出的四大项质疑一一进行回应。6月26日，Bonitas针对波司登的澄清公告再度发布报告进行反驳。

界面商学院发现，波司登的澄清公告主要攻击Bonitas的逻辑基础以及从流程的角度强调自身的合规性，缺乏细节描述。我们在此对Bonitas做空报告的核心逻辑进行归纳，并结合波司登的回应以及Bonitas对波司登澄清公告的反驳进行评价。

 

质疑一：夸大收入和利润，波司登自2015年以来伪造净利润8.07亿元，高估174%。

Bonitas根据波司登旗下主要经营子公司企业信用报告各项财务指标加总值与港交所披露的合并报表进行对比。考虑报表年度和日历年度的影响后，发现收入基本一致，即说明调查的覆盖面充足，但是净利润在2015年至2017年累计有8.07亿元人民币的差异。Bonitas怀疑波司登构建了虚假的关联销售网络以提振业绩。

波司登合并财务报表并未披露公司间关联交易金额，但披露了各业务板块间的跨板块收入，这部分各年所占比例不足营收的2%，对分析影响较小。从做空报告看，波司登旗下主要经营子公司的应收及应付账款各自加总要远大于合并财务报表对应科目，分别高出1倍和3倍以上。巨大的差额或是波司登内部公司间（或可能与高董事长的私人公司间）虚假交易造成的，通过夸大交易量来夸大利润。上述潜在的关联交易，即使据实披露，依据会计准则不会被合并抵消。

同时，如果各公司加总核算，波司登应收账款的账期将会是合并报表的数倍以上。有些公司的应收账款账期将远超过人的寿命，还有的公司没有营收但是应收却在大幅增长。Bonitas认为，这个是波司登通过虚假交易形成虚假利润合并抵消之后的余额。

波司登在回应中认为上述指控并不符实，主要是四点：

1.港交所披露的合并报表基于国际会计准则，信用报告披露的财务数据则基于中国会计准则编制。

2.合并报表的财务报告年度（截至3月31日止）和信用报告的日历年度（截至12月31日止）不同，存在时间差异。

3.报告涵盖附属公司数量达80家以上，而Bonitas的指控基于20家公司财务数据的研究。

4.Bonitas对公司的经营缺乏了解，集团附属公司由于公司间业务目的不同，不可避免会形成公司间交易。不过内部交易会在合并报表层面抵消，不会夸大企业的财务状况。

界面商学院分析：

波司登的回应中主要质疑的是Bonitas的逻辑基础。对于回应第一项，国际会计准则和中国会计准则的差异部分解释力度较弱。

由于国际会计准则和中国会计准则的差异对利润表的影响部分主要集中在借款费用资本化、短期投资浮盈亏、研发费用、政府补助等不适用于公司或对利润影响不大的方面。对于波司登影响较大的收入以及费用确认原则上，两类会计准则基本一致。

关于公司回应的第三项，即公司涵盖数量的问题，波司登的解释力度略显不足。做空报告中，Bonitas注意到了另有45家以上的非主要子公司由于最低门槛要求而没有包括在波司登的申报文件中，故Bonitas对上述非主要子公司仅予以列示并通过比对核心子公司收入总额的方式验证其覆盖面的完整性。而波司登没有提供进一步的补充数据以描述剩余60家以上附属公司的财务数据应对质疑结论。在Bonitas对澄清报告的反驳中则再次强调了这一点，如果这60多家公司对业务的运营至关重要的话，这些附属公司应该已被列入波司登主要附属公司名单。

另外，波司登并未对子企业个别报表应收账款余额高企且不断增长，但是营收却没有同步增长的情况给出解释。

同时，关于Bonitas的指控，其质疑应收与收入应同步增长的逻辑目前仍较为可靠，而推论中对合并报表层面对关联交易产生的收入及往来款进行抵消相关的判断并不清晰。另外，若逻辑基础对推论的影响较大，则推论的可靠性将大幅降低。

 

质疑二：以极高的价格从未披露的内部人士手中收购品牌，资金流出达20亿元人民币，涉嫌以高价格从内部人手中购买低价资产。

Bonitas质疑波司登通过三项关联交易让波司登高价收购关联方资产，以使董事长高德康私人获利，资产总计流失高达20亿元。界面商学院注意到，三项交易所涉及的四个女装业务品牌贡献了波司登2017/18财年业绩收入的13%。

波司登对于质疑的回应：

波司登回应拓展非羽绒服业务板块、构建女装品牌组合为公司未来发展的业务基础，公司致力于打造贯穿南北市场的时尚女装平台，同时对上述三项交易指控进行一并回应如下：

1.第一项交易中的Jessie品牌是由周先生1998年创立，而不是2008年通过收购设立。周先生在时尚女装行业经验超过20年，具有帮助集团识别优质品牌以进一步拓展女装板块业务的能力。另外两项交易中的邦宝与柯利亚诺品牌分别成立于2004年及1992年。

2.被收购资产的盈利能力、财务表现、利润保证、付款方式将共同决定收购资产的价格，而不是仅参考目标公司的净资产价值。

3.三项资产收购阶段已聘请审计师、律师、估值师进行尽职调查，议案且得到全部董事会人员审议通过。

4.波司登已于收购公告与孔圣元及其受控实体就相关事项予以披露，据公司了解并未违反任何适用的上市规定。

界面商学院分析：

波司登的回应中提到的关键性细节只有一点，就是杰西(Jessie)品牌的持有与1998年的创立时间。天眼查数据显示，深圳市杰西服装有限责任公司成立于2001年3月，2008年10月原执行董事赖雄亮退出，周美和接任执行董事，公司由有限责任公司变更为有限责任公司（法人独资）。同时“JESSIE”成立于1999年，为面向28至45岁女性的中高档女装品牌，亦提供女装的设计、品牌营销和企划等服务。

据Bonitas对澄清报告的反驳，工商局文件显示周美和于 2001 年 3 月被聘为杰西的总经理，而且股权转让协议显示，在 2008 年以人民币150 万元购买杰西之前，周美和从未持有杰西的股权。同时，深圳杰西的工商局文件显示，周先生并非深圳杰西（即杰西）于 1998 年的创办人。深圳杰西注册成立时的章程中并未将周先生列为股东。

能证实周美和1998年创立杰西的其他具体细节仍待波司登进一步披露。

事件的关键问题就在于三项巨额交易的执行人均为周美和，且做空报告分析认为交易估值过高存在利润输送。从波司登的角度，周美和为拓展公司高端女装板块的最佳人选。如果把周先生当做波司登最大的中间商或者客户来看，逻辑上也可以解释。

不过当牵扯到估值及交易的细节，比如短期换手收益巨大、收购大额无形资产的估值基础、所收购资产与周先生私人所有的生产线关系及品牌竞争、收购后业绩回落利润调节及孔圣元、金成斌与收购的关联关系等细节问题，波司登统一以多方尽职调查、董事会全体成员审议、依照上市规则披露的合理操作流程统一回应，未进入细节的讨论。

另外，Bonitas对澄清报告的反驳中再度对周美和及孔圣元非关联方身份提出质疑，一个是周美和早在2011年便已将杰西品牌卖给波司登，在卖出邦宝品牌前便与公司存在联系。另一个是孔圣元博士在2014年5月卸任担任了7年多的波司登执行董事后的一个月内，便成为了波司登下一个收购对象深圳邦宝控股公司和元（香港）实业的唯一董事。而波司登早在2013年7月份便已将深圳邦宝30%股份购入囊中，随后在2016年7月对剩余70%的深圳邦宝股权进行收购。

根据国际会计准则对关联方的定义，关联方是指经营决策中一方有能力控制另一方或实施重大影响，关联方交易则是关联方之间相互转移资源或义务，无论是否收取价款。准则同时规定，发生大量经济来往并因此形成经济依赖的客户、供应商、专销商、批发商或普通代理商不属于关联方。如果将周美和定性为寻找发现女装品牌、拓展波司登业务的角度，则符合非关联方的定义。而孔圣元由辞任董事至邦宝被收购，离职已超过两年，且随后担任和元实业唯一董事与波司登不构成准则界定的关联关系，所以周美和与孔圣元均不是严格意义上的关联方。不过两者如果涉及与董事长合谋，以高价收购公司体外资产，损害公司中小股东利益的话，那即是另一个故事。

所以在这一部分，逻辑仍掌握在对抗两方各自的手里，事情的真相尚未浮出水面。

 

质疑三：将价值5600万元的资产以540万元的价格出售给董事长高德康，涉嫌低价向股东出售高价值资产。

Bonitas通过查询工商登记、信用报告等分析，波司登存在将公司旗下资产（土地使用权）低价出售给高德康的私人公司Shandong Kangbo（山东康博实业有限公司）的不合理行为，涉及金额高达5600万元。

波司登对于质疑的回应：

1.5400万元的交易价格为2017年2月17日公告披露由江苏东华资产评估公司评定。

2.2017年3月以及2017年5月山东冰飞已收到回款分别为500万元及4900万元。收到上述所得款项后，山东冰飞将款项于当年划入波司登全资附属公司波司登国际服饰（中国）有限公司所管理的资金池形成波司登集团的内部往来，在合并层面予以抵消。

3.本公司对收到之所有付款均可提供文件支持。

界面商学院分析：

这一部分款项的问题波司登给予了解释，虽然两方给出的数字稍有差池不过大体相同。

问题的关键在于5月份的第二笔回款是否有相应的收款相关凭证，即银行转账记录等，证明其真实性。如果回款真实，那么Bonitas对高德康关于低价收购及免息的指控均不成立。

但是问题在于，波司登没有对于高价资产低价出售这一行为做出恰当解释。上述澄清限于程序本身，更加有说服力的细节证据有助于事件的澄清。

 

质疑四：向持有波司登65%以上股份的内部人员支付大额红利。

波司登过往向持有波司登发行在外股份65%以上之波司登内幕人士支付巨额红利。该部分质疑并未在做空报告正文提及。

波司登对于质疑的回应：

自本公司在联交所上市以来，本公司几乎每年按比例向股东派发现金股息。本公司认为派发股息之惯例为股东提供了稳定及满意之回报，并间接证明本公司财务状况稳健。

界面商学院分析：

这部分做空报告并未在正文部分进行描述。股东分红为股东共同收益，除非公司章程另有约定外，上市公司将按照股东持有的股份比例分配红利，所以并不存在单方向的资金输送。

这个问题目前看是得到了波司登合理的解释。

6月26日上午， bonitas公布的第二份针对波司登的做空报告，除去再次指责波司登在女装项目收购上说谎，并称不信任波司登对虚构净利润质疑的回应外，还新增了对杰西品牌被收购后业绩的质疑。随后波司登针对bonitas的再度回应发布了第二篇澄清公告，指责其中的内容不符合事实，具有误导性、偏见性等。波司登将于合适时间提供更多信息。截至发稿，公司尚无更多信息披露。

截至6月26日收盘，波司登股价为2.03港元，当日涨幅2.01%。不过这一股价依然低于24日2.28元的开盘价约11%。机构资金是否相信波司登的解释，还有待更多细节的披露。