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BIS年报:全球经济阴霾未散(下 )

自全球金融危机以来,应对这些风险的政策操作空间逐步收窄,重获政策空间比最初想象的要困难得多。过去12个月中,全球经济增速放缓超过了预期,显然货币政策已无法成为经济增长的引擎,为了确保可持续增长,采取更均衡的政策组合势在必行。

译|钟政昊

免责声明:本文内容仅代表原作者观点,不代表智堡的立场和观点。

本文承接上文:BIS年报:全球经济阴霾未散(上 ) 

2. 经济增长的驱动力

最近的事态发展引出了几个重要的问题。为什么经济增长放缓幅度超预期?是什么力量在起作用?进一步放缓的可能性又有多大?回答这些问题是困难的。即便如此,我们仍有可能找出一些在过去一年中发挥作用的因素,以及一些可能在某种程度上导致未来经济放缓的脆弱点。

这一年的结果似乎反映了各种不同力量的相互作用。一些明显占上风的力量拖累了经济扩张。其中一股力量是不断增加的经济政治不确定性以及与贸易紧张局势和具体国情相关的下行风险。另一个暂时性因素是全球电子产品需求疲软。然而,更重要的一点是,中国政府正在努力控制杠杆,推动经济实现结构性再平衡,并转向消费驱动型增长的努力。近期,这些努力对经济活动的影响,因贸易相关担忧而日益加剧。

考虑到中国的经济体量及其与世界其他国家的紧密联系,其疲软会迅速蔓延到全球。全球价值链在其中发挥了关键作用,与美元进一步升值相关的金融状况收紧也可能起到了推波助澜的效果。这种收紧无疑对EME造成了更广泛的压力。

其他一些力量则有助于支撑全球需求。特别是,消费的相对韧性得益于劳动力市场的活跃——就业进一步增加,工资增长加快。此外,在一些受全球金融危机 (GFC) 重创较大的经济体中,家庭部门的去杠杆意味着,总体而言,金融周期的扩张仍是经济强韧的一个重要来源。

这些相互较量的力量在很大程度上解释了经济放缓的具体特征:贸易密集型制造业的疲软程度超过了服务业,投资受到的冲击超过了消费,美国的表现好于欧元区、中国和一些EME国家。

展望未来,这些力量的平衡可能有助于维持经济的进一步扩张。不过,一些风险依然存在。导致经济增长放缓的因素并未消失,可能还会加剧。如果经济走弱,许多金融脆弱性可能会成为拖累。这主要与一些较小经济体的企业和家庭资产负债表以及一些发达经济体的银行盈利能力疲弱有关。

这些脆弱性的根本原因是,与危机前相比,全球经济扩张持续过度依赖非常宽松的货币环境和更高的债务。

2.1 信心和不确定性

过去一年,企业和消费者信心从周期性高点稳步回落 (图I.5,第一面板)。持续的贸易紧张,特别是中美之间的贸易摩擦,抑制了商业景气程度,部分原因是担心可能提高的关税 (第二面板)。除了给未来的需求和固定资产投资前景蒙上阴影外,贸易紧张还引发了对现有供应链结构可行性的质疑,更一般地说,是对全球贸易体系未来的质疑。

但贸易紧张并非削弱信心的唯一因素。在欧洲,意大利的财政压力、德国的汽车尾气检测问题、法国的黄马甲以及英国退欧等也起到了推波助澜的作用。这些因素很可能降低了增长预期,使未来的增长更加不确定。因此,在今年年初前后,增长预测的离散程度有所增加 (图I.5,第三面板)。而更脆弱的全球经济反过来又增加了美国和其他主要经济体公司盈利的不确定性。现有的计量表明,较高的不确定性和较低的商业信心在历史上与投资活动的减少是一致的 (图I.5,第四面板)。

2.2 中国的去杠杆

中国继续面临去杠杆的挑战。当局正在进行一项微妙的、但事实上史无前例的平衡行动。他们正设法平稳过渡到以服务业为基础的经济上,并同时减少发生严重宏观经济危机的风险,此外还要保持总体经济增长位于令人满意的轨道上。

过去一年,中国政府采取了旨在遏制影子银行的进一步措施,广义上说,是给经济去杠杆。这些措施尤其限制了地方政府支出和中小企业的活动。过去10年,中小企业在很大程度上依赖影子银行融资。部分原因是,中小企业的营运资本和盈利能力大幅下降 (详见Box C)。

政策制定者还采取了进一步措施,限制银行向高污染和产能过剩行业放贷。尽管从长期来看,这些决定非常必要,但毫无疑问,投资和经济活动在短期内受到抑制,加重了巨额债务负担带来的困境。公司层面的数据表明,超过一定的临界值后,债台高筑的公司往往相对生产率较低,这反映了过去的信贷分配不当 (图I.6,左侧面板)。自然,贸易紧张进一步加剧了这些问题,特别是对出口导向型部门。

非金融企业信贷增长的下降被家庭和预算内政府债务的进一步增加所抵消。因此,非金融部门债务与GDP之比 (衡量杠杆率的一种指标) 基本上没有变化 (图I.6,中间面板)。尽管如此,总体而言,债务构成的转变可能拖累了经济增长。使用省级数据的估算表明,与商业贷款不同,消费者贷款第一年对GDP没有明显的影响,三年后会降低 (右侧面板)。这可能是因为消费者主要使用信贷购买住宅物业,而企业则将其用于固定资产投资。

Box C:中国的去杠杆和中小企业融资

中国监管机构的一个关键目标是降低企业杠杆率,进而降低影子银行业的规模。2009-16年,该行业的快速扩张主要是由银行提供资金的。股份制银行和城商行等中小银行在其中发挥了关键作用,它们试图规避监管,通过特殊的表外工具、信托基金和券商通道发放信贷。在此期间,这些银行负债 (约占银行体系总资产的三分之一) 的增长速度始终高于实体经济的融资增速 (图I.C,左侧面板)。

中国政府采取的措施稳定了影子银行业的增长,但代价是收紧了金融状况。私营中小企业受到的影响尤其严重。影子银行贷款的减少,使规模较小的银行的放贷能力捉襟见肘,因为许多此前表外的风险资产已被重新纳入表内。这些银行主要为中小企业服务,而较大的银行则向大型国有企业提供信贷 (图I.C,中间面板)。

经济放缓和贸易紧张局势加剧了中小企业的困境,其中包括大量的制造业企业。有关中小企业表现的详细数据尚不清楚。然而,上市公司的最新财务数据显示,尽管2018年非金融企业报告亏损的比例全面上升,但受影响最大的还是小盘股公司和制造商(图I.C,右侧面板)。其影响在宏观经济上是显著的:规模最小的一类公司利润之下滑抹去了0.2个百分点的GDP增长。此外,该类别公司2018年的市值下滑了近40%,是整个市场缩水幅度的1.5倍。这反映出人们对未来盈利能力的日益担忧,进而反映了在高负债下对企业财务健康状况的担忧。

中国政府已采取措施,鼓励银行增加对中小企业的贷款。自2018年6月以来,中国人民银行采取的措施包括增加央行再融资额度和对较小银行的再贴现贷款。此外,中国政府鼓励向中小企业发放贷款,将此类贷款的水平作为降低存款准备金率的基础,并为最高可达三年的贷款提供新的央行便利工具。2019年4月,政府还将适用于制造业产品销售的增值税税率从16%下调至13%。这些措施的效果在2019年第一季度开始显现,小微企业银行贷款余额同比增长19%,超过其他贷款增速5个百分点。

2.3 贸易和全球价值链

随着中国经济放缓,全球贸易受到了冲击,这在一定程度上是另一个主要贸易引擎欧元区经济放缓的原因。与这两大经济体贸易更为密集的国家往往会经历制造业活动和新出口订单的大幅下降 (图I.7,左、中面板)。在某种程度上,这种下降反映了在全球价值链内中间产品贸易的下降 (右侧面板)。例如,对中国台湾和韩国来说,中间产品占对中国内地出口总额的76%-81%。

经济放缓对贸易的影响可能被EME的金融状况趋紧所放大,部分原因是2018年美元有升值趋势。全球约80%的银行贸易融资是以美元计价的。在一些国家,不仅公司负债累累,而且大部分债务以美元计价。此外,价值链越长,其营运资本越依赖外部融资。由于所有这些原因,价值链和贸易活动可能对美元升值敏感。这种敏感性是一个因素,可以帮助解释为什么在回顾期美元和全球制造业贸易同步变动 (图I.1,二、三面板)。

2.4 消费和服务业

即使贸易和制造业活动放缓,在就业和工资持续增长的支撑下,全球消费仍然相对强劲 (图I.8,左侧面板)。消费的韧性也可以部分解释为何服务业的表现优于制造业。但结构性因素可能也起到了一定作用:消费的构成总体上已向服务业转移,尽管各国的情况不尽相同 (中间面板)。

这些趋势反过来又支持创造就业机会,因为服务业是劳动密集型行业。与此同时,数字技术日益发展使提供更多的跨国界远程服务成为可能。因此,在过去四年中,发达国家和EME国家的服务业就业份额都有所上升 (图I.8,右侧面板)。相比之下,制造业的就业份额普遍下降。

2.5 金融周期

中国决策者所面临的困境只是一个更广泛现象的例子。自上世纪80年代中期以来,信贷和房地产价格的中期波动 (简言之,金融周期) 在持续时间和幅度上都有所增长,并已成为商业周期波动的一个更重要的决定因素。

可以肯定的是,这种周期在不同国家和不同时期的强度是不同的。它们从根本上取决于政策。例如,危机后的金融改革通过加强金融体系,无疑降低了周期波动的成本。但它们都拥有类似的动态:新增信贷和资产价格上涨往往会支撑总需求和经济活动。但是,随着时间的推移,债务积累会增加偿债支付义务,这可能会持续压垮负债家庭和企业的支出。因此,一旦金融周期逆转,新增信贷的正面效应就会让位于偿债压力和资产价格下跌对支出的负面效应。

事实证明,衡量金融周期扩张的指标是预测随后经济衰退的有效先行指标 (图I.9,左侧面板)。人们发现,它作为衰退风险的指标,其表现优于收益率曲线。

全球金融周期不必同步。事实上,各国目前处于不同的阶段。这可以用一个结合信贷和房地产价格行为的简单综合指标来说明。

在受GFC影响较小的国家 (经济衰退主要是通过贸易输入),金融周期在危机后持续扩张,现在似乎已经转向。这不仅适用于中国,也适用于许多EME和发达小型开放经济体 (图I.9,右侧面板)。在其他因素相同的情况下,这表明未来这些经济体的需求将会减弱。作为一个整体,包括中国在内,这些经济体约占全球GDP的三分之一。

相比之下,在遭受过GFC严重冲击的国家,如美国和一些欧洲国家 (之前的泡沫已经破裂),其金融扩张还未达到成熟期,这暗示对全球增长有一定的支持力。

与此同时,部门间差异也很明显,符合危机前金融扩张的特点。那些不在GFC风暴中心的国家,家庭和企业债务都在继续上升。而在另一些国家,家庭部门开始去杠杆化,并在近期重又开始积累债务。但总体而言,企业部门的杠杆影响更大,在某些情况下甚至到了产生脆弱性的地步。

2.5.1 家庭债务和房价

对于一些不在GFC风暴中心的国家,家庭债务已达到新的历史高点,其中多数国家房价增长已陷入停滞。

对于发达小型开放经济体,2018年末家庭平均债务占GDP的101%,比危机前高出20个百分点 (图I.10,左侧面板)。此外,尽管利率非常低,但家庭偿债比率 (DSR)——本金和利息支出与家庭收入之比——仍然高于历史平均水平。

在特定的亚洲新兴市场国家中,家庭债务占GDP的比例从危机前的46%攀升至69%。个别发达经济体,特别是澳大利亚和瑞典 (程度稍轻一些),已经出现了住宅价格下滑 (中间面板)。

高企的家庭债务和疲弱甚至负增长的房价,可能已经开始对这些国家的私人消费构成压力。例如,在发达小型开放经济体中,房价开始下跌,私人消费增长在2018年平均放缓了约0.5个百分点,其中加拿大和瑞典已超过了1个百分点。这与近年来的经验相一致,即在发达国家和EME的广泛样本中,私人消费增长与住宅价格之间存在相对密切的相关性 (图I.10,右侧面板)。

尽管到目前为止,大多数亚洲新兴市场的私人消费表现出了韧性,但债务动态引发了人们对未来偿债负担的担忧,进而引发了对消费的担忧。在韩国,其家庭DSR的变化趋势与发达小型开放经济体类似 (图I.10,左侧面板红线)。

相比之下,对于受到GFC冲击最严重的的国家而言,家庭资产负债表被证明是在危机后去杠杆中,经济韧性的来源。家庭债务与GDP之比总体上仍低于危机前的水平。因此,不断上涨的房价加上强劲的劳动力市场支持了消费和增长 (图I.10,中间面板)。尽管如此,即便是在欧元区的一些核心经济体,私人消费在接近2018年底时也显示出放缓的迹象。

2.5.2 企业债务高企的脆弱性

即使有所回落,许多地区的企业杠杆率仍接近历史高点。尤其是美国,上市公司的债务与盈利之比已高于本世纪初的峰值 (图I.11,第一面板)。尽管低于上世纪90年代危机爆发前的水平,亚洲EME的杠杆率仍然较高。

此外,对杠杆公司的贷款——即那些在高收益债券市场或杠杆贷款市场借款的公司——已经变得相当可观。2018年,杠杆贷款发行占全球公开披露的贷款发放 (不含信贷额度) 的一半以上。

高负债使企业更容易受到金融状况紧缩的影响,无论紧缩的来源是什么。即使在利率持续处于极低水平的环境下,如果盈利出现下滑,金融状况也可能大幅收紧。债券和贷款基金的强劲流出,以及AE和EME利差在2018年末的大幅扩大,说明了市场转变的速度有多快 (见Box A)。

市场特征可以影响金融状况对不断恶化的商业环境的反应程度。特别是,随着2000年以来信贷质量的长期下降,投资评级最低的发行人 (包括金融公司) 占比在欧洲从14%左右上升到45%,而在美国从29%上升到36%。考虑到对持有投资级 (IG) 证券的广泛要求,在经济放缓期间评级下调可能导致投资者迅速抛售大量债券。随着共同基金和其他机构投资者增持评级较低的债券,逐日盯市的损失可能导致大甩卖,并降低信贷可用性。在投资级企业债共同基金的投资组合中,IG评级中最低的一档 (BBB级) 债券所占份额已从2010年的22% (欧洲) 和25% (美国) 上升至45%左右 (图I.11,第二面板)。

金融状况可能如何反应,还取决于银行对担保贷款凭证 (CLO) 的敞口有多大。银行发放了超过一半的杠杆贷款,并大量持有CLO中风险最低的层级 (tranches)。其中,美国、日本和欧洲的银行分别占60%、30%和10%左右。

总体而言,考虑到危机后改革带来的更强的资本和流动性缓冲,证券化风险敞口直接对银行造成的损失可能较小,银行也应比2006-07年次贷危机时更有能力管理这些损失。也就是说,风险敞口集中在少数几家银行,可能会导致一些脆弱性。与CLO相关的损失可能表明,追求收益率 (search-for-yield) 的环境导致了对风险定价过低和管理不善。反过来,这可能会产生一种动力,使银行的直接和间接风险敞口暴露出来。

在其他条件相同的情况下,更容易受到冲击的将是下类银行:向杠杆借款人提供大量信贷额度、与活跃在CLO市场的资管公司有联系、自身难以积累可用于吸收亏损的资本金 (如由于盈利问题) 和/或依赖短期融资市场 (如外汇互换)。

金融环境趋紧可能抑制投资,加剧经济放缓。在那些企业杠杆率更高、在投资中作用更大、更容易受到商业地产价格 (以及由此带来的抵押品价值) 下跌影响、并大量借入外币的公司,这种影响往往会更大。计量经济学证据表明,在经济放缓之后,高收益债券融资公司的投资下降幅度是其他公司的两倍 (图I.11,第三面板)。在美国,2015年17月,高达40%的资本支出发生在高收益债券融资公司。在公司债务相对较高的经济体中,法国、瑞典和美国的商业地产价格在过去一年里有所下降 (图I.10,中间面板)。经过多年在国际市场上的强劲发行,截至2019年3月底,非金融企业发行的以外币计价的债券余额达到4万亿美元,其中约8500亿美元将在未来两年内到期。

如果通胀最终上升,货币政策大幅收紧,企业将更容易受到冲击。尽管低利率抑制了偿债比率,但不断上升的债务提高了它们对政策利率的敏感度。对一个发达经济体样本组的估计表明,高企的企业偿债比率放大了产出增长的任何放缓 (图I.11,第四面板)。

公司债务的持续增加也对经济的总生产潜力产生影响。那些在较长时期内无法通过营业利润支付偿债成本、增长前景黯淡的公司,即所谓的“僵尸企业”,其杠杆率平均比盈利的同行高出40%。自20世纪80年代以来,随着银行健康状况的恶化 (图I.12,左侧面板,P/B下滑),以及利率的下降 (中间面板),僵尸企业所占份额有所上升。目前,僵尸企业约占非金融类上市公司的6%,占其资本存量的2.5%。它们不仅降低了自身的生产效率,而且挤占了生产效率更高的公司所能获得的资源,从而削弱了整个经济的生产率增长。有证据表明,随着时间的推移,它们的增长将对宏观经济产生了重大影响 (右侧面板)。

2.6 银行状况

银行支持经济的能力,尤其是在经济低迷时期,取决于它们的资本状况和盈利能力。由于巴塞尔协议III的改革,银行资本金大幅增加 (图I.13,左侧面板)。正如大量实证所表明的那样,更强大的资本金基础不仅能提高银行的稳定性,还能支持更多的贷款。此外,由于资本金远远高于监管要求,银行也不太可能缩减放贷以避免违反资本金要求。据估计,资本缓冲从2000年代中期开始显著增加 (右侧面板)。就大型银行的中位数而言,2006-17年间,资本缓冲从3个百分点左右升至5个百分点 (竖线)。

然而,为了支持实体经济,银行也需要盈利。一般来说,利润是资本增加的主要来源,有助于以较低的成本筹集外部资金,并且是抵御亏损的第一道防线。因此,可持续的盈利能力支撑着贷款。

此外,低利润率也可能导致信贷配置不当。利润较低的银行更有可能向“僵尸企业”提供长期贷款,从而挤出投向新的、生产率更高企业的资金。反过来,随着时间的推移,信贷配置不当可能会进一步压低银行利润,从而引发恶性循环。

不幸的是,银行的盈利能力一直乏善可陈。事实上,以资产收益率为例,许多发达经济体的银行平均盈利能力远低于本世纪初 (图I.14,左侧面板)。在这一群组中,美国银行的表现远远好于欧元区、英国和日本的银行 (中间面板)。

展望未来,低迷的市场估值 (反映在较低的市净率P/B上) 表明,投资者对长期盈利能力的担忧挥之不去。此外,资本增长放缓在很大程度上是由于资产增长放缓 (右侧面板红线)。因此,从长远来看,疲弱的盈利能力可能会通过减缓资本金积累,从而抑制信贷增长。

宏观经济和银行特有的因素都削弱了银行的盈利能力。在宏观方面,持续的低利率和低增长降低了利润。被压缩的期限溢价压低了银行从期限转换中获得的利差。低增长减少了新增贷款,增加了不良贷款的比例。因此,如果经济增长放缓、利率在货币政策正常化暂停后继续保持低位,银行的盈利能力可能会面临进一步的压力。

为了提高盈利能力,银行面临着挑战。相对于收入,成本仍然居高不下。特别是,商业模式尚未在可持续的基础上进行重组,以适应更低、更平坦的收益率曲线。银行还面临着来自非传统企业的日益激烈的竞争,比如利用数字创新的大型科技公司 (见年报第三章)。此外,产能过剩依然存在,因为银行的退出比其它行业要困难得多。

公共部门可以在提高银行盈利能力方面发挥有益的作用。当局可以要求更严格的拨备政策 (如通过资产质量审查)。这些政策可能有助于解决长期不良贷款问题,尤其是在一些欧元区国家,其不良贷款给银行估值带来了压力。当局还可以完善决议机制,为有序退出提供便利。同样,消除跨境并购的障碍也有助于整合。最后,公共部门可以实施亟需的促进增长的结构性改革,在财政空间有限的经济体中,可以维持财政纪律,以避免将银行体系置于风险之中。

在外汇融资的背景下,银行贷款韧性也有类似问题。国际银行对大量外币资金进行中介活动。其中大部分以美元计价,相当一部分以欧元计价。此外,外汇融资的很大一部分是通过外汇互换 (FX swap) 进行的,并不计入资产负债表。正如GFC所显示的,鉴于美元在国际银行体系中的主导地位,美元融资在压力时刻很容易承压。这就需要适当的支持机制。

来源:I. No clear skies yet, BIS Annual Economic Report 2019, 30 June 2019

本文由智堡编译,对原文有所删节和概述;

本文首发于智堡公众号:zhi666bao。

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