【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

7月20日国务院金融稳定发展委员会对外公告进一步扩大金融业对外开放的举措，共11条，涉及债券评级、A类债券主承、理财子公司、货币经纪公司、证券基金期货等。随后中国人民银行、银保监会和证监会分别对这11条开放举措中，属于各自部门监管的领域，进行了详细介绍。

笔者认为，考虑到外资机构在国内金融相关行业的现状，这11项对外开放举措中，影响比较大的有以下三项。

一是将外资机构在华信用评级业务的范围，扩大到银行间市场和交易所市场的所有种类债券。目前国际三大评级公司之一的标普，已经获得在银行间市场开展评级业务的资质。根据银行间和交易所两大债券市场评级统一的规定，标普获得银行间市场评级业务的资质后，可通过绿色通道的方式获得交易所市场债券评级的资质。因此，这一条是对已有开放举措的确认，也意味着未来对外资评级公司的开放将加快。

这有助于缓解目前国内信用债评级虚高的现象，加快债券市场合理定价。发展直接融资是政策长期鼓励的方向，但现有的融资体系仍然以贷款为主，2018年新增人民币贷款占新增社融的比例高达81.4%，而企业债券融资的占比只有12.9%。阻碍债券市场发展的一个重要原因是，信用债评级虚高，2018年新发行信用债中，主体评级为最高评级AAA的比例高达65.3%，而属于垃圾债评级的只有0.6%。

这样的评级分配比例，导致实际信用风险相差很大的企业，可能享有相同的评级，信用风险不能以信用利差的形式体现在债券定价上。出于防范信用风险的要求，银行尤其是国有大行，对持有信用债非常谨慎，主要拿一些央企和头部地方国企发行的债券。而中小银行由于信评和风控体系不健全，在配债时，更愿意去持有原本就熟悉的当地企业所发行的信用债，但这和直接放贷给它们没有本质区别，企业享受到的债券市场流动性溢价所带来的融资成本降低也很有限。目前来看，信用债尤其是低评级信用债，主要是非银机构在配置，非银的资金主要来源于银行，成本相对更高，从而推升了企业的发债成本。

对比来看，国际三大评级机构的标准要比国内评级公司严得多。引入这些外资评级机构后，更高的评级标准，会加快国内评级市场的重构，信用债评级向合理水平回归。虽然短期可能会增加一些低评级企业的发债难度，但长期来看，由于信用风险的合理定价，将增加信用债的配置需求、提高企业债券融资占新增社融的比例。

二是将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。2018年中国已经将合资券商、基金公司和期货公司的外资股比例提高至51%，计划在2021年不再设限，此次宣布提前一年实施。

提前一年取消外资持股比例限制，将加大国内金融机构的竞争格局。以证券公司为例，本身就处于竞争白热化的阶段。根据证券业协会发布的《2018年度证券公司经营业绩排名情况》，合并财务数据后国内共有证券公司98家，多数拥有全牌照，在各个业务线上展开竞争，而不是像美国这样，经过200年的优胜劣汰后形成了综合型券商和中小型券商并存的寡头垄断格局。这导致的结果是同质化竞争严重，证券公司收取的费用逐年下降，比如经纪业务的平均佣金从2008年的0.13%下降到2018年的0.03%，不少营业部亏损。

国际知名券商实力雄厚，而且在重资产业务上更具优势。2018年年末国内98家证券公司总资产为62035亿元，而美国高盛集团一家总资产就有63951亿元。而且与国内券商以传统的经纪业务和投行等轻资产业务为主不同，国际知名券商在机构交易、FICC这些重资产业务上更有经验优势，而这些业务正好是未来直接融资中的发展方向。

放开外资持股比例后，将加快国内证券公司的转型。预计龙头券商将强化各个业务条线，尤其是机构交易和FICC这些重资产业务的竞争力。而中小券商需要根据自己的地理区位、特色业务，找出自己的优势，发展特色业务，而不能一味想通过全面发展来做大。

三是允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照。目前共有41家A类主承销商，可以从事所有非金融企业债务融资工具的承销。外资金融机构尚未获得A类主承销商的资格，汇丰、渣打和法巴这三家外资银行获得了B类承销资质，从事境外企业境内发债的承销工作。

允许外资机构在银行间债券市场获得A类主承销牌照，对外资机构而言，是个很大的业务领域突破。尽管短期来看，由于国内债券主承销高度集中（2018年债券主承销规模前10的券商占比49.4%），以及外资机构的项目承揽能力、承销能力和国内项目经验不足，外资机构难以和现有的41家主承销商展开竞争。但随着各个业务线对外资机构的开放，以及债券承销业务从原来的中介业务，向交易型业务转型，外资机构可以利用它们母公司的人才和资金优势，同国内A类主承销商直面竞争。

笔者此前调研过，近年有越来越多的中小型证券公司投行部，将重心放在债券承销业务上。相对于IPO、并购重组等股权融资业务，债权融资项目周期在3个月到6个月，期限短得多，不确定性也更小，性价比更高。从投行业务人员的选择也可以看出来，做股权项目的通常也会做债权项目，但做债权项目的基本不做股权项目。因此不少中小型证券公司，将发展债权融资作为投行业务的突破口，提高债权融资业务条线人员的比例。

这导致债券主承销的竞争越来越激烈，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销商资格，又会加剧竞争，倒逼中小券商投行部发展特色业务。在笔者前期调研中，不少中小型券商投行部人士反映，原来他们和龙头券商面对的是不同客户群体，很少有直接的竞争，但最近一两年在投标的时候多次碰见龙头券商的人，龙头券商在下沉客户。对外资放开银行间市场的A类主承销资格，会加剧竞争，尤其是和中小型券商投行部的竞争。中小券商投行部需要加快债权融资业务线的转型，发展分销、交易等特色业务。

整体来看，进一步扩大金融业对外开放，从长期的视角看会加快债券等金融资产的市场化定价，以此促进中国资本市场的健康发展。但在短期内会加剧金融机构之间的竞争，尤其是中小型金融机构，它们需要结合自身的地理区位、优势业务，做出特色，以差异化的方式来应对竞争。

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