【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

7月29日，国家发改委、中国人民银行、财政部、银保监会四部委联合印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》，共四章二十一条。第一章是 “加大力度推动市场化法治化债转股增量扩面提质” ，包含十一条，占比超过一半。毫无疑问，推动债转股将是2019年企业去杠杆的重点。

在正式分析前，先对“杠杆”一词做个介绍。通常说的企业杠杆率，其实是宏观杠杆率，指的是企业部门债务和名义GDP之比。和它相对的是微观杠杆率，指的是企业部门的资产负债率，即企业债务占总资产的比例。

可以通过一个简单的公式变换，将宏观和微观的杠杆率联系起来。根据定义，企业的宏观杠杆率=企业部门债务/名义GDP=（企业部门债务/企业部门资产）×（企业部门资产/名义GDP）=企业微观杠杆率×（企业部门资产/名义GDP）。

企业部门资产/名义GDP，即创造一单位名义GDP所需的资产规模，短时间内变化幅度很小。基于这个特点，我们可以进一步认为，短期内企业的宏观杠杆率和微观杠杆率是同步变化的，降低企业部门的宏观杠杆率，就是要降低它们的资产负债率。

降低企业资产负债率，最直接的做法是压缩企业的债务规模。一方面，尽量减少举借新的债务，比如削减厂房建设和设备购买的计划。另一方面，则是加快存量债务的偿还，包括减少给股东的分红、控制各种开支，将收入和利润优先用于偿还债务。

在经济景气的时候，企业盈利能力强，将一部分利润用来还债，不会对实体经济有大的负面冲击。但是在经济下行的时候，企业收入和盈利较少，为了偿还债务，企业减少投资，短期内会进一步加大经济的下行压力，在长期由于投资不足也会制约整个经济的生产能力。

2018年上半年，为了推进去杠杆工作，政策基调是紧信用，衡量实体部门融资规模的社融增速持续放缓。历史经验显示，社融变化领先于实体经济变化大约半年左右，于是我们看到2018年三季度起，宏观经济下行的压力开始显现。

在这样的背景下，企业去杠杆的政策思路有所调整，没有继续将压减企业债务作为重点。从这次发布的企业去杠杆二十一条来看，除了限制高负债企业过度债务融资外，对压减企业债务的规定很少。

相对而言，债转股是能够在有效降低企业资产负债率的同时，还可以降低对实体经济负面冲击的手段。它直接将负债转为资产，实现资产负债率的快速下降。举个例子，假设某企业总资产100万、负债80万，此时资产负债率为80%，假定将20万的债务转股后，负债下降到60万、资产增加到120万，资产负债率下降到50%。资产负债率下降后，企业应对风险、扩大生产规模的能力都得到提升，不会像压缩债务那样对经济有明显的负面冲击。

尽管债转股有诸多优势，但在实际推行过程中仍然有不少障碍，制约了债转股项目的落地。截至2019年6月末，市场化债转股签约规模约为2.4万亿元，实际到位资金大约有1万亿元。由于资金到位和债转股项目实际落地之间还有流程、不少债转股项目属于明股实债，真正实现将债权转为股权的规模并大不。

笔者认为，股权投资的专业性、资本金占用过多和社会资金参与不足，是影响债转股模式推进的重要原因。

第一，在当前银行主导的融资体系下，中国股权融资模式发展并不成熟，在银行体系内部更是缺少相关的专业人才。债权融资时更关注企业的现金流，包括盈利能力和再融资能力，而股权投资关注的是企业未来的成长空间。从目前国内已经成立的银行债转股子公司看，多是安排原来从事信贷、风控的业务人员，去做债转股项目。这些人员本身对股权投资不熟悉，出于防范风险的考虑，在开展业务时比较谨慎，要求企业提供最低收益承诺、约定一个期限后企业回购股权等，这对企业来说本质上还是债权，违背了推广债转股的初衷。

第二，现有政策规定下，银行进行债转股，面临较高的资本占用，对银行来说性价比不高。商业银行有资本充足率的考核，目前银行债转股投资的风险权重，根据被持股的企业是否为上市公司分为两档，上市公司是250%，非上市公司是400%。也就是说，如果是持有了上市公司价值1元的股份，相当于银行发放了2.5元贷款时的资本占用，如果持有的是非上市公司股份，这个资本占用进一步提高到相当于4块钱的贷款。

由于多数债转股的企业是非上市公司，银行进行债转股，从收益的角度看不划算。举个例子，某银行持有1个亿的非上市公司股份，它相当于发放了4亿贷款的资本占用，按2019年1季度商业银行2.17%的净息差计算，发放4亿的贷款能够赚得息差868万。在其它条件相同时，从收益的角度看，需要这个非上市公司的年分红率达到8.68%，在当前的经济环境下存在难度，何况是那些需要债转股的企业。

第三，保险等社会资本参与债转股不足。债转股项目的收益率具有较大不确定性，而且退出期限比较长，这样的特点决定了保险等有长期限负债优势的金融机构，是债转股项目合适的参与者。但现行政策，对保险资金的投向做了非常严格的规定，无论是通过银行理财还是集合资金信托计划，所投资资产的底层资产中，都不能有非上市公司的股权。也就是说，保险资金现在没有参与债转股的渠道。

针对这些制度约束，此次发布的降低企业杠杆率工作要点，都做了相应的规定和改进。第一条规定中，提出要充实金融资产投资人才队伍，建立符合股权投资特点的绩效评价和薪酬管理体系。第二条规定中，指出了将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单。第五条规定里，明确支持商业银行发行永续债补充资本，妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多问题。第一条和第二条要求在今年9月底前完成，第五条要求今年年底前完成。

相关政策的改进和完善，有助于解决当前推进债转股中所面临的一些突出问题，预计部分优质项目会加快落地。但和其它形式的股权投资一样，被投资企业的资产状况以及对未来盈利能力的预期，是决定项目能否落地的最关键因素。在当前的经济环境下，相关政策完善到债转股项目批量落地，中间可能会有时间差。

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