译|智堡 杨楠

前言

现代货币理论 (Modern monetary theory，MMT) 最近甚嚣尘上，因为人们对货币政策在解决经济疲软方面的有效性产生了怀疑。本文分析了实施该理论政策处方的结果，以及它在日本案例中存在的挑战——一些人认为，日本经济已经受到此类政策的影响。日本的劳动力短缺和低通胀意味着现代货币理论中的财政刺激，可能比最初看起来更难实施。

虽然MMT已经为人所知有段时间了，就在今年早些时候，美国国会的纽约女议员亚历山大·奥卡西奥·科特兹 (Alexandria Ocasio-Cortez) 强调了MMT在增加教育和医疗服务的公共支出中发挥重要作用之后，它又吸引了更多关注。

正文

对扩张性的财政政策越来越多的强调，反映了非常规货币宽松政策令人失望的效果，包括低于预期的经济增长和通胀表现，以及各种不利的副作用。此外，全球经济放缓、相对贫困和不平等加剧，以及进一步放松货币政策的有限机会，都在支持财政扩张政策。

MMT与支持财政政策的观点一致，但为政府支出的作用和以国内货币计价的政府债务其零违约风险提供了独特的观点。它声称，政府从不对以本币计价的债务违约，因为拥有货币主权的政府是本币的垄断供应商。因此，政府应增加以本国货币计价的相应的公共开支，以最终雇主 (the employer of last resort, ELR) 的身份实现充分就业和价格稳定，而不必担心财政赤字和公共债务的增加。

由于政府不受财政上的约束，征税和向市场发债都不是为公共支出融资所必须的。MMT认为，扩张性财政政策是可持续的，直到出现实质性通胀风险，而通胀风险又可以通过提高税收来控制。税收不仅可以充当通货膨胀的调节工具，而且可以当作增加公众货币需求的工具。

货币政策成为财政政策附庸

MMT最显著的特点是：财政政策是有效的，而货币政策由于多种原因是无效的。

首先，在企业盈利能力和家庭收入前景依然疲软的情况下，宽松的货币政策或在经济低迷时下调利率，未必能产生足够的私人部门信贷需求。

其次，下调利率可能造成经济紧缩，因为利息收入的减少会抑制活跃的私人部门支出。利率下调还会促进利息收入从债权人不公平地转向债务人，造成收入分配扭曲。由于这些原因，MMT并不赞成负利率政策。同样，如果国内需求可以通过提高利息收入来提振，那么在扩张性阶段收紧货币政策或加息并不一定会遏制信贷增长和过度通胀。

最后，货币宽松倾向于促进私人部门的债务积累，因而减少私人部门的净财富，如下文所述。

其中一些观点——尤其是那些货币政策有效性的相关观点——似乎在一定程度上符合这样一个事实：全球金融危机后，主要国家央行实施的非常规货币宽松政策，在解决总需求、通货膨胀和长期通胀预期方面的结果令人失望。相比之下，政府可以通过开展各种公共项目直接增加就业。

MMT的另一个显著特征是扩张性的财政政策降低 (而非提高) 了利率——这与人们普遍认可的可贷资金市场的挤出效应观点相反。如果增加的政府支出提高了准备金余额，并给市场利率带来下行压力，这一特征可能会令人信服。

关于货币政策的作用，MMT强调，央行应通过将利率持续被动地维持在0%左右来支持财政政策，最大限度发挥财政政策的有效性。维持低利率是通过使用政府债券，和商业银行进行公开市场操作 (OMO) 来执行的。这意味着货币政策的目标应转为仅使财政政策尽可能发挥作用——即刺激/遏制总需求和通胀的传统积极作用。

这产生了一个极具争议性的结论：货币政策不能控制通胀，只能控制利率，这给强调价格稳定和央行独立性的现代央行实践带来了重大挑战。

三个条件证明MMT的合理性

MMT中包含的这些观点或结论很具争议性，也引发了许多批评，包括恶性通货膨胀的风险，模型中通货膨胀的动态变化和其他实际经济因素 (如汇率贬值) 过于简化，以及把税收作为通胀的调整工具欠缺政治经济学的依据。批评人士认为，MMT的说法与许多国家从事债务货币化的事实不符，这些国家历史上经历过严重的通货膨胀或恶性通货膨胀。

在我看来，至少需要三个条件来证明MMT的结论。

首先，公共支出应集中优先考虑能提高生产力的基础设施、人力资本和创新，这将提高潜在的经济增长，从而防止大幅度的通货膨胀。

其次，政府应该发行自己的货币，而不是在资本市场上发行债券，因为资本市场对投资者情绪敏感且容易波动。为此，应避免美元化或者避免在国内经济和金融交易中普遍使用外币。公众需要建立对央行及其发行货币的信任。

最后，私人部门可以增加企业或家庭债务，但从长远来看必须实现债务的可持续性，以避免未来的银行和私人部门债务危机，因为这需要痛苦的债务重组。这反映了MMT的观点，即政府债务比私人部门债务更可取也更可持续。

这是因为增长政府债务会提高私人部门的净金融财富，因而通过今天的储蓄得到未来的消费，以此提高福利。相反，私人部门债务的增加削减了私人部门的净金融财富，并放大了违约风险。

货币宽松政策有可能增加私人部门的债务积累，可能导致未来私人部门的债务和金融危机。实际上，这一点似乎与现实一致：过去，私人部门债务危机在全球频繁发生；而在当今时代，公共债务危机很少发生在发达经济体中。因为发达经济体中已经存在成熟的物质和社会基础，而且外国投资者持有的大多数政府债券是以本国货币计价的。

日本已经进入MMT时代了？

石溪大学的斯蒂芬妮·凯尔顿 (Stephanie Kelton) 教授是MMT的支持者，她认为，日本实行MMT已经有段时间了 。这一言论在日本引发了争论，并且现在被广泛认为是对日本央行 (BoJ) 货币政策的误解 (表1)。这种误解似乎源于看似熟悉的情况，如银行大规模持有政府债券和相应的准备金余额，以及在收益率曲线控制下，长期利率接近0％的稳定政策 (图1)。

凯尔顿教授的观点也遭到首相安倍晋三和日本央行行长黑田东彦的否定，因为政府承诺要保证财政有序运行——尽管政府达到基本财政盈余 (primary fiscal surplus) 的目标很久未能实现。应该注意的是，日本央行从市场上购买了许多负收益率政府债券——即以高于面值的价格购买债券，造成亏损。

如果采用MMT，它对日本经济的影响是什么？

日本的家庭消费水平在过去二十年中仍然疲软，这反映出实际工资增长的停滞——主要是由于较低的生产率增长。家庭的名义可支配收入在近些年略有增加，但仍低于2000年的水平。

消费疲软也可归因于对快速增长的老龄化社会问题，2018年的平均寿命预期为84岁。公众一直担心养老金福利有限。许多人质疑国家养老金体系的可持续性——因为证据表明强制性养老保险金的滞纳率相对较高 (当前约为30％)——尤其是在年轻的一代中。

这与代际成本—收益失衡问题有关，目前的退休人员获得的福利要多于他们支付的金额，而预计年轻一代支付的金额要多于目前的退休人员，但收益却低于目前的退休人员，因为国家养老金基本上是社会保险现收现付制(部分由政府税收和准备金来筹集)。

为了应对疲软的消费和低通胀的问题，MMT的倡议者可能会建议日本政府更加慷慨地增加养老金和其他社会保障福利 (例如援助单身母亲和孤寡老人)，并推迟计划于2019年10月上调的消费税。同时，在信息网络、职业培训、工程和计算机科学密集型的教育，以及更多关于医疗保健、新药和节省劳力的医疗方法的研发方法上，政府应该增加支出，来快速提高生产力。

尽管公共债务占GDP的240％，MMT的支持者仍会认为这种方法是可行的。经常账户盈余持续超过3％，表明过剩的产量超过国内支出 (domestic spending)，这也许是政府加大支出来增加国内吸收，以提高国内生活水平的另一个原因。与此同时，指导日本央行在收益率曲线控制下，将目前的10年期收益率目标保持在0％左右。

MMT对日本真的有用吗？

在日本应用MMT的盲点是什么？

第一，由于不利的人口结构造成严重的劳动力短缺，日本经济几乎没有松弛，而核心通货膨胀 (不包括波动较大的食品和能源) 仍然疲弱，远低于2%的价格稳定目标。增加政府支出只会加剧劳动力约束，挤出私人部门的经济活动。最近出台的接受更多临时海外劳工的自由化政策很受欢迎，但这不足以弥补劳动力短缺。因此，MMT也许不能解决日本错综复杂的问题。

第二，政府采用MMT需要良好的沟通技巧，让家庭相信，虽然老龄化的相关成本不断攀升、提供的养老金福利和医疗/老年护理服务也非常慷慨，但社会保障体系一直都是可持续的。然而，一旦出现通货膨胀的风险，政府可能被迫削减社会保障福利，因为这种慷慨的社会保障制度其可持续性会减弱。如果家庭能够预见到这一事件，那么对老龄化问题和社会保障体系可持续性的担忧将一直存在。

第三，长期以来一直存在于日本的低利率，可能会维护僵尸企业，阻碍重要的企业重组，给生产率增长带来下行压力。根据日本央行的估算，日本的潜在经济增长已经从2014年的1%下降到今天的不足0.7%，这主要是由于全要素生产率 (TFP) 的增长有所下降。由于更严格的劳动力约束，潜在经济增长可能会在中期下降到0.5%。因此，即使消除了挤出效应，目前的低利率 (不一定反映借款人的信用) 是否对日本经济有利，仍不清楚。

第四，关于非常规货币宽松政策对金融抑制和市场扭曲的负面影响，MMT没有完全涵盖。由于日本央行的大力干预，持有了一半的日本政府债券，导致日本的债券市场被扭曲。在低收益水平下，收益率曲线一直非常平坦，流动性也变得很浅。由于存贷利差和政府债券收益率的降低，银行部门的盈利能力已经下降。

面对无债家庭和无债企业的比例不断上升，小银行越来越多地向低质量的借款人和房地产项目提供信贷。由于房地产开发项目增加、土地稀缺以及建筑工人和进口建材的短缺，建筑成本上升，大都市地区的房价飙升。更高的新房价格降低了普通家庭的负担能力，给总需求带来了下行压力。考虑到空置的老房子和公寓的数量不断增加，主要的大都市地区出现房地产泡沫的风险很高，可能会在2020年奥运会之后发生。

结论

MMT提供了支持财政政策的观点，但对政府支出的作用以及以国内货币计价的政府债务其零违约风险提供了独特的见解。正如日本的案例所示，MMT挑战的核心是关于其观点的实施情况。一个重要的问题是，在当前的低通胀和低利率环境继续盛行的时期，日本政府是否能够继续增加公共债务，以及日本央行是否能够在未来继续将10年期国债收益率稳定在0%附近。

来源：Sayuri Shirai, "Modern money theory and its implementation and challenges: The case of Japan", VOX, July 2019

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