文 | 东方证券 邵宇 陈达飞

每一次政治局会议都会引来市场众多关注和解读，因为它既有新的政策转向的信号，也有前期政策转向信号得以确认的信息，从而成为投资的重要指南。对于房地产调控，7月30号的政治局会议，两种信号都有。

关于房地产市场，“7•30”政治局会议传达的信号是坚持“房住不炒”定位，并首次明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。如果承诺可信，它将改变许多行为人的行为，比如：依赖土地出让金收入的地方政府、作为按揭贷款供给者的商业银行、住房刚需者、投资性和投机性购房者、囤地和捂房不售的开发商，以及觊觎房地产超额利润的实业家等。

自习近平总书记于2016年中央经济工作会议上提出“房子是用来住的、不是用来炒的”定位后，几乎每次重要会议均坚持和强调这个定位。

由于地方政府财税收入和官员的政绩考核机制与地价和房价上涨是激励相容的，而且历史上常出现控得越严，涨得越厉害的经验，使得政府“控房价”的承诺并不可信。这是因为，在GDP增速硬约束的考核下，一旦经济下行压力过大，地方政府往往借助于地产投资来冲绩效，形成路径依赖和惯性思维，强化了房地产“刚性泡沫”市场预期（朱宁，2016）。本次会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，就是为了打破市场对房地产路径依赖的预期。

为何本次调控态度这么坚决，承诺是否可信，打破旧预期、建立新预期的关键是什么？

房地产，从需求侧看不一定是动力，从供给侧看一定是阻力。房地产投资是支撑GDP核算中投资需求的三大支柱（还包括制造业投资和基建投资）之一，是激发整个产业链活力的来源，但依赖房地产市场也压制了消费需求。更为重要的是，它与供给侧结构性改革相矛盾。供给侧结构性改革的核心要义就是将经济增长方式从依赖要素投入转变为依靠全要素生产率的提升，而房地产市场的发展与制造业空心化、资金脱实向虚、居民和企业加杠杆，以及全要素生产率下降是密切相关的。

第一，依赖房地产市场不利于提振消费需求。房地产价格上升既会产生“财富效应”，也会带来“房奴效应”（颜色，朱国钟，2013）。前者指房价上涨会增加居民财富，从而提升居民消费；后者是指房价上涨会增加居民的购房和租房支出。房价理论上就是租金的贴现值，房价上涨与租金上涨是同步的，故房价上涨导致“强制储蓄”，减少消费。综合来看，房价上涨对消费的影响实际上不确定的，这就需要借助实证研究，对不同时期和国家做定量分析。

从中国的具体情况来看，“房奴效应”大于“财富效应”，房价上涨对消费的抑制作用大于提升作用，净效应为负。究其原因，关键是看房价上涨的持续性。如果房价上涨是可持续的，那主要产生的是财富效应，相反，如果房价上涨是不可持续的，则带来的主要是“房奴效应”。

判断房价上涨可持续性的一个标志就是购房者的杠杆水平。如果杠杆持续上升，也即债务与利息支出的增速超过可支配收入的增速，那么房价上涨就是不可持续的，从而抑制总需求。这与中国的实证证据是一致的。

如图所示，非金融企业是实体杠杆的主要贡献者，截至2019年3月，杠杆率为156.88%，为世界最高水平。但是，从2017年1季度触顶（161.36%）后，至2018年底，一直在去杠杆，今年1季度又反弹了3.33个百分点。政府部门（包括中央与地方）的杠杆水平基本维持在36%左右。只有居民部门一直在加杠杆，从2009年1季度至2019年1季度，杠杆率从18.96%上升到54.28%，上涨了35.32个百分点，平均每年上涨3.5个百分点，而且2013年后还在加速。

若以居民贷款总额除以可支配收入的方法来衡量居民部门的杠杆，从2007年到2015年，居民部门的杠杆率从45%上升到了90%（周广肃等，2019），至今已超过100%。随着越来越多的城市居民成为“房奴”，其对消费的抑制也越来越明显。

第二，依赖房地产市场不利于全要素生产率（TFP）的提升。所谓全要素生产率，是指在各种要素的投入量既定的情况下，通过提高要素使用效率而增加的劳动生产率。它可以被拆解为资源重新配置效率和微观生产效率两部分，前者源自生产要素从低生产率部门向高生产率部门的转移，后者则与熊彼特的“创造性毁灭”机制有关。

土地与地产价格影响资源配置和全要素生产率的渠道主要有三种（Chen et al.，2016）。一是“投机渠道”（speculation channel），土地与地产价格上涨，会刺激非地产企业更多的拿地或购房，以分享地产价格上涨的收益。

二是“挤出效应”（crowding-out channel）。在银行可贷资金既定的情况下，地产投资增加，制造业投资就会下降，这与本次政治局会议上提到的另一条——“引导金融机构增加对制造业的投资”——是相违背的。

三是“抵押品渠道”（collateral channel）。在融资约束的情况下，拥有地产的企业的融资可得性比不拥有地产的企业高，地价与房价上涨，抵押品价格更高，就可以向银行申请更多贷款。来自企业的微观交易数据表明，国有企业拥有地产的占比更高，再加上国有企业有政府的隐形担保，风险溢价低于民营企业，所占信贷资源超过民营企业，但国有企业的生产效率比非国有企业低，这导致了资源的错配。

一言以蔽之，房地产投资会挤出非房地产投资，导致资本错配，降低企业的全要素生产率。再加上创新本身就具有高风险高回报特征，如果创新的期望回报率低于房地产投资的回报率，企业创新的积极性就会大大降低。

图2是来自企业层面微观数据的证据，显示土地价格上涨与TFP损失负相关。实证结果显示，因果关系是从房价上涨到TFP损失，土地价格上涨1个百分点，会导致TFP下降5到8个百分点。土地价格上涨通过投机效应和挤出效应产生资本错配，而土地价格上涨与房价上涨是高度同步的。

图2是来自横截面的证据，笔者曾在户籍制度改革：历史路径、政策意图、房价影响与现实困境——人口红利的视角一文中给出了时间序列的证据，也证明房价涨幅与TFP变动呈现显著的负相关关系。这都说明，依赖房地产市场与供给侧结构性改革的基本精神相矛盾，而供给侧结构性改革是中国能否在跨越“中等收入陷阱”后，摆脱“高收入陷阱”的关键。

第三，依赖房地产市场不利于经济发展方式转型。所谓经济发展方式转型，有多个维度，一是从要素驱动向创新驱动的经济发展动能的转型，二是经济结构的转型，需求侧看是从依靠投资和出口转向依靠消费；产业结构上看，第二产业去产能与发展先进制造业并重，第三产业（即服务业）要发挥更重要的作用。无论从哪个维度来说，依赖房地产市场都与之相矛盾。

如前所述，房地产投资与创新和全要素生产率的提升是矛盾的，也挤出了制造业投资。另一个重要的方面是，土地与房地产塑造了地方政府的行为。

1994年的分税制改革和1996年住房商品化改革对过去几十年中国经济发展模式的建立至关重要。分税制后，地方政府财权变小，但工业化和城市化的事权却并没有减少，财权与事权不匹配的矛盾何解？

第一，依靠土地财政搭建工业化所需要的基础设施，为工业化铺路。工业化创造了就业，带动城市化，刺激了住房需求。第二，以商业用地补贴工业用地。为招商引资，地方政府低价出售工业用地，而商业用地价格却很高，形成了价格的剪刀差（如图3所示）。这实际上是城市化对工业化的反哺，是居民部门的税（当然居民从中也实现了价值增值）。

所以，过去的20多年，是中国工业化从起飞到基本完成的20多年，这才被称为“中国奇迹”。这是社会主义市场经济制度的优越性的体现，即集中优势力量优先发展工业，迅速实现工业化。但是，这个模式现在已经出现了弊端，变成了下一步改革的阻力。

一是因为城市可供出售的商业用地不断减少（原因之一是政府限制土地供应）；二是因为居民加杠杆的空间不断压缩；三是因为分配的不平等越来越严重，一定程度上影响到局部地区的稳定；四是因为工业化战略的一个结果就是金融抑制，而影子银行的兴起和金融脱媒使得金融系统性风险加剧。“工业化+城市化”的模式的负面效应越来越明显，必须向“工业化4.0+深度城市化”的模式转型，而房价上涨所形成的刚性泡沫的预期，会进一步扭曲资源配置，为转型增加阻力。

第四，依赖房地产市场不利于去杠杆。自2015年去杠杆任务提出以来，杠杆结构逐步优化，企业部门在去杠杆，居民部门却在加杠杆。过去几年，居民部门加杠杆是中国杠杆率抬升的主要贡献力量，它与房价上涨密切相关。实证研究表明，房价上涨是导致居民部门杠杆上升的主要原因。周广肃等（2019）回归的结果是，信贷弹性为2.8，杠杆的弹性为0.39。房价上涨1%，家庭贷款会增加2.88%，杠杆增加0.39%。

一方面，房价上涨增加了刚性购房者的借款的需求，银行信贷直接形成居民部门的债务，在可支配收入增速较慢的情况下，居民部门杠杆（债务/可支配收入）就会增加。另一方面，房价上涨还强化了投资性和投机性购房者的借款需求，即使居住需求已经满足，房价上升，通过抵押品效应，居民还可以向银行申请更多贷款，参与房地产投资。房价上涨不只影响居民部门行为，还会影响企业部门的投资行为，同样会导致企业加杠杆，这与前文的分析是一致的。

房价上涨会强化风险偏好，引起主动加杠杆，房价与杠杆的正反馈效应形成了金融周期，使杠杆倍增。这蕴含了较大的风险，美国08年金融危机和日本“资产负债表衰退”的触发因素都是房地产泡沫的破裂，而后又进一步挫伤了居民部门消费能力，增加了企业部门的资产负债表修复压力。

所以，坚持“房住不炒”定位已基本成为决策层的共识，市场共识的形成仍然需要一定的时间。我们认为，坚持“房住不炒”的关键是房价能不能稳住。

金融资产与一般商品的供求规律是不一样的。前者价格上涨与需求量正相关，价格上涨，需求量反而会增加，所以需求曲线的斜率是正的。“羊群效应”是一个解释，股市中的“追涨杀跌”，房市中的“涨价去库存”都是这个道理。而对于商品，价格上涨与需求负相关，价格上涨，会降低需求量。

房地产兼具金融资产属性和商品属性，但在中国，金融属性明显强于商品属性，因为实证证据表明，房价与需求正相关。从35个大中城市商品房价格的走势来看，其与企业杠杆和家庭杠杆走势是一致的。所以，稳房价是从需求侧打破刚性泡沫预期的关键，也是防范金融风险的、优化资源配置和提升全要素生产率的关键。

（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员）