【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

从金融机构的视角来研究宏观经济时，经济增长和通货膨胀无疑是最为关键的两个变量，经济增长决定了做大蛋糕的速度，通货膨胀决定了蛋糕的贬值程度。经典的资产配置模型——美林时钟，就依据经济增长和通货膨胀，将经济划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，每个阶段都有最能增值或者最能保值的资产，比如经济复苏时应该持有股票，而滞胀时应该持有现金类资产。

GDP增速能够很好反映经济增长情况，但在观察通货膨胀时，并没有一个能够综合体现各类商品和服务价格变化情况的指标。目前分析通货膨胀时，使用得比较多的有CPI和PPI，前者表征的是消费品和服务的价格变化，后者表征的是工业品价格变化。尽管CPI和PPI的同比走势不同步是常态，但如果两个同比走势持续朝着相反方向，甚至一个为正一个为负（表示消费品和服务、工业品，一个涨价、一个降价），就会让人产生到底是通胀还是通缩的困惑。

今年二季度以来，中国经济就面临着这个困惑，在7月体现得尤为明显。7月CPI同比2.8%，是2018年3月以来的最大值，如果再考虑到2018年2月CPI同比2.9%有春节错位的影响，今年7月CPI同比在正常月份中，创下2013年12月以来的新高。与之相对的则是PPI同比低迷，7月为-0.3%，工业品价格出现2016年9月以来的首次同比负增长。

图1：今年二季度开始，CPI同比与PPI同比走势分化

资料来源：国家统计局

如何理解CPI同比、PPI同比走势的分化呢？需要从两个指标的构成入手。先来看CPI，根据国家统计局的分类，可以将纳入统计的各类消费品和服务，划分为食品和非食品。今年在CPI同比和PPI同比分化的同时，CPI的食品项和非食品项的同比走势也在背离。7月CPI食品项同比9.1%，连续第5个月上升，创下2012年2月至今的新高，而7月CPI非食品项同比只有1.3%，连续第4个月下降，创下2016年7月以来的新低。

图2：在CPI同比和PPI同比分化的同时，CPI食品项和非食品项同比走势也出现背离

资料来源：国家统计局

类似地，国家统计局将纳入PPI统计的工业品，分类生产资料和生活资料。生产资料主要包括采掘工业、原材料工业和加工工业这三类，生活资料主要包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品这四类。今年二季度以来，PPI生活资料同比基本平稳，在0.8%-0.9%小幅震荡，而PPI生产资料同比连续三个月下滑，7月同比只有-0.7%。可见PPI同比低迷，主要是生产资料在拖累。

图3：今年二季度以来，PPI生活资料同比基本平稳，而PPI生产资料同比持续下滑

资料来源：国家统计局

CPI和PPI两个物价指标的统计范围中，有一定重叠的是工业消费品，主要包括衣着、一般日用品和耐用消费品等。但近年工业消费品的价格变动很小，因此它不是影响CPI同比和PPI同比波动的主要因素，CPI和PPI某一个的同比变动也很难向另一个有效传导。

CPI同比和PPI同比的变动，分别主要由同比波动较大的食品项和生产资料贡献。今年二季度以来，食品供给短缺但生产资料供给过剩，导致CPI食品项同比持续上升、PPI生产资料同比持续下降，进而导致整体的CPI同比和PPI同比走势分化。

食品供给短缺，在猪肉和水果上体现得尤为明显。猪肉方面，2018年8月国内发现首例非洲猪瘟，由于高传染性和高致死率，它给国内生猪养殖行业带来了很大冲击，生猪存栏持续下降。出于对非洲猪瘟的担忧，即使是猪肉涨价，养殖户补栏的积极性也不高。但是国内猪肉需求是相对稳定的，每年人均猪肉消费量在20千克左右。生猪存栏下降，使得供给缺口持续扩大，从而猪肉涨价。从数据上看，CPI猪肉项同比今年2月还只有-4.8%，但是在7月就飙升到了27.0%。

水果方面，今年二季度持续涨价，触发因素有两个。一是去年山东、陕西等苹果主产区大面积减产，导致今年库存较少，价格出现上涨。由于苹果是国内第一大水果消费品种，它的涨价又带动哈密瓜、梨等水果涨价。二是今年海南、广东等水果产地遭遇异常天气，比如广东各荔枝产区都出现减产，有些品种的荔枝树只有一两成开花，减产使得部分荔枝品种批发价涨幅超过50%，但仍然供不应求。

水果涨价带动CPI鲜果项同比，从2月的4.8%攀升到6月的42.7%，这是2001年1月有统计以来的第二高。7月则因应季水果上市，CPI鲜果项同比小幅回落到39.1%。

图4：由于供给短缺，今年二季度CPI猪肉项和鲜果项的同比都明显上升

资料来源：国家统计局

和食品供给短缺不同，生产资料供给过剩。一方面，上游行业前期一些新建的项目产能陆续投放，加之环保限产有所放松，导致钢铁、煤炭等的产量增速逐步提高，供给在增加。但另一方面，经济还处于放缓过程中，对上游产品需求比较大的固定资产投资，增速也在逐步回落。当增加的供给遇见放缓的需求，上游的生产资料自然有降价压力。

那当前到底是处于通胀还是通缩呢？笔者更偏向于前者，即认为目前经济处于通胀阶段。一是因为CPI比PPI使用得更多，将CPI作为物价衡量指标更具说服力。二是PPI反映的是工业品出厂价格，并非终端消费品价格，用CPI作为物价衡量指标，更能体现货币实际购买力的变动情况。三是对普通百姓来说，工业品尤其是上游的生产资料，价格变动对他们的影响并不明显，他们对消费品尤其是食品的价格变化更为敏感。因此，观察CPI同比，相比于观察PPI同比更具实际意义。

展望未来，CPI同比和PPI同比的分化，在四季度可能会进一步加剧。CPI同比方面，一是从今年7月仔猪价格大涨看，今年四季度生猪的供给缺口会明显扩大，届时猪肉价格很可能破新高，但去年四季度猪肉价格是2010年以来同期的最低值，高价格+低基数，今年四季度CPI猪肉项同比有压力。二是去年四季度国际油价暴跌，今年四季度国际油价同比可能转正，它对CPI同比的影响从拖累转为正向推动。在“猪肉+油价”的共同推动下，今年CPI同比高点可能在四季度。

PPI方面，预计上游主要工业品的产量继续上升，但在“房住不炒”调控基调下，四季度房地产投资增速可能会加速回落。生产资料供过于求的压力会进一步显现，这导致PPI同比跌幅进一步扩大。

食品供给短缺引起的CPI通胀，如果用紧缩性的货币政策，非但不能压制需求，反而会因为提高了养殖户的借贷成本和借贷难度，进一步打压供给。在增长动能不足、全球货币宽松的背景下，国内货币政策收紧的概率较低。但即使是供给短缺引起的CPI通胀，对普通大众而言，货币的购买力还是下降的，这制约了货币政策进一步宽松的空间。7月美联储降息后，中国央行并未跟随，通胀风险可能是最主要的考量因素。

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