记者 | 谢欣

时隔一年，又一家中国明星药企“惨遭”做空。

去年九月金斯瑞生物因旗下CAR-T明星公司南京传奇而被做空，而在9月5日深夜，国外做空机构J．Capital Research发布做空报告，指控百济神州可能在“销售造假”。报告发布后，百济神州在美股市场下跌最多超过13%，但随后迅速回升，收盘时跌6.78%。而9月6日截至发稿，百济神州在港交所下跌10%左右。

根据官网资料，J．Capital Research（以下简称“JCAP”）是一家成立于2010年总部位于香港的做空机构，主要为海外机构投资者提供独立深入的中国宏观经济分析、行业研究以及上市公司股票分析。此前还曾做空过京东、优信二手车、AO史密斯，泛华金控等。

其做空依据主要集中在对百济神州销售收入、关联交易、研发管线与内部控制上。

9月6日，百济神州在港交所公告否认上述做空报告，称该做空报告“毫无依据充满误导性”，“指控为公然造假”。

JCAP指控百济神州虚增了约六成的收入，这部分收入主要来源于百济神州拥有的新基三款药物在中国市场的销售。2017年百济神州与与新基签署总额13.93亿美元的合作协议，新基获得替雷利珠单抗实体瘤适应症在美国、欧洲、日本以及亚洲以外多个国家和地区开发和商业化的独家授权；百济神州保留了在血液瘤领域的全球权利以及在除日本以外亚洲国家和地区的实体瘤权利。同时，百济神州收购了新基公司在中国的商业团队，并获得其在中国已获批商业化产品（ABRAXANE®、瑞复美®、维达莎®）的独家授权。

JCAP称，“我们在中国的广泛访谈和对中国税务局财务报表的审查表明，自2017年第四季度以来，百济神州已经发明了超过1.54亿美元的收入”。

百济神州方面则对JCAP的指控予以否认。百济神州方面对界面新闻表示，公司不仅在纳斯达克上市，去年又在港交所上市，事实上是面临着双重、严格的监管。

百济神州财报显示，今年上半年ABRAXANE®、瑞复美®及维达莎®在中国的产品销售额为1.1556亿美元。值得注意的是，在承接了新基产品的同时，百济神州实际上也承接了新基在国内原有的销售团队。

但另一方面，百济神州是否存在在这三款药品上进行销售造假的动机也值得推敲，毕竟作为创新药企，投资者对百济神州的估值主要还是基于其目前所拥有的自主研发的产品管线及其市场前景，与此相比新基的三款药品销量在体量上显得并不那么重要。此外，按照惯例，越多的销售收入也意味着百济神州需要按照比例给新基更高的收入分成。

JCAP认为百济神州存在关联交易或是虚增、浪费支出的情况。包括在中国境内报告的员工成本比JCAP认为的员工薪酬标准高出约6500万美元。研发支出总体上比直接竞争对手高出八倍；在北京高价购买了研发用的建筑，卖方疑似为关联方；与广州国资背景企业成立合资公司等。

不过，创新药企高薪挖人在行业中并不是什么秘密，而百济神州在研发费用支出上确实“大手笔”，在2018年研发费用支出46亿，已经成为国内研发投入最多的药企，这也与其众多的研发管线以及大量开展中美同步双报有关。

此外，JCAP称“采访了中国监管机构，他们表示，百济神州并不享有中国公司快速批准的特权。我们已与监管机构确认，百济神州自己药物的试验无法在今年年底前完成，这意味着今年中国报销名单中不会有新的百济神州药物。”

不过，并不清楚JCAP这段指控究竟是在指向什么。而根据公开信息，百济神州替雷利珠单抗已有两项适应症被国家药监局纳入优先审批通道，另一个产品BTK抑制剂泽布替尼也是如此。而仅有在2018年12月31日前获批的药品才有资格参加今年的医保遴选也同样是公开信息。

JCAP认为，自2016年以来，百济神州拥有三家制造工厂，净固定资产达到1.57亿美元，另有约3亿美元的承诺，已支付2500万美元，尽管没有生产药物，但仍然排在第四位。并向其中一家制造商（一家与广州政府实体的合资企业）赠送了百济神州声称是两种即将推出的重磅炸弹药之一的10％。

JCAP还指控百济神州在广州的空壳公司在2018年花费近7000万美元用于“管理成本”，而该公司的注册地址并未找到百济神州的办公场所。不过国内企业办公地址与注册地址并不一致也不少见，而百济神州方面则对界面新闻表示，在广州的销售与生产团队均处于办公状态。

此前报道显示，2017年3月，百济神州全资子公司百济神州（香港）有限公司与广州开发区及其下属企业广州凯得科技发展有限公司签订最终协议，成立百济神州生物药业有限公司，并在广州建立具有商业化规模的生物药生产基地，投资额预计达到22亿元人民币（折合3.3亿美元）。

JCAP还怀疑百济神州2018年以3800万美元购买北京昌平研发大楼为关联交易存在利益输送，JCAP认为这一价格要高于市场价至少要超过1000万美元，“卖方看起来像一个关联方”的主要理由则为卖方一名人员王小强与百济神州创始人之一王晓东名字相近。这种关联关系也为百济神州方对界面新闻所否认。

JCAP另表示，百济神州的高管已经出售了3.22亿美元的公司股票，而创始人占其中的1.89亿美元。但据界面新闻了解，这一说法系误读，实际上这部分股份是根据美国证监会要求，定期披露核心管理人员与核心股东可以供减持的股份，而事实上高管这部分股份并未减持。