文 | 简容 （经济学博士，就职于国有大型银行）

今年困扰全球金融市场的重要事件之一就是美债利率倒挂。自2018年11月份，（5年-3年）美债和（5年-2年）美债收益率先后倒挂之后，今年3月以来，（10年-3个月）美债收益率也开始倒挂，8月份（10年-2年）美债收益率还曾一度倒挂，随着美债倒挂范围持续扩大和程度的不断加深，市场对美国经济前景的担忧也在加重，因为按照既往的经验规律，美债收益率倒挂出现后1年左右，美国经济均会出现不同程度的衰退。

究竟该如何看待本次美债收益率倒挂呢？

首先，今年美联储已降息两次，累计幅度50BP，截至9月26日，各期限美债收益率均较上年底大幅下降，除了3个月美债收益率下降62BP之外，1年以上各期限美债收益率的降幅均超过80BP，其中10年期美债降幅99BP。因而，就美债收益曲线形态的变化而言，除了降息预期之外，一定还有其他因素导致长期限美债收益率下行。这也正是市场对于美债收益率倒挂一事的忧虑所在，即担心美国经济会出问题，毕竟美国已经连续123个月保持增长态势，已经打破了上世纪90年代120个月连续增长的纪录。

其次，从美国股票和债券市场的走势变化来看，实际上自去年10月份始，市场已经发生明显变化。以道琼斯工业指数和10年期美国国债收益率为例， 10月初，道指和10年美债收益率同时达到26828点和3.24%的峰值，之后市场开始出现了明显的趋势性调整，道指一度下探至21792点的低位，跌幅达19%，后期虽反弹，但基本结束了持续10年的单边牛市，转入震荡行情；10年美债则一路下行，在今年8月降至1.4%附近，9月份之后才有所反弹。

 

股指和债券收益率的上行均意味着经济前景持续向好，而在去年10月之前，虽受贸易摩擦、地缘政治等诸多因素影响，但美国多项经济数据依然表现良好，所以美联储主席鲍威尔于2018年10月2日在波士顿举办的“全美商业经济协会第60届年会”上发表了大幅超出市场预期的鹰派言论，受此影响，美股指数和美债收益率同步进入持续下降趋势，同步出现巨变的还有原油市场，WTI和Brent原油价格分别由10月初的高点，连续近3个月下跌，跌幅超过40%。由此反映出，市场十分担忧，美联储的“鹰派”政策一旦落地，将对经济和金融市场形成严重冲击，换而言之，对于美联储已进行近3年的货币政策正常化（从2015年12月美联储加息算起），市场觉得已经足够了，再继续下去就会矫枉过正，加之特朗普早就主张美联储重回宽松。因此，时隔不到两个月，鲍威尔于2018年11月28日在纽约经济俱乐部就将美联储后期政策取向进行了大幅调整，由“鹰”转“鸽”，相应美股、原油价格开始回升，而美债收益率继续下行，不过此时美债下行的逻辑已经转为美联储的降息预期了。

第三，无独有偶，伴随美债收益率的下行，外国投资者对美债的偏好明显改善（债券收益率下降等同于债券价格上涨，相应债券资产估值增加；反之收益率上升等同于价格下跌，相应债券资产估值减少）。外国投资者持有美债的12个月滚动净增规模曾于2017年11月至2018年10月期间，由353亿美元降至-124亿美元，之后转为持续增加，到今年6月份12个月滚动净增规模已快速升至411亿美元，而外国投资者对美债的增持，本身就会对美债收益率形成下行影响。

以上三点基本构成当前美债收益率倒挂的主因，其中美联储政策取向的影响作用最大，去年10月份之前过于“鹰派”的导向，超出了市场承受，打压了市场预期，随后虽及时转向，但又被市场理解为美联储对转差经济前景的确认，而在欧洲、日本负利率局势没有明显扭转之前，美债对于全球投资者的吸引力依然可观，由此美债收益率面临进一步下行压力。由于3个月期限内的美债收益率要直接盯住美联储的基金利率，而中长期美债收益率则是多重因素的综合反映，而在此环境下的美债收益率倒挂，是否一定意味着美国经济衰退，也许还有讨论的余地。

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