记者 | 王淇悦

编辑 | 崔宇

9月初，在上海市陆家嘴交银集团所在办公楼金砖大厦的21层，我们专访了洪灏。

洪灏是交银国际研究部负责人、董事总经理，也是特许金融分析师（CFA）形象代言人、中国首席经济学家论坛理事。他曾任中金公司首席全球策略师，花旗集团全球市场策略师，摩根士丹利亚太地区股票分析师，以及BMC中国研究董事总经理，是彭博、CNBC等财经媒体青睐的财经分析名家。

我们的采访定在工作日的一大早，上海连日阴雨，陆家嘴上班人群匆忙，交通堵塞。洪灏身着深色西服套装，准时到来。白衬衫，红色领带，衬衫长袖上别着精致的袖扣。这是他的经典造型。洪灏说，他所有的衣服都是同样的风格，只是西服的深浅色度不同，以此减少挑选服装的精力和时间。

虽然财经明星不少，但洪灏有独特的个性，同时他又平易近人，似乎和每一个人都没有距离感。正因为如此，天然适合投行“代言人”这份职业，他的人气很高。

首席很像是一家投行的形象代表和发言人，在金融圈，首席已经成为机构研究实力和品牌的标志。投研也成为吸引国内外名校毕业生竞相加入的职业。国内金融机构的60余位首席经济学家或研究所负责人，是3000多名投行研究⼈员之中的佼佼者。高度竞争，适者生存。 顶着⾸席的光环，他们习惯于⻓时间频繁的飞行、高强度的工作和压⼒。

洪灏坦言，光环背后承受着非一般的压力。压力最大时是对市场的判断跟大家都不一样的时候，此时会产生很多自我怀疑，会很煎熬，但这也是研究员是“优秀”还是“卓越”的分水岭所在。“只有承受非常规风险时，才会真正地获得回报”。

采访中一些时间洪灏比较慢条斯理，但谈到他感兴趣的部分，会语气铿锵有力，整个人也显得精神起来。他对很多人认为的A股市场是无效的观点并不认同，并称回国多年，如今用的分析市场的模型依然是最初他在国外使用的，没有变。这说明A股市场恰恰是有效的。

影响金融市场的因素很多，高频的判断和做预测，预测准确的概率大概是一个首席内心最敏感的地方，当被问及这个问题时，洪灏说，准确率当然非常重要，如果错的概率太高，那这个分析师的职业生涯基本上也结束了。但他对人生，却不希望精准地做预测。“预测每次都准的话，人生还有什么惊喜呢？”

当被问及如果不做市场研究，会选择什么职业时？ “希望成为一个作家，或许会像海明威一样在咖啡馆安安静静地写着书。”洪灏说。

以下是界面商学院《超级对话》与洪灏的对谈实录。

界面商学院：现在是2019年9月，回想年初盛行的康波理论，2019年被认为是85后人生第一次的发财机会，如今来看，应验了吗？

洪灏：我们近期的研究显示，经济周期的波长和股市收益率周期是一致的。从经济短周期的波长得到的850天移动均线，恰好与中国股市的历史性拐点相吻合。

指数与均线之间偏离值的850天滚动总和，显示出明显的均值回归特征，并与历史性拐点一致。我们把这个发现称为中国市场预测的“潮汐”理论。这一滚动总和现在约为零，并即将转负。这种情况表明市场再次处于一个重要的十字路口。这也就是机会。同时，需要指出的是，均线上的3200点左右仍将是强阻力位，但这个阻力区间也随时间推移在下行。

具体看今年以来，中国的股市，按照本地币种计算，是远远跑赢其他国家的。截至9月初，2019年以来，上证综指上涨21.3%，深证综指上涨33.2%，而日本、韩国、英国、中国香港等地股市涨幅都是个位数。所以，中国投资者今年在股市赚的钱比其他国家要多。但由于贸易谈判还在进行，很多人可能没有注意到这个情况。

界面商学院：康波理论所言的2019年投资的机会，究竟是指这一年可以获得巨大投资收益？还是说2019其实是个底部，可以做一些布局，回报在中长期体现出来？

洪灏：还是刚才的那句话：经济周期的波长和股市收益率周期是一致的。一般来看，得到回报有两种方式。一种是短期交易的方法，比如比你的交易对手信息多等，短期能赚到的钱都是对手盘的钱，但究竟有没有人能持续战胜你的交易对手是存疑的。另一种方式是通过经济的增长获得回报。真正长期的回报是从经济长期的上升的趋势中，挑选好的公司，作为股东分享增长的收益。这种投资方式我觉得是更靠谱的。

另外，对经济周期有一个很大的误解。很多人把周期的波动简单地理解为像一个闹钟，到时间点就开始自动运行。其实不是这样的，经济的波动不是闹钟。在中国的经济运行中，周期的回暖必须有经济刺激政策的主导。在没有看到周期复苏的催化剂时，即使周期的时间点已经运行到低点，宏观变量集体处于低点，由于没有政策的扶持，也比较难进入复苏的轨道。

界面商学院：把上述问题再转化得通俗一些，如果手里有100万的现金，在这个时间点，黄金、美元、股票、买房，您会做什么？

洪灏：什么让你开心就做什么。

界面商学院：但我们要投资回报最大化。

洪灏：这就是传统经济学上对效用的定义，经济学总是假设人是完全理性的，假设一件物品给人带来的用处越多，人就越开心。其实你觉得实际情况是这样吗？我相信肯定不是这样。

界面商学院：所以您的建议是？

洪灏：投资是把现在的消费延迟到未来，期待未来能够消费比现在更多的东西，但这并没有保障，所以在这个过程中需要一定的回报去补偿。如果从效用最大化这个出发点看，从今年年初开始，我一直建议买黄金。由于美元体系信用缺失等原因，长期来看黄金依然是很好的投资方向。

界面商学院：那买房呢？在2015、2016年的上涨后，按康波理论，预测房价会有一个下跌的阶段，但目前一线城市的房价虽不涨了，但也没怎么跌。今年是买房的好时机吗？

洪灏：刚需是。经过1998年房改后，中国的住房拥有率超过90%。在这个基础上，中国人对住房更多是改善性需求。政策的转向很明显，“房住不炒”，房子经历了20年的长期的黄金牛市，除了几个有前途的城市，在其他的城市买房，回报可能不是很高。

界面商学院：作为金融市场的长期观察者和研究者，您自己是怎么做投资的？

洪灏：不做。究竟是要现在得到满足还是以后得到满足？在有充分的社会保障的社会里，大家应该是现在得到满足，而不是以后。在过去这么多年，现金带来的回报，远远跑赢其他资产。

界面商学院：但社会保障可能是个低标准的，和您现在的生活相差甚远？

洪灏：是也不是。人根据当时当下的情况，需求会不同。年老时，就开始做减法了。说到底，主要是看你的人生目标是什么，不能完全用有用性的最大化来定义。

界面商学院：您觉得中国股票市场的有效性如何？

洪灏：很多人觉得中国的股票市场是一个博弈的市场。其实，每一个股票市场都是博弈的市场。我刚从国外回来覆盖中国市场时，用的都是在国外开发的模型。直到现在，我用的还是二十年前在国外时的模型。这说明，第一，国外市场积累的经验，国内也适用。第二，说明这么多年市场也没有变。

界面商学院：市场没有变是好还是不好？

洪灏：人性是不会变的。只要掌握这一点的话，其实来来去去都是那么些事。

界面商学院：所以，您的意思是您做的工作都是重复性的吗？

洪灏：当然不是。我是说人性是重复的，但在不同的经济周期里，每一个市场阶段，每一个资产类别，在每一次风波里，表现出来都是不同的。

回到有效市场这个问题，很多人说中国的市场无效，我觉得这是对有效市场定义最大的误解。有效市场是反映信息的有效性，是市场反映信息的渠道和速度是有效的，而不是指能反映精准的定价。

任何一个好的投资，都开始于一个好的问题。一个好的问题的产生，来自于对现象细节的把握。但所有人知道的知识，对资产的定价却并没有产生边际的效应。一般来说，在有效的市场中，市场的共识会很快进入价格。

举个例子，中国股市的回报率领先宏观经济数据3-6个月。这一轮的反弹来自于去年12月、今年1月。当时市场共识是比较悲观的。但恰恰是共识觉得这个市场不行，才是我们作为一个逆向投资者介入市场最好的时机。

界面商学院：您认为目前这个时间点上，市场有共识吗？是什么呢？

洪灏：目前市场的共识没有二季度时那么悲观。在搞清楚市场运行到了哪个阶段时，我们做投资的人有两个非常重要的原则，一是要学会忍耐，看看市场有没有机会，没有机会就不要做。第二，要知道资产类别内在的价值在哪里，当价格远远低于内在价值时，闭着眼买就好了。

界面商学院：现在就是这个时候？现在的共识认为处于低点了，跌也跌不到哪里去了。

洪灏：我没有这么说。可以说现在股民的热情处于低潮期，但市场的价格和价值不好说。

界面商学院：今年8月，金融市场上有一个特别受关注的事情就是人民币汇率破7，您怎么看？

洪灏：人民币汇率这段时间的波动，由于大家很久没见到这么波澜壮阔的行情，有点不太适应。金融市场的定价，如股票、债券、汇率等，有一定的基本面的关系，但人民币汇率的波动反映的不是问题的本身，而是贸易谈判、货币政策的选择、中国经济基本面的走向等。

界面商学院：这几年中国的金融去杠杆，是主动去杠杆，为了避免发生类似2008年美国那样推倒重来的危机？

洪灏：温和降杠杆，出发点是好的。但历史上没有成功的例子。大家一提到杠杆，就觉得不是好事。你觉得呢？

界面商学院：适当的杠杆是好事。

洪灏：什么是适当的杠杆？

界面商学院：在偿还能力能承受的情况下。

洪灏：也不一定，只要你借来的钱投资产生的回报比借钱的成本要高，就是一个好的杠杆。债务危机产生的原因，是因为借钱太多，产生了偿付现金流的短缺。但是，在这种危机初期时，是可以借新还旧的。这时并不是意味着债务就持续不下去了。只有到借钱还利息时，才会有危机。1997年亚洲金融危机就是如此，很多钱投到没有回报的项目中。在说到杠杆时，我们要区分，什么是好的杠杆，什么是不好的杠杆。目前看，中国的杠杆与GDP的比率低于其他国家，近年在250%左右。而美国超过300%、日本超过400%。