【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

9月27日，央行网站公布了货币政策委员会三季度例会的通稿。对比二季度例会的通稿，可以发现央行对经济形势的判断变得更为谨慎，预计四季度的稳增长政策将加码。

判断政策目标组合中，将赋予稳增长更高的权重，主要是基于以下几点：

一是增加了“经济下行压力加大”。这延续了7月末政治局会议的提法，考虑到7月政治局会议到现在已经间隔近两个月，央行继续这样定调经济，据此判断决策层可能认为这段时间经济并没有出现好转。8月生产和需求两端的经济数据同步走弱，9月高频指标显示增长动能继续疲弱，经济确实还没有出现企稳迹象。

二是调整了“逆周期调节”的表述。二季度货币政策委员会例会通稿中，指出“适时适度实施逆周期调节”，而本次会议调整为“加大逆周期调节力度”，很清楚地看到央行认为逆周期政策应该加码。央行作为中国宏观经济调控的主要部委之一，它对未来政策的定调，是在整个宏观调控框架之下的，代表了整个政策制定层的观点。

三是增加了“全面做好六稳工作”。二季度货币政策委员会例会中，说的是“进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，对比“进一步”和“全面”，可以发现对六稳工作的迫切性以及推进力度，明显提升了许多。在地产调控全面收紧、地方债务严监管约束基建投资反弹空间、外部贸易环境有较大不确定性的情况下，需要政府加强政策引导来稳定需求。

7月政治局会议，是政策转向的开始。8月末召开的国务院金融稳定发展委员会第七次会议，提到 “加大宏观经济政策的逆周期调节力度” ，稳增长的信号进一步明确。9月4日召开的国务院常务会议，对稳增长做了更为细致的部署，包括及时运用普遍降准和定向降准等政策工具、加快地方债发行和使用等。三季度货币政策委员会例会，可以认为是央行对下一阶段稳增长工作的定调和部署。

在未来的稳增长过程中，对货币政策，我们可以有哪些期待呢？笔者认为，未来货币政策逆周期调节，可能会围绕以下两点展开。

第一，通过LPR报价改革，降低实体企业的融资成本。LPR报价机制改革后，已经两次报价，一年期LPR报价利率降低了0.11%，最新的是4.20%，和相同期限的MLF还有0.90%的息差，有进一步压降空间。

本次货币政策委员会例会通稿中，明确提到了要“坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低”，同样指出要“完善贷款市场报价利率形成机制，推动实际运用”。这两个说的都应该是要降低LPR报价利率，并且在实际贷款时，贷款利率要逐步和LPR报价利率挂钩。

LPR报价机制改革后，报价行每个月报价一次。笔者预计，今年四季度的3个月中，1年期LPR报价利率可能还将有2-3次的下调，总的下调幅度可能达到或者超过0.10%。

第二，为降低商业银行的综合负债成本，预计四季度将有全面宽松的货币政策，降准概率大于降息。

LPR报价改革降低了实体企业的融资成本，对应的是降低了商业银行的收益。但在存款分流压力下，商业银行揽储成本易上难下，通过LPR报价改革降低实体融资成本，是以挤压商业银行利润为代价的。短期可能还可以推进，但如果持续挤压商业银行的利润，后面LPR报价利率进一步下调会存在难度。

因此，需要通过宽松性的货币政策工具，来降低商业银行的负债成本。但和主流观点关注的降MLF利率不同，笔者认为，更应该通过降准来降低商业银行的综合负债成本。

一方面，降准能起到的降低商业银行负债成本效果更显著。目前商业银行的负债以存款为主，根据央行公告，9月降准释放9000亿资金，能够降低银行成本150亿。而商业银行负债中MLF的占比较低，不足2%，而且降MLF利率只针对增量的，按每月投放4000亿MLF、MLF利率一次调低5个基点（即0.05%）来计算，一次MLF降息只降低商业银行的负债成本2亿，效果大大弱于降准。

另一方面，四季度CPI同比破3%是大概率事件，MLF利率不具备下调基础，但降准受到的掣肘要小很多。

除货币政策加大逆周期调节外，预计财政政策也将加码，也会有一些刺激终端需求的政策出台。

财政政策前一段时间争论的焦点是，2020年的地方债额度能否提前到今年四季度发行。近期这方面的争论声有所减弱，官方也没有明确能否提前发行。笔者个人的观点是，由于中国地方债务实行限额管理，在全国人大或其常委会未上调今年限额的情况下，今年四季度提起使用明年的额度发行地方债，将突破限额，因而存在法律上的约束。

今年四季度财政政策托底经济，更有可能的是使用以前年份剩余的1.13万亿专项债额度，加快发行并向重大基建项目倾斜，将所募集到的资金作为资本金投向基建领域，撬动银行贷款等债务性资金，上马基建项目。

需求端刺激政策，除了基建外，笔者认为可能的方向还有两个。

一是刺激汽车消费，汽车产业链对经济的影响，仅次于地产产业链，通过降低增值税税率、加大报废补助等方式来扩大汽车需求，比刺激地产的成本更低、副作用更小。

二是地产调控总基调是“房住不炒”，但在“因城施策”框架下，地方政府有一定的自主权。部分城市已经变相放松，比如贵阳降低了公积金贷款申请要求，预计后续还将有地方政府会通过放松户籍制度、降低外地人口买房所需社保年限、调整限售政策等方式，延缓地产销售和投资的下行节奏。

总的来看，目前已经转向稳增长，未来的政策值得期待。货币政策在继续压降LPR报价利率的同时，也会通过货币政策工具来降低商业银行的综合负债成本，在CPI通胀压力下降准概率大于降息。财政政策重点可能是利用往年剩余额度加快专项债发行，并向重大基建项目倾斜。需求端也会加大托底力度，一是可能会刺激汽车消费，二是部分城市在“因城施策”框架下变相放松地产。

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