文|翠鸟资本

先后在纳斯达克、新三板挂牌的全美在线，这次盯上了A股。

近日，全美在线向证监会递交首次公开发行股票并上市招股说明书，拟在上交所上市。其招股书显示，全美在线本次拟公开发行股票数量不超过18,626,667股，同时不少于本次发行后的股份总数的25%。

不过，全美在线在招股书中的业绩披露，却让人有些出乎意料。因为根据最新一期的财务数据，也就是2019年上半年业绩，营收1.66亿元，但亏损额为2481.53万元。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》，发行人近三个会计年度净利润必须为正数，且累计数不能低于3000万元。这意味着，全美在线此时提交招股书，下半年必须扭亏为盈。

那么，是什么样的底气，让全美在线能够保证下半年一定能打翻身仗呢？翠鸟资本带着疑问，翻开全美在线的招股书，并从披露内容中发现了公司如何靠“摇钱树”维持着看似光鲜的业绩。

其实，全美在线大客户依赖症让人担忧，全美在线的这种模式能够维持多久？是否也正是因为美股投资者看到了全美在线的不足，才使得美股股价持续低迷，甚至跌破1美元？

利润越做越薄

资料显示，全美在线是一家国内人才测评服务机构，属于人力资源服务行业，依托智能化考试测评技术、业务支持体系、考站网络及人才职业能力评价体系，为客户提供资格认证考试测评及职业能力提升服务、人力资源选聘服务。

简单地说，全美在线的主业就是智能化考试测评服务，例如注册会计师考试、精算师考试，以及企业机构招聘时的人力资源考试等等。

招股书披露，金融、财税为全美在线最早开始涉足的行业，也是目前公司业务量最大的领域。报告期内，公司为金融、财税领域的10家全国性行业协会提供资格认证考试测评服务。

2016年至今，全美在线为金融、财税领域的9家全国性行业协会提供资格认证考试测评服务，包括中注协、税务师协会、基金业协会、期货业协会、银行业协会、信托业协会、资产评估协会、精算师协会、总会计师协会等。

财务数据显示，2016年-2018年，全美在线分别实现营业收入4.69亿元、5.22亿元、6.03亿元；对应的净利润分别为1.13亿元、1.14亿元、9558.34万元。2019年1月-6月，公司的营业收入为1.66亿元，同比下滑2.35%；净利润为-2481.53万元。

针对2019年上半年的亏损，公司指出，主要原因是公司业务存在季节性因素，主要考试服务项目主要集中于第四季度。同时，公司还进行人员扩张，并在2018年下半年提高了公司整体的薪酬水平，使2019年上半年人工成本同比有所提高，且公司扩大研发投入，使研发费用同比上升。

按照全美在线的解释，如果是季节性因素，其去年上半年的净利润还有330.84万元，为何今年却由盈转亏了，而且亏损额度高达2481万元。

同时，为何在人员扩张的同时，营业收入反而同比下滑了？

按照员工薪酬的披露情况，全美在线的解释也让人较难理解。

根据招股书披露的员工薪酬情况显示，2018年高层、中层员工平均薪酬为6.6万元和3.38万元，相比2017年同比下降24.35%和4.75%。根据全美在线披露，降薪主要原因是2018年业绩未达预期导致当年奖金下降所致。

这说明，年底奖金在员工薪酬中所占比例不小，同时透露出公司规则是以当年的业绩决定当年奖金。那为何在2019年上半年时，突然将员工薪酬同比提升，增加到高层7.23万元、中层4.07万元？这种调薪方式既不符合公司原有的薪资奖金评定方式，也大大超出了同类上市公司的标准。

而且，根据数据显示，2019年上半年公司管理费用为3085万元，而2018年全年管理费用为5431万元。

从2019年财报中不难发现，主要原因还是营业成本的增加，上半年，营业收入1.66亿元的情况下，营业成本占到了1.05亿元，而2018年全年6.03亿的营收，营业成本仅为3.35亿元。

根据公司营业收入主要来自于资格认证考试测评服务和人力资源选聘服务，项目实施成本是公司营业成本的重要组成部分，2016年至2019年上半年，公司项目实施成本金额分别为1.72亿元、2.01亿元、2.48亿元及5511万元。

其实，从2017年起，全美在线就开始出现增收不增利的情况。

报告期内，期间费用分别为9289万元、1.1亿元、1.4亿元及8116万元，占营业收入比重分别为19.82%、21.07%、23.45%及49.03%，呈逐年上升趋势。与此对应，报告期内，公司的综合毛利率分别为49.71%、47.54%、44.45%、36.33%，呈逐年下滑趋势。

大客户依赖够严重

作为全美在线所解释的季节性因素，其实更深层次上，是全美在线对于大客户的依赖。

全美在线的前五大客户的收入占比，近三年都是50%以上的，而且近三年前五大客户基本无变化，皆是中注协、基金业协会、东方银行业高级管理人员研修院、税务师协会、期货业协会。

基本上，基金业协会、东方银行业高级管理人员研修院、税务师协会、期货业协会近三年营收变化的服务并不大。

其中，贡献了全美在线营收增长的，是中国注册会计师协会，也就是大家所熟知的CPA考试。

2016年-2018年，中注协作为全美在线的第一大客户，销售金额分别为9111.19万元、11506.14万元、14031.55万元，占比从19.45%上涨至23.24%。

这种大客户依赖一定程度上帮助了近些年全美在线营收的增长，但是这也意味着公司的业绩波动有很大的隐患。

根据招股书中所披露的销售模式，全美在线以招标方式承接业务的规模最大，中注协、基金业协会等历年前五大客户，都是以招标的方式进行。这也决定了全美在线近三年业务承接方式中，有70%左右业务比例都是属于招标的承接方式。

同时，值得注意的是，全美在线在A股中的竞争对手并不少，拓维信息、鸥玛软件、卓凡科技、海云天等，都是机考领域的有力竞争者。

全美在线指出，若公司因未能继续中标或发生违约等任何原因与前五大客户中的一个或者多个客户终止或解除合作关系，将会对公司的经营状况造成不利影响。

而且，比起行业平均水平，全美在线的经营和财务情况并不占优势。

从毛利率角度来看，报告期内，同行业可比公众公司毛利率的算术平均值为60.6%、59.24%、60.84%、66.03%，而公司的综合毛利率分别为49.71%、47.54%、44.45%、36.33%。

从偿债能力来看，全美在线报告期内的流动比率为2.76、2.54、2.29和2.68，而同期同行业平均水平为3.46、5.71、13.6和12.28；报告期内全美在线速动比率为2.76、2.54、2.29和2.67，同行业平均水平为3.15、5.36、13.25和11.82。

可见，全美在线偿债能力同行业平均水平相比，差距不小，而且全美在线资产负债率也远高于行业的平均水平。

全美在线先后登陆过纳斯达克和新三板，投资者并不陌生。此次冲刺A股，如果其展现出来的是不断下滑的经营能力，还有如此严重的大客户依赖症，大家在判断其是否值得A股接纳时打个大大的问号是肯定的。