作者 野村证券中国首席经济学家 陆挺

12月1日，中国社会科学院学部委员余永定教授在《财经》杂志发表题为“经济增速已滑至6％，该刹车了”的文章。当前经济下行压力明显加大，国内外环境错综复杂，即将召开的中央经济工作会议将为制定2020年GDP增速目标和宏观政策定下基调，而社会上对几个关键经济问题的看法分歧较大。这种背景下余教授旗帜鲜明的观点获得了高度关注。余教授是备受尊敬的学者，但这篇文章里不少观点和推论方法值得商榷。

在我们看来，当前主要受内需下滑影响，经济减速过快，逆周期调节政策确实有必要，政府应防止经济增速过快下滑。但“6”不是绝对的下限，并非一个神圣的数字。中国经济潜在增速还在下行，以上一轮宽松周期的GDP增速来推算，目前潜在增速可能已降至6以下。2020年经济增长目标可适度下调至“6%左右”，为低于6的经济增速留下空间。

中国目前政策宽松的空间显著缩小，过度刺激会带来过高成本，增加系统性金融风险，恶化国际收支，因此得不偿失。政府应珍惜已经不大的政策空间，慎用宽松政策，用好宽松政策，尊重经济规律，注重投资效率，不能因为增加财政投资而给市场带来太多扭曲。当前经济基本面下，如何刺激比刺激规模更为重要。

在执行宽松政策的同时需要推动以市场化为核心的结构性改革，这样才能减缓潜在经济增速的下行，维持经济的繁荣稳定。

余教授的文章涉及众多热点问题，我们总结为以下几点：

中国潜在增速不好估计，未必在持续下降。余教授在1998年时做过潜在增速持续下降的预测并列出了原因，事后证明当时的预测是错的，所以他认为当前那些用类似原因来证明潜在经济增速持续下行的推论也会错。理由是他1998年时罗列的原因是“慢变量”，过去21年这些慢变量没有发生太大变化。

确定经济增速目标时，主要用通胀和财政状况这两个指标。目前这两个指标相对而言基本上是不错的。不能低估地方政府债务问题的严重性，但也不要过高估计它的严重性。在财政状况恶化和经济增长下降这两害之中，宁愿让财政政策导致财政状况暂时恶化也要稳增长。不能让经济增速再向下突破6这个界限了。

全球金融危机后中国4万亿的大方向是正确的，现在很多问题不是4万亿造成的，而是4万亿退出太快造成的。政府2010年底就退出了4万亿，退得太快。中国的问题是一会儿“踩油门”，一会儿“急刹车”，一冷一热造成很多问题。金融危机之后中国的利息率过快恢复到正常状态。

中国货币政策目标太多，顾此失彼。不应把资产价格作为货币政策的目标。由于贸易战，中国增长前景雪上加霜，这就要求政府采取更有力的扩张性财政和货币政策对冲贸易战的不利影响。在稳增长的过程中，财政政策应起到主导作用，辅之以宽松的货币政策。余教授相信中国有相当大的政策空间，相信中国经济肯定能维持在6％以上甚至更高的增速。

余文不乏真知灼见，比如不能将4万亿污名化，货币政策目标不能太多，政府应采取更有力的扩张性财政和货币政策对冲中美贸易战的不利影响，政府政策不能一会儿踩油门一会儿急刹车。但文中值得商榷的地方也不少，主要在以下几个方面：

余文没有说明为何6%显得如此重要神圣而成为一个界限，推论中有严重的逻辑问题，而且忽视了过去21年在中国发生的巨变。余文隐含假设当前经济增速过快下行主要是因为中美贸易战，这与事实不符。余教授认为过去十年的经济问题很大程度是积极财政货币政策过早退出导致，言下之意是如果财政政策给力的话，中国过去十年的增速应该更高，这有违基本事实。余文说宁愿让财政政策导致财政状况暂时恶化也要稳增长，但忽视了不当的刺激政策对金融稳定的冲击。

余教授相信中国有相当大的政策空间，但除了提到2万亿美元的净资产，几乎没有涉及中国的国际收支和人民币的情况。余文对财政政策和政府负债定义较为模糊，一方面提到“中国财政政策已经在无声中扩张了”，另一方面却以官方财政赤字数据得出中国过去十年的主要问题是“4万亿退出太快造成的”。货币政策方面，余教授对利息率问题的看法，忽视了4万亿之后地方政府平台崛起带来的结构因素。余教授认为中国还有相当大的政策空间，但几乎没有提及在投资效率、经常项目和储蓄率、外债和人民币方面过去十年发生的大幅变化。接下来我们分别讨论这几个问题。

一、讨论潜在经济增速问题时不能刻舟求剑

一个国家的潜在经济增速确实难以估计，复杂的模型只能用来作为参考，只有靠数年的实际增速推断才较为靠谱。中国的潜在增速1980-2010年之间基本维持在7%-11%之间，中间有较大波折，但不改大势。2010年后，经济增速逐步下滑，从2010年的10.6%下降到了2019年三季度的6.0%，潜在增速下行明显。

余教授在对潜在经济增速判断方面的最大问题，“怎么解释经济增长速度的持续下降呢？我们可以找到很多理由，比如，人口老龄化、环境制约、边际收益递减、改革滞后等等……这种针对当前经济的分析是否正确？很多人回答说‘正确’。我要说‘错了’。以上是我在1998年就未来经济增长趋势所做的分析，如果1998年的分析是正确的，针对现在的经济情况分析还正确，说明它是没用的。”简单说来，就是余教授认为1998年时他用那些理由来预测潜在经济增速下降，最后被证明是错的；现在谁再用这些理由来做相似的预测，也会是错的。

我们非常欣赏余教授自我批评的勇气，但必须看到，从1998年到现在21年了，这21年不短，即使是慢变量，21年间也有可能发生较大变化。更何况有些变量未必是满变量呢？余教授1998年的预测确实是错了，但世易时移，过去十年间这些变量确实发生了很大的变化，从十年前到今天，使用这些变量来预测中国潜在经济增速下行就比较靠谱。事实上，我们在2011年1月一篇名为“新十年新常态”的报告内，就用类似变量准确预测了过去9年中国潜在经济增速的下行。

过去21年间中国发生巨变。改革方面，1998年时可以说是狂飙突进，住房体制改革、国企改革、电信体制改革、商业银行坏账清理、进入WTO都是在1998及后面几年或是开启或是完成的。2000年2月中央“三个代表”提出前后，民营企业开始高速发展。这些改革奠定了后面十年经济高速发展的制度基础。制度改革有个边际难度快速上升的问题，2005年后经济高速增长甚至过热，改革难度明显加大，2008年全球金融危机以后，经济政策的重心更是被稳增长和凯恩斯主义需求刺激政策所替代。

人口和就业方面，过去20年最大的变量首先是农民工群体的变化。按照国家统计局统计，2000年时中国农民工数量为7849万人，而到2010年为25278人，年均增长率为11.9%，而此后的8年年均增长率仅有2.2%，2015-2018年间的年均增长率更是下降到了1.3%。这中间道理很简单，中国在高速工业化前有一个巨大的剩余劳动力人群，但这个人群的数量是较为固定的，是一次性的，并非取之不尽的。如果说中国的老龄化是一个慢变量的话，农民工数量是一个快变量。

投资的边际收益递减在中国也是一个快变量，原因恰恰在于中国的高储蓄和体制优势使得中国在基建方面进行了极为高效的巨额投资。可以说从1998到2013年左右，中国用了15年左右时间完成了西方发达国家需要半个多世纪才能完成的基建工程，公路、铁路和港口等交通基建尤其如此。这些巨额投资在初期不仅直接拉动经济，而且回报较高，提升后续几年的经济增速，这在2003-2010年间表现非常明显。但是近年来，这种过往的巨额投资不可避免地导致投资边际收益快速下降的问题。

事实上，过去十年中国投资与GDP之间的比例一直在45%左右，但GDP增速已经下降4个百分点，表明边际投资回报率确实在逐步下降，过去五年尤其明显。究其原因有以下几点：一是高铁等全国性基建的投资规模出现拐点，城市基建开始成为基建主力，而城市基建的发起和主导权皆在面临软预算约束的地方政府。二是地方政府融资平台在2015年后以PPP方式再次崛起，地方隐性债务快速上升，地方政府预算约束持续软化。三是过去几年的货币化棚改事实上将城市化重心转向中小城市，将大量信贷和土地资源导向中小城市，这和中国城市化和人口流动的大势相违背。四是同业尤其是银行间可转换大额存单的崛起，便于存款较少的经济落后地区的地方政府通过当地中小银行扩大借贷，进一步软化预算约束。

最后，即使是慢变量，和其他国家相比，由于中国的特殊国情，21年间有些也有较大变化，未来十年变化会更大。由于独生子女政策和经济发展，中国人口的年龄结构在过去几十年发生很大变化，比如说0-14岁人群占总人口的比例从1982年的33.6%被腰斩到2010年的16.6%，只用了28年时间。这个数字说明什么呢？同2002年相比，中国20-34岁人群占总人口的比例，到2030年下降一半，到16%左右。我们难道不应该认真考虑未来十年年轻人口占比快速下行这个事实吗？

从过去五年政策与经济增长之间的关系来看中国的潜在增速

回顾过去五年，尽管实际GDP增速走出了一个“L”形，但实际上2014-2015两年间中国经济增速大幅下行。2015年下半年的股灾之后，政府采取了一系列稳经济的逆周期调节措施，除了以人民币主动贬值来提升出口竞争力之外，大幅度刺激拉动内需，到2016年年中取得明显效果，经济开始反弹。2017年下半年本轮周期经济增速见顶，自2017年春季开始的“去杠杆”行动和秋季开始的环保行动导致经济增长在2018春季之后开始下行。

2016-2019年的经济增速都在6%-7%之间，但2015-2017年间货币财政政策发生了很大的变化，提供了一个天然的政策实验。这个研究的关键是我们需要找到一个能合理度量政策宽松程度的指标。一个较为全面的指标是央行的社会融资规模（简称社融），但我们在“局部性社会信用收缩背景下央行社融指标的缺陷”一文（见财新网，11月27日）中专门指出这个指标的严重缺陷并做了修正。我们认为，央行的社融可能大幅低估了2015-2017年的实际信贷扩张速度和加杠杆的幅度。2016和2017年央行统计的存量社融增速分别为14.3%和14.5%，而经过我们修正后的广义社融增速为17.7%和16.0%，超过名义GDP增速分别达9.8和5.1个百分点。而2016年和2017年两年的实际GDP增速分别为6.7%和6.8%。那么现在的社融增速是多少呢？2019年前十个月平均只有10.6%，2018年平均值为11.8%。

我们可以清晰地看到，2016-2017年虽然政府动用了专项建设债等大量资源，甚至通过直接印钞来推进货币化棚改，汽车购置税的减半甚至前置了大量汽车消费，那两年的实际GDP增速也就是6.8%左右。另外，2016-2017年全球经济处于上行周期，加上人民币贬值，外需也得到推动，因此我们可以较为确定地说2016-2017年间6.8%的实际GDP增速已经高于中国增长潜力。现在的广义社融比2016年低7个百分点左右，实际GDP增速只慢0.5个百分点，这种情况难于持续。如果广义社融下行保持现在的速度，基本可以肯定经济增速是要下行的，保6的难度是极大的。

当前中国经济增速下行的压力主要来自何方？是否都是外需引起？

对周期的讨论极为重要。有一种流行的观点是中国经济就应该增长6.8%左右，可惜由于中美贸易战，经济下行压力过大，经济增速低于潜在增速，所以应该加码刺激力度，一定要保6。余教授对于经济波动背后成因的看法大致如此。

事实上，如我们之前所言，2014年以来中国经济增速波动幅度较大，经过高强度刺激之后在2016-2017年的GDP增速在6.8%左右，应该说6.8%这个增速已经高于中国潜在增速。2018年春季以后经济增速回落的成因，外需为辅，内需为主。如果中国近来的经济波动纯粹是由外需推动，则政府或许应该更加加大刺激力度。但目前的经济下行主要是2016-2017年刺激政策本身带来的负面效应产生的，从房地产、汽车、重型机械、制造业投资、基建投资和地方政府土地出让收入方面，我们很容易得出这个结论。这些板块的下行，一定程度上是回归均衡。

汽车是一个经典案例。2015年10月1日至2016年底，乘用车购置税由10%减半至5%，2017年回调至7.5%，2018年再度调回10%。由于汽车是耐用品，这种减税方法实质上在2015-2017年前置了汽车购置，必然对后续的汽车销售产生负面影响。中国乘用车销售量增速从2015年的8.5%跃升到2016年15.9%，但2017年就下行到1.5%， 2018年则下滑到-6.0%，2019年前十个月同比增速继续下降到-8.3%。

当然，受中美贸易战和内需周期下行的双重冲击，经济增速应该已经调到潜在增速以下，因此，一定程度的逆周期调节政策是必要的。但过犹不及，过大程度的刺激会导致再一次的需求前置，本身意义不大。刺激过于频繁，效果也未必明显。过去一轮刺激中，财政资金和政策性银行资金的配置效率明显降低，投资效率堪忧，这个问题没有解决，贸然开启新一轮的大规模刺激可能会带来长远的负面影响。

二、过去十年的经济问题是积极财政货币政策过早退出导致的吗？

支持余教授关于中国潜在增长率没有持续下降的一个关键论据是中国的财政政策不给力。言下之意是如果财政政策给力的话，中国过去十年的增速应该更高，当前经济增速不至于掉到6%。如余教授认为 “现在很多问题不是4万亿造成的，而是4万亿退出太快造成的。扩张性财政、货币政策持续了两年就退出了，退得太快。这种退出，也反映到基础设施投资增速的回降。2009年基础设施投资增速一度超过50％，2012年几乎为零”。

财政赤字方面，余教授指出“2008年之前中国财政赤字对GDP比很低，不到1％，2009年一下子增长到了2.8％。但第二年就开始下降，2010年是1.1％，三年就退出，后来不得不增加一点”。涉及信贷方面，余教授认为“2009年信贷增速极高，新增贷款是9.6万亿元，是非常快速的增长，但是第二年增速就大幅度下降了”，“我们的利息率金融危机之后也很快恢复到正常状态”。

余教授对影子银行的理解是“2009年的时候，商业银行总部下达目标，商业银行求企业接受贷款，本来企业不想投资（市场不好），你非要我接受贷款，我投资了，没两年，又不借钱给我了。企业马上陷入资金链条断裂的窘境。为了活下去，只好千方百计找别人借。利息率肯定被推高，利息率一高，金融机构趁机牟利，影子银行就蓬勃发展起来”。

我们认为余教授对2008年危机之后的中国经济的解读有合理的地方，比如说2011年有些方面的退出可能过快了一点。但总的说来余文对一些关键事件的描述和事实出入很大。

首先，余教授确实正确指出了2011年下半年刺激政策退出过快的问题，2012年年初基建同比增速确实降到零附近。但主要原因毕竟是2009-2010两年由于天量刺激，基数过高。而且我们需要看到，温州银行危机发生之后，政府迅速调整政策，宽松政策得以延续。实际上，2012年全年中国的基建增速仍保持在13.7%的双位数。

其次，无论是央行的社融指标还是我们改进后的广义社融指标，2010年的平均增速分别为29.5%和28.0%， 比2009年的28.8%和26.9%都要快。我们的广义社融增速2011年下行到20.8%，2012年到16.8%，虽然增速下降了，但并非是暴跌。2011年秋季中央发现如温州等有些地方出现偿债危机时，快速调整了政策。就人民币贷款而言，存量增速2009年确实高，达到30.1%，但那是特殊情况。2010年降到了21.2%，还是非常高的增速。

财政赤字方面，不能用诸如1%这样的官方数字作为财政刺激过早退出的论据。实际上，2008年后中国地方政府负债急剧上升是公认的事实，也是2009-2010年及后面几年中国经济在全球金融危机之后能保持高速增长的关键。根据审计署公布的数据，2010年底地方政府债务已达10.7万亿元，这个10.7万亿中绝大部分是2009-2010年这两年中新增的。到2013年6月这个数字就已经上升到17.9万亿元。把这些数字列入政府负债，应该不至于认为中国在财政刺激上退出太早，财政刺激太小。中国2013年的GDP 是59.3万亿，17.9万亿约为当年GDP的30%。可以说在2009-2012年期间，地方财政实际赤字平均每年约为GDP的9%，这个估计应该是不会有什么太大问题的。

最后在影子银行和利息方面，虽然数据缺乏，我们仍可以较为肯定地说影子银行资产端的大部分是地方政府和房地产企业的借款，而不是什么民营非地产商的借款。四万亿刺激计划确实功不可没，但其真正的后遗症是开启了一个地方政府融资平台高速举债的时代。在全球金融危机的特殊背景下，这些都无可厚非，但在危机之后政府清理整顿这些平台时，却瞻前顾后，但凡下了决心清理这些平台，让地方政府回归硬约束财政，都因为经济增速下降而不了了之。

这些平台固然使得中国地方基建快速发展，但成本也是高昂的，表现在以下几个方面：一是由于地方政府的软约束，借款过多，挤压民营企业融资的空间，造成国进民退。二是这些平台对利率不敏感，从而推高市场平均借贷利率。央行确实在2010年10月开始加息，但到2011年就又把利率降回去了。而实际上不管央行政策利率如何，3年期以上的贷款类信托平均利率从2009年底到2015年底，基本上都维持在9%左右，这中间地方政府融资平台和开发商是主要支撑力量。因此，不是什么政府或央行过早退出宽松政策从而导致高利率，而是实际财政融资的高企托高了市场利率。

高利率导致人民币汇率升值和资本流入，过多资本流入又推高人民币币值，形成反馈效应。高利率和强汇率下，最终出口下行和民间投资下行，地产过度繁荣，制造业和出口行业遭受打击。本来2014-2015年政府确有另辟蹊径从股市着手解决上述问题，但国家牛市最终导致2015年6月下旬的股灾。

实际上，2014-2015年中国经济增速大幅下滑，股灾使得经济下行雪上加霜，最终中央政府为稳增长开启了一轮新的需求刺激。这轮刺激的特征是以财政（包括准财政的政策性银行）配置资金为核心，以货币宽松和信贷刺激为基础。涉及消费的财政政策方面，2015年10月政府降低乘用车购置税；基建方面，通过政策性银行向邮政储蓄银行发行专项金融债，用于作为地方政府投入基建项目的资本金，规模总计约2万亿人民币。

另外中央政府鼓励政府和社会资本合作（PPP），但很快演变为变相让地方政府转道国企获得信贷资金，从而规避之前对地方政府举债的严格限制。房地产方面，除了大幅松动之前的紧缩政策之外，通过央行补充抵押贷款（PSL）这个新的基础货币投放渠道，借道政策性银行，将总共约3.5万亿人民币的资金投入三四线城市的货币化棚改，极大地刺激了这些城市的房地产市场和基建投资。政府拉动内需必然以扩张性的货币和信贷政策为根基。我们之前章节曾经讨论过，央行统计的社会融资规模可能大幅低估了2015-2017年的实际信贷扩张速度和加杠杆的幅度。

我们之所以花费大量笔墨复盘过去十年的一些关键经济数据和政策，是想说明除了个别时段外，和余教授的解读完全不同，政府不仅没有过早退出财政货币刺激，而是在连续三轮（2009-2010，2011-2012，和 2015-2017）的宽松刺激过程中，不断提升了实际政府融资和政府支出在整个经济体中的比重。政府投资的成绩不容否定，中国基建在过去十年的成就举世瞩目。但我们必须同时客观地看到政府支出和政府投资比例过快上升导致的很多后果，其中包括民营企业的空间被挤压，贷款利率过高，甚至导致货币一度过度升值。2014年后中国投资回报率大幅降低也和大量资金在地方政府间配置效率过低有很大关系。

三、中国当前的财政货币政策空间究竟还有多大？

我们认为过去十年经过数轮宽松之后，以货币信贷扩张为基础的需求管理的空间已明显收窄。根据我们的测算，2015-2017年间的信贷扩张速度远高于官方统计数字，因而随着P2P、股权质押等融资的萎缩，当前信贷增速实际上低于官方数字。随着2020年开始中资企业海外美元债到期规模显著上升，以目前的监管思路，2020年美元债净融资将大幅下跌，从而进一步降低实际信贷增速。

为何政府的货币信贷刺激空间在大幅缩小？我们认为原因主要有两个。

从经常项目盈余或者储蓄水平角度来看，2008年发生全球金融危机时，中国经常账户盈余接近GDP的10%，外汇储备是GDP的40%，实际外债规模很小。当一个国家有较大的经常项目盈余时，如遇需求冲击便可大幅刺激消费和投资，而不至于担心因刺激导致经常项目转为逆差。但当一国经常项目顺差较小乃至出现逆差时，大幅刺激消费和投资则会加大逆差，从而导致外汇储备减少或外债增加。

中国过去十年中经常项目盈余与GDP的比例快速下降，到2018年降至0.4%左右，如考虑遗漏和误差项，可能已经出现逆差。2019年经常项目盈余有所提高，但遗漏和误差项也在快速上升，实际情况并未改善，而2020年随着出口继续减速，情况可能会恶化。当前中国外汇储备是GDP的20%左右，绝对值跟2014年中的历史高位相比下降了9000亿美元。中资企业海外美元债在2014年底存量还只有2700亿美元，目前达到约8800亿美元。加上境外购入境内的债券，仅从债券角度统计，中国的外债自2014年以来已上升了约8000亿美元。当一个国家外汇储备下降、外债上升、经常项目盈余萎缩乃至出现赤字、并且政府需要汇率保持大体稳定时，通过加杠杆来带动经济复苏的空间就会大大缩小。

投资回报率大幅降低是约束信贷刺激空间的另一重要因素。给定低回报率，以宽松货币政策为基础的扩张性财政政策所带来的刺激效果较小，且会增加系统性金融风险。过去几年中国投资回报率明显走低，这一方面体现在单位GDP增速所需要的投资量不断上升，另一方面体现在不少中小银行资产质量下降，坏账率上升，银行被接管事件快速上行。而银行资产的下降直接会提升系统性金融风险，使得政府在新一轮刺激时有所忌惮。

我们之前讨论过，近年来资产回报率快速下行有四个原因：一是城市基建开始成为基建主力，而主导城市基建的地方政府面临软预算约束。二是地方政府融资平台在2015年后以PPP方式再次崛起。三是过去几年的货币化棚改事实上将城市化重心转向中小城市，这和中国城市化和人口流动的大势相违背。四是同业崛起进一步软化了预算约束。

换一个角度来看，结合上述两项因素，当前中国货币信贷政策的一个关键约束就是汇率。如果信贷增速过快，但回报过低，就会形成一定程度的人民币贬值预期，尤其是部分信贷增长由外债支撑时更是如此。若政府通过干预来维持人民币稳定，人民币币值出现高估，则会给出口施压，同时鼓励进口，从而使得经常项目盈余下降乃至出现赤字。假如政府拒绝动用外储来弥补赤字，高估的人民币一般会导致外债上升。如果一国出现外债上升过快及投资回报率降低时，金融风险就会累积，加大贬值压力，这种负循环一旦形成，对一国经济将造成很大负面影响。

人民币贬值压力上升也会导致资本外逃，对经济的负面影响较大。2008年发生全球金融危机时，人民币是被低估的，现在几乎无人认为人民币被低估，反而颇有一些人认为人民币是被高估的。人民币被低估时，央行放水就有较大空间；人民币不再被低估时，这个放水空间就缩小，尤其是在投资回报率降低的情况下。

最后我们谈一下债务问题。余文中颇有一些真知灼见，比如不必对高企的M2/GDP比例过于担心。有关中国公司杠杆率过高，降低杠杆率的最好办法不是对企业断贷，而是想办法通过改革和其他方法使企业提高生产效率。但是我们认为，关于债务和杠杆的问题还是有不少地方值得商榷，主要在以下几个方面。首先还是此一时彼一时，不能拿过去的路径来判断未来。二是没有考虑实际上快速增长的外债和恶化的经常项目。三是忽视了快速上升的家庭债务。四是忽视了近年来快速下行的投资效率所导致的债务质量恶化的问题。

余文中提到“当年世界银行认为中国政府的预算外债务（或然债务）非常大，占GDP的比例高达74％－106％——事后证明，中国当时的政府债务（即便包括或然债务）并非像世界银行估计的那么严重”。从中间一些细节来判断，应该是90年代末时候的估计。事后来看，90年代末时，政府进行了大刀阔斧的包括私有化中小国企和住房制度等市场化改革，快速推进开放，加入WTO，大幅清理银行坏账。后续十年将近两亿农民工进城务工，中国快速成为世界工厂，国民储蓄飞速上升，累积大量贸易盈余，外汇储备急剧上升，中国经济潜在增速上扬，迎来中国经济增长最为黄金的十年，即使中间遭遇全球金融危机，2001-2010年间的GDP平均复合增长率高达10.6%。可以说这种发展机遇在历史上也是罕见的，是不可复制的，我们不能以这种罕见的历史机遇来推断下个十年中国面临的经济基本面。

余文中对债务问题的第二个误区是没有提到这几年快速上升的外债。一国内债再高，也总可以通过印钞解决，而外债的情况迥异。余文虽然提到了2万亿的海外净资产，但因为我们缺乏更具体的资产质量信息，所以不作评论。但有几点是肯定的。如前所述，仅从债券角度统计中国的外债自2014年以来已上升了约8000亿美元，这些数字是公开可查的。另外，当前中国外汇储备是3.1万亿美元，跟2014年中的历史高位相比下降了约9000亿美元。当前外储与GDP的比例是20%左右，而在2008年时这个比例高达42%。因此仅从外债、外储与GDP的比例来看，今非昔比，我们进一步增加杠杆的空间确实比以前小了不少。

余文也忽视了中国飞速上升的家庭债务。中国目前156万亿的贷款存量中，54万亿是家庭贷款，其中43万亿是非经营贷款，其中29万亿是住房抵押贷款。家庭债务与GDP、居民可支配收入的比例在过去五年快速上升。可以说，现在中国这个比例跟一些发达国家相比也不低了。在中国的特殊国情下，扩张性的财政政策往往导致过度资金投向地产行业，因此考虑杠杆和负债时，不可忽视中国家庭债务的快速上升。

还有，余文几乎没有提到债务的质量问题。扩张性财政政策的实质是政府主导社会资金的配置，尤其是在投资支出方面。这方面如果做得好，可以不仅提升当年的总需求，还能给未来提供优质的资本存量；但如果做的不好，则徒然浪费资源，固然拉动了当年需求，却无法增加有效的资本存量，不能带来后续的产出。如前文所述，20世纪90年代末时中国基础设施还非常落后，因此扩大财政支出的回报较高，不用考虑太多资金配置等因素。但此一时彼一时，给定中国当前较高的基建存量，若资金安排不当，回报率就会大大降低。我们认为近年来投资回报率已经大幅降低，其结果就是金融资产质量的下降，直接对金融稳定造成威胁。

近日央行发布的《中国金融稳定报告（2019）》指出，“受内外部多重因素影响，中国经济中一些长期积累的深层次矛盾逐渐暴露，金融风险易发高发，经济增长面临的困难增多……重点机构和各类非法金融活动的增量风险得到有效控制，但存量风险仍需进一步化解，金融市场对外部冲击高度敏感，市场异常波动风险不容忽视”，因此需要“稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险，有序处置民营企业债券违约事件”。2019年5月以来，政府包括央行已经介入处理了包商银行、锦州银行、恒丰银行和哈尔滨银行等问题银行，目前尚有六家银行尚未公布其2018年年报。

四、2020年宏观政策如何破局？

在我们看来，目前经济下行压力加大，逆周期调节政策确实有必要，政府应该防止经济增速过快下滑。但中国经济的潜在增速还在下行，潜在增速目前可能已经在6以下。2020年经济增长目标可适度下调至“6%左右”，为低于6的经济增速留下空间。政府应该珍惜已经不大的政策空间，慎用宽松政策，用好宽松政策。尊重经济规律，将提高政府投资效率放在制定执行积极财政政策的重要位置。在执行宽松政策的同时需真正推动以市场化为核心的结构性改革，这样才能减缓潜在经济增速的下行。过去一年政府在扶持民营企业和减税方面已经迈开大步。在我们看来，一个以市场化为核心的城市化发展战略至关重要。财政政策和房地产政策以及一些重要改革可能更多围绕此核心展开。

为防止因地方政府土地出让收入过快下滑而导致的基建投资乏力，财政政策可更加积极。当前阻碍更为积极的财政政策的主要原因是项目投资回报太低，导致过多银行坏账和其他低质金融资产，增添系统性金融风险。所以财政政策的关键是增加有效投资，这中间核心策略是宜疏不宜堵，顺势而为，推进中心城市和城市群的基础设施建设，以及连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设。

我们认为，大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。2019年中国高校毕业人数834万，而2019年出生婴儿数量可能低于1400万， 现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。过去几年，政府某些政策一方面限制了大城市尤其是特大城市的发展，另一方面又通过PSL和货币化棚改对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激。PSL在区域配置上效率不高，将资源过度集中到三四线城市，与中国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。

可喜的是，2019年2月和4月，国家发改委先后出台了《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》和《2019年新型城镇化建设重点任务》，表明政府已经意识到大城市在城市化战略中的地位和作用。日前，中共中央、国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，明确了长三角区域一体化发展的战略定位和发展目标，为这一国家战略实施提供了指南。我们预计2020年政府基建支出将更倾向于中心城市和城市群。

要保持经济增速稳定，房地产行业要避免大起大落。房地产行业对经济的贡献加总起来超过25%，短期内其他新兴产业还难于替代房地产的地位；而且中国城市化尚未完成，大城市的住房刚需还很强，所以我们预计政府会全盘考虑，会及时对房地产政策作出一些微调预调，以避免房地产行业的硬着陆。此外，由于房地产企业的高杠杆，尤其是大量境内外的存量债券，我们预计政府对房地产企业的融资也会采取软着陆的调控方式，避免急踩刹车，以防止触发金融风险事件。

和上面城市化的思路先呼应，我们认为在坚持房住不炒的基本原则下，真正的长效机制是用市场化的手段和供给侧改革的思路来防止大中城市房价过快上升。住宅和公共建设用地的供给应该和就业、人口或者参加社保人数等指标挂钩。中央政府的转移支付也可与这些指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。这个过程中为避免区域差距和民众贫富差距扩大，可鼓励大城市吸纳没有受过高等教育的农民工，鼓励设立更多农民工子弟学校。

在我们看来，避免出现大量留守儿童，让农民工子弟跟随父母居住，在父母就业地上学是最有效的扶贫政策之一。推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革，让在就业城市落户的农民工有权利处置自己在家乡的宅基地，甚至可以在全国范围内，用宅基地复耕来换取落户城市的用地指标，这样就可以大幅提升宅基地的价值，同时在不减少耕地的前提下，为城市扩张提供土地。

积极的财政政策要和处置部分地区经营不善的中小银行结合起来。过去几年，不少三四线城市的房地产在去库存之后取得高速发展，地方政府的土地出让收入剧增，融资更为便利，投资也更大胆，摊子铺得较大。这些地方的金融机构尤其是中小银行在此过程中也高速扩张。同时由于同业的发展，负债来自于全国各地，期限较短；而资产集中在本地，期限较长且质量堪忧。随着这些中小城市房地产板块的周期下行，政府卖地数量下降，土地出让收入可能会出现较大萎缩，除对当地经济有直接冲击外，还会对这些城市的城商行和农商行的经营带来较大冲击。所以我们建议紧密关注此类城市的地方财政和融资平台，适度控制其负债，审慎审批其投资项目。政府及时组织各种资源控制这类城市中城商行和农商行的风险，加强对这些银行的监管，严格控制其同业负债，及时补充资本金，鼓励这些银行的合并，在关键时刻甚至动用央行作为最后借款人的角色来平息有可能发生的风险事件。

全球低利率环境之下应注重外债管理。发达国家的低利率和负利率对我们来讲既是契机，也是风险；契机在于可以在国际上低成本融资，但借钱是要还的，外债尤其如此，因此在实施积极的财政政策维持经济增速稳定的背景之下，也要注意控制外债，尤其是中资企业美元债的总量和结构。防止一些机构利用隐性的国家担保过度举债，以过高的利息举债。中国美元债存量已经从2014初的1500亿美元跃升到目前的8800亿美元。这方面我们有两个建议：（1）与其国内信贷政策偏紧，境外借贷偏松，不如收紧境外借债，适度放松境内信贷条件；（2）如果国际收支吃紧，可尽量让财政部或人民银行在境外发债，享受高等级的主权信用下的低利率。