文|新商业情报NBT 黎佳瑜

编辑|邵乐乐

在2019年的上海创业周合鲸资本年会上，来自五家投资机构的嘉宾被要求做了几道“单选题”。以弹药有限为假设，他们需要在Z世代与银发族、下沉与中产、渠道与品牌等组合中二选一，除此之外，他们还要挑选出一个下重注的风口。

让投资人做单选题的想法和选项，合鲸资本创始合伙人霍中彦琢磨了好几天，出题的意图是想再现今年以来投资机构共同面临的问题——资本寒冬导致募资难度增加，好的项目更加有限，手握有限弹药，投资机构必须提高目标命中率。

创投市场已到了“从大石头到小石子、再到沙粒填满所有缝隙”的阶段，一些借助外部大红利快速崛起的陡风口近乎消失。当长风口逐渐成为常态，投资机构对单一项目的回报预期也要随之降低。这种情况下，以往大机构“扫赛道”的粗放式投资策略风险增加，而资金更少的中小型机构无疑也面临着不一样的出手难度。

流量、渠道等外部红利快退后，对流量枯竭的焦虑和第二曲线的寻找成了今年合鲸闭门会上不少被投企业复盘时绕不开的话题。即便是抖音、快手、拼多多等仅存的流量红利平台，其平台生态内的第三方服务机构，亦未如预期跑出来更显著的创业与投资机会。

勤奋且谨慎成为合鲸这样的机构今年的常态。霍中彦也明显感觉到，自己看过的项目数量不减，但出手速度变慢了。合鲸资本新基金去年出手的几单里，像伴鱼、工匠社等，有相当部分是过去的储备。

“报团取暖”是中小型机构的一条生存之道。出于对加快机构间信息流转速度的需求，霍中彦花了不少时间在“疯投民工夜习班”和“混沌大学创投营”两项活动上，“在自有思维模型扎实的基础上，信息交换速度越快，大家就越聪明。”

投资机构的策略也必须随着外部环境的快速变化而进化。在过去的一年里，霍中彦将合鲸资本过往的投资风格和逻辑沉淀为“超级钉子”和“韵脚理论”。“超级钉子”理论，即通过特定项目，一直深挖提炼出底层逻辑，沿着底层逻辑继续复用推广，找到更多项目，并在此过程中对老的钉子做反复校验，进而找到更大的钉子。比如，“内容即流量”，就是SIG（海纳亚洲）的超级钉子，沿着这一逻辑，SIG先后投出了字节跳动、喜马拉雅等一系列优质项目。

“内容零售”和“无人零售”被霍中彦认为是合鲸资本过往的两颗“钉子”。

在一条沿着短视频、内容电商到线下场景路径成长的过程中，合鲸资本深度参与并从中总结出一套内容零售逻辑：通过独特的内容界定用户、通过持续优质内容稳定低成本地获取流量、进而转化销售（即内容需要有带货属性）。后来的被投项目伴鱼、美ONE等都是内容零售逻辑的扩展应用。去年以来，合鲸沿着内容零售逻辑关注了一些线下新业态，并从中提炼出“内容”的更多底层共性——它们大多是快速更新、需求高频且品质稳定的品类。

处女投资项目“天使之橙”，则是霍中彦沉淀无人零售逻辑的起源。通过自动贩售机模式，天使之橙让橙汁这个易存储、损耗低的品类实现了人效、坪效的优化。在校验这枚“钉子”的过程中，霍中彦扫过无人咖啡机、无人KTV和无人健身房等品类，也沉淀出一套无人零售底层逻辑。不过在纷乱的无人零售领域，完全符合其底层逻辑的少，合鲸资本下手也相对谨慎。

去年以来，S2B2C逐渐成为投资人选赛道时的新风向。在合鲸资本年会消费圆桌的尾声，过半数嘉宾在选择风口时提到了S2B2C——当B端与C端的边界发生模糊，覆盖更多商业模式的S2B2C被认为能够为渠道与平台型公司带来更多机会。有投资人表示，S2B2C在未来三年值得下重注。

霍中彦的判断与之相似，他们在2016年投资的外卖代运营食亨成为合鲸扎入这个领域的“钉子”。沿着这个逻辑，合鲸团队已经陆续看了餐饮、母婴、生鲜等领域的多个赋能项目，但尚未找到带有结构性变量的目标。

霍中彦认为，“寒冬”不会容忍企业效率低下，所以通过模式优化，帮助企业提升效率，或者连接散对散的大市场，是经济发展新阶段的内在要求。因此，在合鲸三期“内容和科技驱动的消费变量”大逻辑下，赋能类项目会成为重点关注的对象。

以下是《新商业情报NBT》与合鲸资本创始合伙人霍中彦的对话整理：

01|寻找第二曲线

新商业情报NBT：听说今年（指2019年，下同）合鲸的CEO闭门分享会要聊“血泪史”。

霍中彦：“找问题、狠复盘”是我们年会一贯的传统。今年其实并没有那么惨，有一些是属于幸福的烦恼，第一曲线挺强劲，也挺舒服，但在为找第二曲线而焦虑。还有就是对新流量的焦虑，今年除了短视频和直播以外，流量红利基本全部枯竭。

新商业情报NBT：那我们说说第二曲线的问题。过去一年多了，开线下店有没有成为“一条”为代表的一些企业的第二曲线？

霍中彦：目前还在前期探索中。线下店有线下店自身的逻辑，线下流量获取不是简单地等同于在街上做投放，线下和线上的选品、毛利水平和销售逻辑一定是有差异的。线下获客成目前确实比线上低，但线下获得的客人仍然需要持续运营，来实现较高频次的复购。

新商业情报NBT：不管是淘宝直播这样的平台，还是美ONE类似的公司，都没有复制出第二个李佳琦，美ONE的第二曲线在哪里？

霍中彦：一年前美ONE团队就知道，想复制第二个李佳琦基本不可能。继续强化李佳琦，增强对产业资源的吸附力，构建第二曲线，是顺理成章的选择。这和当年我们看樊登一模一样，按VC的惯常逻辑，都会说公司要减少对樊登个人的依赖，我们说不着急，先让樊老师再有名一点。樊登读书的上万个授权点像线下版的KOC，渠道本身就是价值，提高樊老师的影响力，渠道就很容易打透，粘性也好，对公司孵化第二曲线就更有利。今年樊登本人非常火，公司营收逆市强劲增长，第二曲线也着手布局。

李佳琦也一样，他个人越火，美ONE对整个美妆产业链的话语权就越大，他就可以不只是直播卖货，而是参与研发、开发自己的产品和渠道。美ONE最终会是做一个美妆品牌公司，李佳琦今年也成长为公司的联创合伙人，而不只是旗下艺人。当然，卖美妆产品和做美妆品牌之间仍有鸿沟需要跨越，这一块公司已经有了较为成熟的路径。

新商业情报NBT：大家都在说知识付费今年遇冷，你们投了知识付费的两个龙头喜马拉雅和樊登读书，怎么看知识付费这个赛道的现状和接下来的发展？

霍中彦：冷热只是人心的反映，未必是客观事实。其实我们对知识付费“变凉”早有预判。2017年下半年，我们就觉得知识付费的内在势能已是强弩之末，但出于惯性可能还会被VC关注一段时间。

我们对出版业比较熟悉，所以很早就看明白，这一波知识付费的本质就是有声出版。读书从来都是要付费的，不花钱买不到书，只是现在产品形态和付费方式不同。目前多数知识付费产品的核心问题在于交付的价值不够。

新商业情报NBT：您对交付价值的衡量标准是什么？

霍中彦：书分为虚构类和非虚构类。虚构类是非常好的品类，所以你会看到新经典一本书能卖很多年；非虚构类的，经管、文史哲、特别是商业类的也可以成为畅销书，但是多数的销售高峰不过一两年。知识付费产品本质上是音频版的非虚构图书，销售曲线不易收敛，有时3个月就没有了。

余建军曾经讲过三点，知识付费应该做“经典”和“痛点”，不能做“热点”。这个判断非常正确。但非虚构中的经典和痛点，站在出版业角度来看，其生命周期与非虚构相比，很多时候也是某种程度的“热点”。过去三年里，有不少知识付费产品的内容质量不高，不值得反复听，就是借着流量红利大干快上，趁消费者不注意赚了钱，但用户总会注意的。

另外还有供应链红利。知识付费市场在最早的时候，很多人都在拆书，拆书在不用付版权费的情况下为用户交付了内容，是个巧妙的起点。

新商业情报NBT：那知识付费要怎么找第二曲线？

霍中彦：我觉得很简单，回归出版业本质，还是找到最好的作者和内容。

中国有几百家出版社，每个出版社真正赚钱的编辑通常不超过20%，这些编辑经验丰富，而且掌握了作者资源，他们可能赚了整个出版业过半的钱。如果能为这些精英赋能，让他们干着内容制作的老本行，却能获得老板的收益，就可能改变整个出版业。具体操作上，仍然按照出版社的标准做优质书，先卖有声书，既有收入又做了预热，然后出纸质书，接下来再做一件事情，协助作者做巡回演讲，如果这本书真的很有用，还能做课、卖课，做一个培训体系。

我们把这叫“多层次出版”，其实在国外很常见，就是多层次内容产品的漏斗。听有声书和讲书本身并不会影响卖书，听完书的人往往会再买，甚至正是因为听了书才去买书，这很有意思。樊登的讲书为什么没有替代、反而是增加了看书？因为它帮别人节省了看无用书籍浪费的时间。

新商业情报NBT：从知识付费转教育会成为一个行业共识吗？

霍中彦：要深挖肯定得往类教育上走，这很难避免，只是行业需要一个探索的过程。

这里要强调一下，知识付费是被图书验证过的真需求，并且将新技术和新用户结合成新价值网络。我仍然看好知识付费赛道，只是目前过了甘特创新曲线的高点，处在低谷期，后面会爬升上去。

02|利用超级钉子

新商业情报NBT：一条这样的内容零售企业是你们的“钉子”，复用的过程中，你们认为什么样的内容是适用于内容零售逻辑的？

霍中彦：第一，不断更新；第二，频率较高，质量较稳定。

花是可以的，它有季节性，能构成带货内容，卖花的同时卖家居用品，这是野兽派的逻辑。书店也有这种套路，把书当作内容，因为书是可以选品的，通过不断更新书的品类组合吸引用户，这是诚品书店在做的事情，极其有效；我们投的伴鱼，也是用绘本作为带货内容，后端教育产品是零售，发展非常好。

但书店选书非常重要，因为你要抓住特别硬核的核心用户，抓住那5%。为什么有的网红书店不带货？因为它吸引的是泛用户，就是喜欢书店的装修的人，不够硬核，常常到店后拍照、发圈就走了，留存和转化很差。

新商业情报NBT：你们的同行也投过一些商场新业态，很多看起来都符合合鲸的内容零售逻辑，但你们为什么没有出手？

霍中彦：我们也看过一些，比如亲子游乐设施等等。我们观察数据发现，这类项目有一个问题，它的用户衰减速度比较快，有时三个月就把商场周围的人洗完了，基本上是在洗流量，所以需要定期更换设施和内容。

也有些创始人会说他们的核心指标不是开店，而是覆盖周边人群数，以更重的内容产品做导流和复购，能不能做到有待验证，但方法论是对的，这也是我们比较熟悉的内容零售逻辑。

新商业情报NBT：天使之橙是合鲸的另一枚钉子，但大部分无人零售都没有跑出来。沿着提高效率的赋能逻辑，合鲸在关注哪些新的领域？

霍中彦：我们沿着赋能逻辑在看S2B2C，也有人叫代运营。2016年我们投了食亨的前身，公司2017年转型做外卖代运营。我们的习惯是只要看到一个苗头觉得好，就往本质上深挖，然后再按图索骥。

2017年投美ONE也是基于S2B2C逻辑。美ONE当初的定位是腰部网红赋能平台，基于SAAS帮KOL做内容、通告、供应链等服务，流量端与淘宝直播战略合作，KOL端帮欧莱雅做BA网红化，流量和供给都有了，赋能平台就有基础。这和现在很多做KOL供应链的项目很像，但美ONE做得更早。

新商业情报NBT：但美ONE的成功，很大程度上是因为出了一个李佳琦。

霍中彦：这就是早期投资人要敬畏的地方。创业是个复杂事物，商业逻辑推演可以构成必要条件，但不构成充分条件。事后诸葛亮来看，美ONE当初有两件事做对了，一是押注淘宝直播，二是帮欧莱雅做BA网红化。这两件事是必然性；李佳琦走红是偶然性。我们只能做好必然性，敬畏偶然性。如果必然性做到了，偶然性没有发生，这是“正确的失败”，要安然接受。一位创造了单笔百亿美金回报的老大哥常说：失败是必然，成功是偶然。

所以如果不能在必然性上说服自己，我们一般不去赌偶然性。后面一批新的KOL/KOC赋能平台，我们出手就比较谨慎，要么是近似传统批发商，要么是头部产品对接头部KOL，要么是供应链太浅。与KOL带货匹配的供应链形态到底是什么，还需要观察。

新商业情报NBT：回到S2B2C，为什么看好这个赛道？

霍中彦：VC行业有一个共识，经济不景气将不再能容忍企业效率低下，所以帮助企业提升效率是经济发展新阶段的内在要求，以增效为目的的企业服务赛道开始受到追捧。有人投SAAS、云服务等，我们就沿着自己擅长的交易赋能逻辑去看。

新商业情报NBT：哪些行业里的S2B2C是有真实价值的？

霍中彦：2019年上半年我们举办了一个代运营沙龙，讨论OYO模式是不是有机会复制到各个行业，我们从餐厅、母婴到生鲜等看了一圈，至少目前在大赛道里面还没有看到特别符合的项目。

广义的供应链也有机会。因为中国的产业基础设施已经基本成型，S2B2C可以通过一些模式优化，再用技术、系统做支撑，连接散对散的大市场。

新商业情报NBT：淘宝、京东、拼多多也在做类似的事情。

霍中彦：大平台都有自己的体系，但第三方也会有发展空间，寡头竞争格局下，第三方的独立身份本身就是价值。不过目前不少项目还太传统，创新深度还不够。其实基础模式大同小异，还是得看团队的匹配度，以及是不是有外部红利发生，这是我们衡量的标准。

03|寻找新的机会

新商业情报NBT：你们如何定义外部红利？

霍中彦：打个比方，模式创新就像你做了一架新造型的滑翔机，拿流体力学框架来卡，它都符合，但要想飞起来，你还是需要一阵顺向气流来助推一把。

二级市场喜欢谈一个投资标准，叫α增长（公司内在增长）和β增长（行业外部红利），并以投到α增长为荣。成熟企业可能的确如此，但站在一级市场，尤其是早期阶段，短期内要获得高倍数收益，只靠α增长是做不到的，无β因素的情况下，一个公司每年增长50%到100%，已经是极其牛的一件事了，每年涨三、五倍，更加不可能。

α和β也不是完全二元对立的。公司是一个有机体，根植在整个市场环境中，有时候你已经享受了β增长，但误以为是α增长，这就是所谓的把运气当能力。所以我觉得投资人，特别是早期投资人，要有敬畏之心，千万不要说我投资特别准，其实赚大钱主要还是受益于红利，只是在于有多少和在哪里。因此，识别和捕捉红利的能力，是投资人和创业者都要刻意练习的。

新商业情报NBT：但你也提到，现在所有红利甚至缝隙都被填满了。

霍中彦：对，现在β值都从陡风口变成了长风口，大β也难找，你对每个项目的回报倍数预期要降低。以往有些VC的策略是扫赛道投100个项目，只要其中一个项目赚1000倍，哪怕99个都死了也没问题，但现在如果一个项目最多只能赚50倍，这么扫就很危险。

这种状态可能比较适合我们的打法。我们比较谨慎，偏狙击模式，一个项目有清晰预期能赚二、三十倍我才出手，一支基金有一个赚二三十倍的项目，我就回本有余。但现在好项目也没有那么多，一旦碰到一个好的，大家一窝蜂上去，估值也会很高。这也是我今年出手比较慢的原因。我们看项目的数量没有减少，但投的少了。

新商业情报NBT：最近两年的平台没有带来新的投资机会吗？

霍中彦：年初我们聊了一圈，发现平台带来的直接机会不大。你不觉得现在的商业竞争越来越残酷了吗？以今日头条和拼多多为代表，当人工智能很强大的时候，平台就可以越过中间层，实现产品和用户的直接连接，这对于依托平台的机构化创业是极度不利的。头条账号很难稳定积累粉丝，拼多多的代运营能不能做大也是一个问号，因为产品底层机制是靠推荐，无论是算法还是人际推荐。

商业链接高效的同义词，就是杀掉中间层。

新商业情报NBT：都说短视频的流量红利期也快过去了，还有别的的流量红利吗？

霍中彦：社群或者说是KOC可能还有一阵，就是人人微商。这不仅是流量红利，还可以促进柔性就业，一线打工者收入不增长，除了兼职服务，还可以兼职卖货来增收。这也说明现在的商业竞争非常残酷，大石头、小石头和沙子填满所有缝隙。卖货做到KOC这个程度，可以说是存量商业的缝隙都被填满了？

新商业情报NBT：如果从电商零售语境去讨论私域流量，我们会觉得私域流量不划算，因为运营效率和投入产出比不高，你怎么看？

霍中彦：你说的是品牌自己做用户运营。我们对私域流量的定义更宽泛，比如赋能小B甚至是小C自己的人脉去卖货，它搭建供应链网络，你接入就行，这样的项目最近出来一批。

新商业情报NBT：但你们不会投。

霍中彦：我们目前还没投。很多项目只是在流量层面搭建了一个特别薄、特别轻的平台，他们的可持续性有待观察。除了单纯的流量优势，我们还关注对产业做过深度探索的，起手要找到自己擅长的细分赛道和供应链基础。

新商业情报NBT：很多社区团购公司就没有在相应的产业搭建起核心优势。

霍中彦：对，我们看过一批。无店团购基本比较难，有店团购里兴盛优选最好，他们已经打到村里了，很多农村阿姨的第一次电商购物就是从兴盛优选开始的。现在还不能说战斗已经结束，因为可能还有新的模式，我们还会看。

就像前面提到的，线下流量总体值得关注，还有人在做社区场景的流量收集与分发。因为大家都发现线下流量真便宜，但怎么做大，大家都还在摸索。社区零售场景我们也一直在看。

04|新品牌方生方死

新商业情报NBT：新品牌今年也很热，你们为什么一个都没出手？

霍中彦：还是刚刚提到的β值的问题。过去两年我们看过一些细分赛道的产品品牌，仔细算过账，很多项目每年理论收入能翻番就很了不起了，何况不一定能做到。消费上确实有新趋势，但可能是个长风口，如果我看不到五年能翻20倍，轻易不会下手。

新商业情报NBT：是不太适合VC投，还是不符合合鲸的标准？

霍中彦：有的基金是12年期限，会愿意投，但我们觉得大部分新品牌都没有新的技术变量，能让内在模式发生变化，如果没有大的、硬的变量发生，那增长曲线大概率会是线性的。

新商业情报NBT：但有的品牌的变量可能就不在于渠道或者技术驱动的变化，而在于平台推动下，品牌和产品的迭代？有的人认为能赚两三倍就算是很好的项目了。

霍中彦：当然，“每个品类都会被重新做一遍”，这是品牌赛道当前最重要的故事。品牌起步期如果做到每年翻一番其实也很不错，但是起点低，先不说IPO，甚至可能始终都无法突破那个足以被收购的阈值，而ToC产品的用户更喜新厌旧，一个品牌上不去的结果不是维持，而是掉头向下，到时公司卖都卖不掉。

但我们今年又重新开始讨论品牌是什么，以及投品牌的可能性，因为直播、短视频这些新武器的加入，品牌从0到1的进程又加速了。只是目前分析下来，也许并不存在大家期盼的“新时代的宝洁”。

新商业情报NBT：您的判断依据是什么？

霍中彦：宝洁是工业时代的产物，底层逻辑是规模效应。它有庞大的生产规模、渠道和广告投放，而且报纸、电视都是粗放式地做投放，所以从生产、流通到媒体传播全是工业化的，规模效应非常显著，结果就会出现宝洁这样的“巨无霸”。这个时代的品牌逻辑是：没有规模的产品不配被知道。

但现在互联网、后互联网时代，人群、渠道、流量是分散的，媒体是碎片化的，工业生产是柔性定制的，产业基础设施很发达，这让诞生一个新品牌空前容易，也让死灭一个新品牌变得空前容易。新时代的品牌逻辑可能是：任何好产品都有机会火三天，但三天后人们不确定还记得它。所以，你不觉得未来的品牌可能会呈现一种“方生方死”的演进状态吗？

新商业情报NBT：所以最大的受益者是淘宝这样的平台。

霍中彦：对，还包括抖音、快手等等，不管你是哪个公司的品牌，平台都会赚钱。按照这个逻辑推演，一个品牌做到几十亿收入卖掉，这是件很幸运的事情，如果做不到10亿，很难卖掉。

新商业情报NBT：为什么10亿是个硬指标？

霍中彦：一个产品，假如扣掉各种成本、费用后税前净利是10%（这已经很好了，因为现在竞争很残酷，很多品牌毛利也不过10个点），10亿销售额就是1亿的税前净利，税后利润才能达到七千来万。按照现在的二级市场逻辑，没有上亿的净利润，谁会买你？注册制落地后也可以IPO，这就需要让二级市场投资人看到你未来增长的可能。

还有一个问题，消费在分层，不仅体现在不同人群之间，哪怕有钱人自己也在分层，更加个性化，但那些规模最大的基础款品类，本身又是不附着情感投入和价值取向的。

新商业情报NBT：那就要选好品类。

霍中彦：是的。选品类也有一个问题：精神投射高的往往是小众低频的东西。相对而言，快销品更容易做大众化。这里又有一个假想命题：会不会有一些品类是渠道化的？消费这类产品时，你需要的不是一个品牌，而是一个渠道。消费者相信渠道就可以，那你干脆弄一个渠道品牌。名创优品就是这个逻辑，供应链极好，价格极低，商品都是高频刚需低价。

推演下来，品牌领域最大的机会，可能还是把新人群和新品类相结合，构建一个新的价值网络，用增量供给解决存量优化的问题。过往这类品牌最典型要数小米、大疆，正在发生的可能是新能源汽车。当然肯定不止这些，这是需要大家去探索的，格斗机器人品牌工匠社就是我们在这个领域的阶段性尝试。