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财说|上市成就高估值,但九毛九不会是下一个海底捞

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财说|上市成就高估值,但九毛九不会是下一个海底捞

行业空间、净利相差十倍,九毛九复制海底捞模式有点难。

图片来源:视觉中国

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

上市两日,经营太二酸菜鱼的九毛九(9922.HK)股价已经从6.6港元/股上涨至10.52港元/股,最高涨幅达到过57%。

这一涨幅让九毛九以及不少投资者都“膨胀”了。更是有不少声音将九毛九和海底捞(6862.HK)相比较。

虽然海底捞目前也有不少危机,但将九毛九与海底捞相比,无疑是将一个刚学会走路的孩子与运动健将相比。前者刚刚起步,后者已经建立起自己的帝国。

与投资者狂热所对应的,是机构的冷静。

国金证券14日给予九毛九“买入”评级,将目标价设定为10.5港元。目前,九毛九的股价已经接近该目标价位。国泰君安对九毛九的评价也较为谨慎。他们给予九毛九“增持”评级。2020年目标价为15.3港元,对应60倍市盈率估值。国泰君安表示,尽管九毛九处在快速扩张期,但扩张风险也不可忽视。

实质上,餐饮股估值,差异也十分大,从几倍市盈率到几十倍都有。此前市场给予最高估值的是海底捞,86倍静态市盈率。而经过短期上涨之后的九毛九,静态市盈率估值已经高达113倍,超过了海底捞。

被套上了“海底捞第二”的光环之后,九毛九真的就有能力复制海底捞的业绩和股价走势?答案可能是否定的。

酸菜鱼市场空间有限

火锅作为餐饮行业市场规模最大和增速最快的细分赛道,约占全部餐饮消费的13.7%。数据显示,火锅将在未来三年迎来超过7000亿的市场空间。由此看,以火锅为主的海底捞市场空间更为广阔。

而九毛九主打西北菜和酸菜鱼,受众相对于火锅来说体量较小。酸菜鱼市场从2014年的40亿元增长到了2018年的123亿元,复合增速32.3%。预计到2024年,酸菜鱼餐饮市场规模将达到705亿元。这一规模与7000亿的火锅市场相比,只有十分之一。

图片来源:九毛九招股书

此外,太二酸菜鱼也远没有形成像海底捞一样的品牌力。目前除了“太二”,市场上还有“鱼你在一起”“九锅一堂”以及“严厨老坛酸菜鱼”等多个同类品牌。其中,最具挑战性的是“鱼你在一起”,其门店数已超过200家,远超太二的98家。

值得注意的是,九毛九的门店目前还集中在华南市场,而餐饮又是极具地域性特征的行业,九毛九能否突破地域限制,拓展盈利空间还很难说。而海底捞已经成为了火锅这一细分品类里的绝对龙头,是同类上市公司呷哺呷哺市值的15倍。

太二选择了酸菜鱼这一赛道,就意味着天花板“近在眼前”。

海底捞的帝国 九毛九无法比

九毛九与海底捞不可相比的另一个原因,是海底捞已经建立起了一个完整的产业链帝国。

2018年,海底捞营业收入170亿元,同比增长59.5%。同年,九毛九的营业收入只有18.9亿元,同比增长28.8%。海底捞营业收入规模几乎是九毛九的10倍。净利润则差距更明显。海底捞2018年净利润为16.5亿元,同期九毛九只有区区7400万元。利润规模海底捞是九毛九的22倍还多。

除此之外,海底捞实控人张勇旗下的产业几乎覆盖了火锅这一餐饮业态中从原材料到食材运输的全产业链。负责海底捞火锅底料生产的是张勇旗下又一家上市公司——颐海国际(1579.HK)。颐海国际是海底捞主要的火锅底料供应商,张勇夫妇持有35.61%的股份。2015-2018年海底捞从颐海国际采购的原材料占比自16.8%提升至约22.6%。2018年海底捞向颐海国际采购额多达11亿,占颐海国际营业收入的38%。

上游食材供应链中也有关联方的身影。蜀海供应链、四川海底捞、扎鲁特旗都是张勇名下的关联公司。其中,蜀海供应链的关联交易规模最大,这家公司不仅为海底捞提供火锅食材还提供食材仓储运输服务。2018年,海底捞向关联方采购食材的总金额为19亿元。再加上之前海底捞采购自颐海国际的11亿火锅底料款,海底捞合计向关联方采购金额达30亿元,占总采购金额的55%。

与海底捞庞大的自建供应链不同,九毛九在供应链方面的投入还在初期阶段。目前九毛九在原材料采购环节主要依赖外部第三方。加工、配送环节,九毛九可以依赖自建的供应链。九毛九在广州、深圳、武汉和佛山等地有自己的供应中心,力求做到 “统一加工、统一配送”。而海底捞的原材料采购主要依赖蜀海供应链和颐海国际。在加工和配送环节,海底捞关联方蜀海供应链有自己完备的中央厨房。物流配送方面海底捞在全国有七大物流中心,比九毛九覆盖范围更广。

九毛九在原材料方面依赖第三方,在成本上和质量控制上都处于劣势。物流配送业务范围也比海底捞更小。未来,九毛九会加强供应链体系建设,相应资本支出也会增加,但这将影响净利水平。

上市前净利率突升,能持续吗?

餐饮行业普遍特点就是毛利率比较高,净利率非常低。

相比其他餐饮业态,火锅平均净利率11.76%,高于其他品类,是餐饮行业的优质赛道。即便如此,今年上半年,海底捞净利率只有7.8%。九毛九的压力更大。不论是酸菜鱼还是西北菜,毛利率水平都低于火锅这一品类。在2018年以前,九毛九净利率只有约4%左右。

但是,值得注意的是,九毛九增收不增利的问题到了2019年上半年突然大幅改善。2019年上半年净利润1.02亿元,与2018年同期相比净利润增长率为87.6%。净利率也从2018年的6.2%提升至2019年上半年的8.2%。究其原因主要有两点。一是员工工资占比下降,二是水电费占比下降。

然而,这两项费用下降都有蹊跷。

首先,导致2019年上半年净利率抬升的是水电开支下降1个百分点,以及其他开支下降1.5个百分点,这里公司没有详细解释为什么水电费占比会下降。水电费的支出应该随着门店数量增加而增加。九毛九近期都在加速开店,水电费占应收下降不合常理。如果仅仅是为了上市提升业绩,那么后期这个其他开支占比估计还会提升。

其次,2019年上半年九毛九员工成本占比大幅下降。2017年和2018年,九毛九员工成本占营业收入比值分别为27.2%和27.7%。2019年上半年,该比例只有 25.9%。员工成本突然下降不排除九毛九只是暂时调整了员工薪资结构,使得上市之前的工资支出较低。但是,到年底时,员工成本又将增加。

也就是说,有可能九毛九净利率改善的情况只是短期的。未来,少支出的成本还会补足,届时会发现净利率并没有显著提升。

因此,市场对于九毛九的追捧,更像是一场资本游戏。香颂资本董事沈萌认为,九毛九被热炒部分原因是因为盘子小,又沾了网红概念。至于股价合理区间还要看之后一段时间的走势。可以肯定的是,在现在的赛道上,九毛九距离海底捞,还有很长一段距离。

未经正式授权严禁转载本文,侵权必究。

九毛九

220
  • 九毛九还没能跑出太二之外的新增长曲线
  • 九毛九(09922.HK):早盘再度下挫,旗下门店收入增速放缓

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财说|上市成就高估值,但九毛九不会是下一个海底捞

行业空间、净利相差十倍,九毛九复制海底捞模式有点难。

图片来源:视觉中国

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

上市两日,经营太二酸菜鱼的九毛九(9922.HK)股价已经从6.6港元/股上涨至10.52港元/股,最高涨幅达到过57%。

这一涨幅让九毛九以及不少投资者都“膨胀”了。更是有不少声音将九毛九和海底捞(6862.HK)相比较。

虽然海底捞目前也有不少危机,但将九毛九与海底捞相比,无疑是将一个刚学会走路的孩子与运动健将相比。前者刚刚起步,后者已经建立起自己的帝国。

与投资者狂热所对应的,是机构的冷静。

国金证券14日给予九毛九“买入”评级,将目标价设定为10.5港元。目前,九毛九的股价已经接近该目标价位。国泰君安对九毛九的评价也较为谨慎。他们给予九毛九“增持”评级。2020年目标价为15.3港元,对应60倍市盈率估值。国泰君安表示,尽管九毛九处在快速扩张期,但扩张风险也不可忽视。

实质上,餐饮股估值,差异也十分大,从几倍市盈率到几十倍都有。此前市场给予最高估值的是海底捞,86倍静态市盈率。而经过短期上涨之后的九毛九,静态市盈率估值已经高达113倍,超过了海底捞。

被套上了“海底捞第二”的光环之后,九毛九真的就有能力复制海底捞的业绩和股价走势?答案可能是否定的。

酸菜鱼市场空间有限

火锅作为餐饮行业市场规模最大和增速最快的细分赛道,约占全部餐饮消费的13.7%。数据显示,火锅将在未来三年迎来超过7000亿的市场空间。由此看,以火锅为主的海底捞市场空间更为广阔。

而九毛九主打西北菜和酸菜鱼,受众相对于火锅来说体量较小。酸菜鱼市场从2014年的40亿元增长到了2018年的123亿元,复合增速32.3%。预计到2024年,酸菜鱼餐饮市场规模将达到705亿元。这一规模与7000亿的火锅市场相比,只有十分之一。

图片来源:九毛九招股书

此外,太二酸菜鱼也远没有形成像海底捞一样的品牌力。目前除了“太二”,市场上还有“鱼你在一起”“九锅一堂”以及“严厨老坛酸菜鱼”等多个同类品牌。其中,最具挑战性的是“鱼你在一起”,其门店数已超过200家,远超太二的98家。

值得注意的是,九毛九的门店目前还集中在华南市场,而餐饮又是极具地域性特征的行业,九毛九能否突破地域限制,拓展盈利空间还很难说。而海底捞已经成为了火锅这一细分品类里的绝对龙头,是同类上市公司呷哺呷哺市值的15倍。

太二选择了酸菜鱼这一赛道,就意味着天花板“近在眼前”。

海底捞的帝国 九毛九无法比

九毛九与海底捞不可相比的另一个原因,是海底捞已经建立起了一个完整的产业链帝国。

2018年,海底捞营业收入170亿元,同比增长59.5%。同年,九毛九的营业收入只有18.9亿元,同比增长28.8%。海底捞营业收入规模几乎是九毛九的10倍。净利润则差距更明显。海底捞2018年净利润为16.5亿元,同期九毛九只有区区7400万元。利润规模海底捞是九毛九的22倍还多。

除此之外,海底捞实控人张勇旗下的产业几乎覆盖了火锅这一餐饮业态中从原材料到食材运输的全产业链。负责海底捞火锅底料生产的是张勇旗下又一家上市公司——颐海国际(1579.HK)。颐海国际是海底捞主要的火锅底料供应商,张勇夫妇持有35.61%的股份。2015-2018年海底捞从颐海国际采购的原材料占比自16.8%提升至约22.6%。2018年海底捞向颐海国际采购额多达11亿,占颐海国际营业收入的38%。

上游食材供应链中也有关联方的身影。蜀海供应链、四川海底捞、扎鲁特旗都是张勇名下的关联公司。其中,蜀海供应链的关联交易规模最大,这家公司不仅为海底捞提供火锅食材还提供食材仓储运输服务。2018年,海底捞向关联方采购食材的总金额为19亿元。再加上之前海底捞采购自颐海国际的11亿火锅底料款,海底捞合计向关联方采购金额达30亿元,占总采购金额的55%。

与海底捞庞大的自建供应链不同,九毛九在供应链方面的投入还在初期阶段。目前九毛九在原材料采购环节主要依赖外部第三方。加工、配送环节,九毛九可以依赖自建的供应链。九毛九在广州、深圳、武汉和佛山等地有自己的供应中心,力求做到 “统一加工、统一配送”。而海底捞的原材料采购主要依赖蜀海供应链和颐海国际。在加工和配送环节,海底捞关联方蜀海供应链有自己完备的中央厨房。物流配送方面海底捞在全国有七大物流中心,比九毛九覆盖范围更广。

九毛九在原材料方面依赖第三方,在成本上和质量控制上都处于劣势。物流配送业务范围也比海底捞更小。未来,九毛九会加强供应链体系建设,相应资本支出也会增加,但这将影响净利水平。

上市前净利率突升,能持续吗?

餐饮行业普遍特点就是毛利率比较高,净利率非常低。

相比其他餐饮业态,火锅平均净利率11.76%,高于其他品类,是餐饮行业的优质赛道。即便如此,今年上半年,海底捞净利率只有7.8%。九毛九的压力更大。不论是酸菜鱼还是西北菜,毛利率水平都低于火锅这一品类。在2018年以前,九毛九净利率只有约4%左右。

但是,值得注意的是,九毛九增收不增利的问题到了2019年上半年突然大幅改善。2019年上半年净利润1.02亿元,与2018年同期相比净利润增长率为87.6%。净利率也从2018年的6.2%提升至2019年上半年的8.2%。究其原因主要有两点。一是员工工资占比下降,二是水电费占比下降。

然而,这两项费用下降都有蹊跷。

首先,导致2019年上半年净利率抬升的是水电开支下降1个百分点,以及其他开支下降1.5个百分点,这里公司没有详细解释为什么水电费占比会下降。水电费的支出应该随着门店数量增加而增加。九毛九近期都在加速开店,水电费占应收下降不合常理。如果仅仅是为了上市提升业绩,那么后期这个其他开支占比估计还会提升。

其次,2019年上半年九毛九员工成本占比大幅下降。2017年和2018年,九毛九员工成本占营业收入比值分别为27.2%和27.7%。2019年上半年,该比例只有 25.9%。员工成本突然下降不排除九毛九只是暂时调整了员工薪资结构,使得上市之前的工资支出较低。但是,到年底时,员工成本又将增加。

也就是说,有可能九毛九净利率改善的情况只是短期的。未来,少支出的成本还会补足,届时会发现净利率并没有显著提升。

因此,市场对于九毛九的追捧,更像是一场资本游戏。香颂资本董事沈萌认为,九毛九被热炒部分原因是因为盘子小,又沾了网红概念。至于股价合理区间还要看之后一段时间的走势。可以肯定的是,在现在的赛道上,九毛九距离海底捞,还有很长一段距离。

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