工银国际首席经济学家 程实 高级经济学家 钱智俊

2019年中国经济平稳收官。四季度经济增速为6.0%，与三季度持平，支撑年度经济增速达到6.1%，守住了增长底线。以此为基础，近期内外形势的变化不仅有望为中国经济带来2020年的“开门红”，亦料将培育两方面的新机遇。

一方面，得益于外部贸易博弈的显著舒缓，以及内部专项债的有力起跑，位于出口产业链和基建产业链的周期性领域料将在一季度持续回暖。另一方面，以3月份“两会”为推进器，2020年改革深化预计将提速前行。其中，土地改革和国企改革有望率先发力，将会为成长性领域带来新潜力。

沿循上述逻辑，我们维持此前预判，即2020年第一个机遇窗口将在一季度打开。短期重周期，长期重成长，将是该阶段的乘势之策。

2019年收官：增速企稳、增质攀升

2019年，中国经济一度遭遇“压力测试”，前三季度增速逐季下滑，引发了广泛的“保6”之争。根据国家统计局最新数据，四季度中国经济逐步企稳，实现了2019年的平稳收官。

从总量来看，四季度经济增速为6.0%，阻断了此前的下滑趋势 。从结构来看，全年固定资产投资的累计同比增速为5.4%，较1-11月份提升0.2个百分点。四季度社消零售同比增速的月度均值为7.7%，较三季度均值反弹0.1个百分点。由此可见，在逆周期调控的托底作用下，内生需求已初现回暖迹象。

得益于四季度的筑底，2019年全年经济增速为6.1%，守住了增长底线，表明在全球宏观乱纪元中，中国经济依然保有相对的稳健性优势。

在经济增速企稳的同时，经济“增质”保持上升趋势。其一，新旧动能转换加快。较之于全部投资，高技术制造业投资同比增速超出12.3个百分点，高技术服务业投资同比增速超出11.1个百分点。其二，生产效率继续攀升。2019年全国工业产能利用率为76.6%，较上年提振0.1个百分点，单位国内生产总值能耗同比下降2.6%。其三，居民生活水平稳中有升。虽然2019年经济增速有所下滑，但是全年城镇新增就业与上年基本持平。居民人均可支配收入和人均消费支出的增速都较上年攀升0.2个百分点，并实现了城乡收入差距的进一步收窄。

“开门红”渐近，把握周期回暖机遇

在2019年经济平稳收官的基础上，出口与基建两大引擎正在同步发力，有望实现2020年中国经济增长的“开门红”，并带动市场预期进一步回暖。

其一，出口压力平稳降低。得益于中美贸易博弈的舒缓以及出口结构的调整，2019年下半年至今，新出口订单指数震荡上行。历史经验表明，新出口订单对出口具有滞后6个月的正向影响，因此有望从今年一季度开始支撑出口增速的修复。近日，中美第一阶段经贸协定落地，料将进一步巩固这一趋势。此外，由于新出口订单指数是决定新订单指数的核心因素，同时当前产成品库存已居于底部，因此上述的改善料将支撑制造业采购经理人指数(PMI)在一季度温和上行。

其二，专项债起跑有力。2020年开年至今，专项债实际发行的力度明显强于上年同期。从规模来看，截至1月16日，专项债的实际发行规模已达4173亿，较上年1月份提升近196% 。其占提前下达额度的比重为41.7%，较上年1月份提升约24个百分点。从结构来看，本轮专项债发行的重心从土地储备、棚改移至基建领域，对经济的托底作用增强。当前，本轮专项债实际发行额中投向基建的占比为84.5%，较上年1月份提升了约62.9个百分点。从效力来看，项目短缺、区域错配、配套融资不足是限制去年专项债支持基建的主因。对于本轮而言，前期项目申报、资本金比例下调以及近期狭义货币M1、广义货币M2增速反弹，均在针对性地打破上述瓶颈。得益于上述优化，起跑有力的专项债有望推动基建投资的稳步走强，2020年一季度基建投资增速预计将升至6%左右。

新改革可期，关注“两会”潜在红利

2019年，中国金融市场的改革开放蹄疾步稳，不仅部分对冲了全球贸易博弈的外部风险，也为新一轮改革开放全局提供了金融助力。以此为基础，在外部风险落潮的背景下，2020年改革重心有望刀口向内，进一步深入关键要素和制度。

从时序来看，土地改革和国企改革料将率先发力，2020年“两会”期间预计将进一步推出相应措施。由此，与乡村振兴、消费升级重心下沉、国企改革相关的成长性主题有望积蓄长期潜力，值得提前布局。

第一，土地改革重在流动性。2020年年初，新版《土地管理法》开始实施，标志着农村“三块地”改革的经验得到全面推广。以此为契机，以增强要素流动性为重心，2020年土地改革有望在三个维度再进一步。在时间维度上，随着集体经营性建设用地的入市渠道被打通，此类土地转让、出租的制度安排有望进一步简化，并稳步减少对用途、租赁时间、转租等方面的限制，从而大幅压缩交易时滞，更为高效地提升农村居民的财产性收入。区域维度上，“地票”制度有望普及，实现城乡建设用地的额度在省内或跨省流动，从而使土地要素有效供给至中心城市和重点城市群。资金维度上，围绕土地经营权的普惠金融有望加速发展，进一步完善相关的定价、抵押、担保等功能，从而借助土地要素为服务“三农”、乡村振兴注入活力。

第二，国企改革步入新阶段。近期，国务院国资委会议要求，在2020年全力实施好国企改革三年行动方案。这预示新一轮国企改革将加速从方案走向落实。国际比较表明，经济合作与发展组织(OECD)国家超过60%的非金融类国企资产集中在电力和煤气、交通运输及其他公共事业领域。若以此作为中国国企资产行业潜在分布的静态匡算标准，国企改革有望带来巨大的市场空间。由于本轮分层分类的混改料将积极借助资本市场的产权工具，因此“混改”红利向资本市场的映射将更为显著。