全球市场终于不可避免地进入“新常态”，一个主要央行发现自己不再能掌控全局的新时代。

曾经接力发达国家撑起世界经济增长的新兴市场失去了动力，就连美联储都表示，“主要聚焦中国和其他新兴市场”相关的风险。

金融危机后的头几年，发达国家央行通过QE释放的巨额流动性涌入新兴市场，并通过银行为中介的传统信用创造，促进这些国家的投资和经济增长。

然而长达数年的极度宽松政策，逐渐呈现边际效用递减的现象，新兴市场的信用创造能力也随之下降，资金转而追逐股票、房地产资产，就像QE催生了发达国家（风险）资产价格膨胀那样。

据花旗报告，随着原油为首的大宗商品价格重挫导致石油美元消逝以及美联储即将步入加息周期，包括新兴市场国家在内，全球央行的流动性其实已经在下降了，因为仍在实施的QE带来的资金已经无法抵消新兴市场国家央行流失的外汇储备。

这些资金流的变化让对冲基金大佬David Tepper等投资者感到恐慌，并因此十分看空股市。

未来，“哪怕信贷增速只是放缓，都会对全球经济增长产生负面影响”，花旗写道。“信贷的增长既需要借款人，也需要贷款人，我们可能同时在接近这两者的极限。”

新兴市场信贷膨胀

金融博客zerohedge在两年前的一篇文章中，提到了一些当时还很少有人关注或者讨论的话题：说到“信用”创造，中国银行业自金融危机以来新创造的15万亿美元贷款——表面上对西方衰退带来的冲击起到缓冲作用——令主要发达国家央行的信用创造都相形见绌。

当时它是这样描述的：

为了抵消商业银行缺少信贷创造的影响，“四大央行”——美联储、欧洲央行、日本央行和美国央行——别无选择，只得把流动性的水龙头开到最大。结果是“四大央行”的资产负债表规模扩大了不到10万亿美元，大部分资产都是在雷曼倒闭以后增加的。

这如何能与中国所做相提并论？如图所示，中国银行业资产在过去短短5年里令人震惊地增长了15万亿美元，使得总资产规模达到了24万亿美元。换言之，中国银行业资产负债表扩大的体量比主要发达国家央行加起来还多50%。

而这也是为何，无论新兴市场国家还是发达国家，到处都充斥着流动性的原因。

此后，全球信用创造的戏剧性分化又持续了一年左右，然后中国新增贷款达到了极限，因为中国政府开始限制影子银行的贷款创造空间，然而由于当时的信贷膨胀导致央行大幅调升存款准备金率，中国当前信用创造形势的逆转，不仅导致了人民币贬值，还招来了所谓的“量化紧缩”。

就在中国信贷触顶过程无可避免的同时，一个更加险恶的发展趋势已经显现：尽管除了美联储外的发达国家央行，继续全力向全球和金融系统注入流动性，然而它们对风险资产却几乎不再产生影响……

……标普500指数不仅较QE3结束以来是下跌的，按年衡量也下跌了5%，创出2008年以来最大的跌幅。

这正是David Tepper两周前试图对CNBC描绘的资金流变化问题，当时这位对冲基金大佬宣告“Tepper顶”成立，并变得十分看空股市。

这也是花旗分析师Matt King必读报告之《世界信贷已经达到极限了吗》的主题，该报告试图回答这样一个重要问题：“为何新兴市场的疲软会产生这么大的影响。”你可能会问，为什么发达国家央行注入的流动性“突然失效了”。

King的解释始于当前全球的经济实际增长率和信用创造，这两个凯恩斯主义者唯一看重的衡量标准。

他的结论是，信贷大繁荣，唯经济增长不足。

循着他的逻辑，下一个问题便是，那些信贷都去了哪里？他在报告中指出：自金融危机以来，发达国家央行并不是信用的创造者，他们只是试图抵消私营部门去杠杆和违约的影响罢了。所有的信贷增长均来自新兴市场国家，尤其是中国。

那么，即便知道新兴市场是信用创造的源头又怎样？为什么要区分新兴市场和发达国家的信用创造，它们会因为创造地不同而有别吗？当然是不同的，King进一步解释。

首先，后金融危机时代发达国家的信用创造显示出了一些问题：因为信用创造大部分发生在金融市场里，被锁定在央行的身边，并未进入更广泛的货币系统，这与传统上银行发放贷款同时新增一笔贷款和存款的信用创造是不同的，例如现在发达国家央行释放流动性的直接影响是导致资产价格通胀。但是，这样的抵消作用远不如广泛的货币创造——首先是因为信贷需求大幅相爱将——未能促进投资增长，对经济的乘数效应也更低。

另一方面，新兴市场截然相反的信用创造应该是毫不意外的：在这里，货币创造以传统的银行中介-贷款-存款模式发生，它的一个副作用是外汇储备的积累刺激货币基数膨胀。

最重要的是，新兴市场的货币创造，例如中国，促进了投资的增长，尽管这些钱很多最终都被投到了所谓的“鬼城”。但这也导致史无前例的商品过剩，还导致了许多人认为的世界上最危险的信贷泡沫，因为它们几乎全部出现在企业的资产负债表上，而不良贷款则指数式增长。

好的一面是，至少在最初阶段，新兴市场的信贷乘数远高于发达国家。

坏的一面是，新兴市场信贷乘数带来的刺激效应也在减退。

其结果是，新兴市场信用创造不再推动经济增长，反而像西方那样，转而推升资产价格通胀……例如房地产和股票市场。

2008年-2014年底，市场基本上就不受干扰地处于这种状态之中。

直到事情发生了变化

那就是“石油美元的消亡”，油价的下跌导致原油出口国做了以前从未做过之事：它们开始翻看外汇储备，并开始抛售。这种现象一开始出现在出口原油的新兴市场国家，然后演变为跨整个新兴市场的资本出逃，还导致中国出现本币贬值驱动的外储下降。

如King所总结，这一过程中最重要的变化是，连续多年积累外储后，新兴市场现在出现了外储的收缩，用最简单的术语来说就是“钱正在被摧毁”，而这些钱曾是缓慢而真实地横扫发达国家与新兴市场的巨大（资产）通胀的源泉。

新兴市场确实在抛售外储，但是这些钱去哪儿了？它们抛售美国国债不会导致收益率走高吗？德银此前对于该问题的回答，也是花旗的回答：尽管美国国债收益率可能面临上升压力，但它可能也是暂时的，尤其是当市场对风险资产做出更强的风险厌恶反应时。新兴市场抛售美国国债的结果将是，导致股市被抛售，而这反过来会刺激资金涌入“安全的”债券，从而抵销中国抛售的影响。

同时，高盛在本月初的一份报告中表示，在决定债券收益率的走向方面，全球经济前景的变化通常会战胜资金流动。随着世界第二大经济体减速和全球市场陷入动荡，中国减持美国国债的影响在一定程度上被投资者向固定收益资产投入大量资金所抵消。

尽管外储（钱）被摧毁对于股市和债市的影响是有待商榷的，但其对实体经济的影响是显而易见的。正如King所说，由于能源行业资本开支的缺乏，以及发达国家投资继续下降，库存的积累史无前例，而一旦无可避免地开始库存清理，它们会对产能利用率、就业以及GDP都会产生压力。

不过，难道央行们这一次就不会像前几次一样继续采取行动吗（例如QE1，QE2，扭曲操作，QQE1等）？他们当然有可能会尝试，然而他们自己也知道，每一次操作的效果都在递减。换言之，央行们不是没有火力了，而是它们的弹药几乎不管用了。理由：连续7年做同一件事后，货币乘数下降了，再宽松可能也没有效果了……

进一步来说，尽管过去7年间央行们使用了各种各样的直接干预手段，但现实是，它们最强大的武器一直是“暗示”，例如决策者的演讲、表态和“哄骗”。正如花旗所说“与其说央行的强大影响力来自资产负债表的变化效应，不如说是来自暗示。”

现在，随着“暗示”（宽松）道路的中断，剩下的只有资金流，也正是这些资金流让David Tepper抓耳挠腮。如果把新兴市场的外储抛售与主要央行的资产购买结合起来，画面并不好看：央行们自2009年以来首次发现自己已经不能掌控局面了，因为它们注入的资金无法抵消新兴市场流出的资金。结果是，我们进入到了新常态，一个由于新兴市场抛售外储而导致主要央行不再能掌控局面的新世界，在这里，信贷增速的下降意味着整体经济增速的下滑，正如花旗写道：即使信贷增速放缓，也会对GDP增长带来负面影响。

无论是对于央行家、凯恩斯主义经济学家还是对于那些相信资产价格可以永远上涨的投资者而言，这都不是一个美好的画面。

“信贷的增长既需要借款人，也需要贷款人，我们可能同时在接近这两者的极限。”花旗总结道。