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和非典时期有三大不同,逆周期调控该如何战“疫”?

和非典时期相比,当前疫情对中国经济的影响有三个不同之处,逆周期调控力度需要进一步加码,货币政策和财政政策在2020年的主基调可能都是稳增长。

图片来源:视觉中国

(本文作者章言该为某金融机构宏观研究员)

新型冠状病毒感染肺炎,成为2020年开局之时的黑天鹅。每一个确诊、疑似和死亡的背后,有着怎样的悲欢离合,局外人透过数字很难感知。惟愿疫情早点结束,工作、生活回归正常。

疫情如何发展,对经济有多大影响,目前并不清楚。春节后的第一个交易日,资本市场对疫情做出了剧烈反映,上证综指大跌7.7%,重演千股跌停,而10年期国债期货主力合约大涨1.4%,重回100元以上。

资本市场在研究突发事件时,通常以史为鉴,复盘相似事件对经济和市场的影响。对中国而言,2003年的非典,无疑是最合适的参照系,春节假期有很多机构对比非典,来定量分析新型冠状病毒感染肺炎的影响。

但笔者认为,由于所处的经济阶段不同,简单将非典和此次疫情的影响做对比分析,只能得到一些偏定性的结论。那一时期的经验,并不能给我们做定量分析带来太多有价值的启示。

先来看定性的结论,笔者认为主要有两个。

第一,疫情更多是短期冲击。非典主要影响的是2003年二季度,当季GDP增速从前值11.1%下滑到9.1%,三季度增速又回升到10%。本次疫情应对更为及时、更为强力,采取了严厉的区域隔离政策。2月1日-3日,非湖北省的新增确诊病例数都低于1月31日的761例。根据专家预期,疫情高峰可能在未来10到14天出现。乐观情形下,疫情主要影响的是一季度。

第二,疫情对消费和服务业的冲击更大。非典时期,第三产业GDP增速相比于一产和二产的增速下滑更快,疫情结束后恢复得更慢。2003年3月到5月,社会消费品零售总额增速从9.3%下滑到4.3%,而固定资产投资和出口增速基本未受冲击。新型冠状病毒感染肺炎疫情发生后,影视、交通客运量、在外餐饮都锐减,比如大年初一的影视票房收入,从2019年的14.85亿大跌到181万。

除了上述两个相对确定的结论外,笔者认为非典对经济的影响,并不能作为我们定量测算本次疫情冲击的参考,主要是由于以下几个因素。

一是本次疫情应对高效,应对力度也更大,比如湖北各地市“封城”、20余个省市延迟一周开工,意味着疫情对短期生产的冲击可能更大。

二是和2003年相比,企业、居民和地方政府的杠杆率都更高,对现金流收入的依赖性更强,停产、停工和停收后,一些企业和家庭可能面临着资金压力,从而影响到各类经济主体的投资和消费意愿。

房地产企业最为典型,1月26日中国房地产协会发文号召各开发商暂停售楼处销售活动,等到疫情结束后再恢复。在房企外部融资环境偏紧的情况下,暂停销售可能会加剧部分中小房企的资金压力,从而影响到它们的投资和经营决策。

非典时期中国房地产市场刚启动,房地产投资增速维持高位,而且没有受到冲击,这个经验对我们分析本次疫情对房地产投资的影响,并没有多大参考价值。如果只是简单对比,很可能会得出错误结论。

三是疫情也会间接影响到出口。大部分讨论集中在WHO宣布将新型冠状病毒感染肺炎列为“国际关注的突发公共卫生事件”后,是否会列为疫区。我们认为这一渠道的影响非常小,因为WHO是以省市为单位列入疫区的,而并非以国家。在采取强力的区域隔离政策后,即使后续列入,大概率也只会将湖北省列入疫区,而2018年湖北省的出口只占全国的1.4%。

疫情对出口的影响更多是间接的。中国GDP规模在全球的份额,从2003年的3.61%提高到2018年的15.84%,加之增速长期快于全球平均增速,中国成为世界经济最重要的增长引擎。2019年下半年全球制造业PMI弱回升后转跌,也说明没有中国参与和主导的全球经济复苏,幅度会很有限,持续性也不强。

因此,疫情冲击内需的同时,也会通过进口渠道影响到中国主要贸易伙伴增长,进一步将会对中国的出口形成负反馈。

疫情发生后,各部门积极应对。央行等五部委联合印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》,共五部分、30条,指出要保持流动性合理充裕,加大货币信贷支持等。2月3日央行在公开市场中,以逆回购的方式投放了12000亿资金,中标利率相比于上一次操作下调了0.1%。财政部门也加快了资金拨付,投入到疫情防控中。

今年是全面建成小康社会的最后一年,考虑到第四次经济普查的影响后,2020年GDP增速仍然需要达到5.5%,才能完成这一目标。疫情中断了2019年四季度开始的经济弱复苏,由于上文提到的和非典时期的三个不同之处,逆周期调控力度需要进一步加码。

具体的需求端逆周期调控上,笔者认为应主要围绕三个方向发力。一是对基建稳增长的诉求进一步提升,可能措施包括提高专项债投向基建的比例、政策性银行加大对基建项目配套贷款的支持等。二是在“全面落实因城施策”的框架下,可能会有更多城市放松限购、限售,针对房企融资的监管,边际放松的概率大于收紧。三是消费刺激的力度预计也会加大,重点可能会在汽车和地产竣工产业链消费两个方向。

需求端刺激经济,需要货币政策和财政政策相配合,它们在2020年的主基调可能都是稳增长,季度的GDP增速,可能呈现前低后高的趋势。

先来看货币政策。第一,总量层面的宽松是大趋势。市场此前担心由猪肉涨价引起的结构性通胀,会成为货币宽松的制约,但2019年四季度超预期“降息”,表明政策组合中稳增长的权重要大于结构性通胀。1月CPI同比大概率是全年高点,后续逐步回落。货币政策来自汇率端的压力,也在减弱。稳增长将是今后一段时间货币政策最主要的目标,2月3日央行调降逆回购操作利率稳定市场的同时,也有稳增长的意图。

笔者预计MLF这一现阶段最重要的货币政策工具,今年利率下调幅度可能在20bp(0.2%)。而降准的必要性也在上升,预计今年还要有2-3次降准。

第二,再融资政策将放松。非金融企业的杠杆率,从2003年二季度的102.2%,提高到了2019年三季度的155.6%。更高的杠杆率,意味着更大的还本付息压力。不少企业由于春节假期的延长,停产、停工、停收,但债务的还本付息是刚性的。加之一些固定支出如房租、职工工资和社保等很难压缩,此时对贷款和发债等外部融资有更高的诉求。

因此,为了缓和疫情对企业现金流的短期冲击,再融资政策放松很有必要。央行等五部委在30条中明确提到了“对受疫情影响严重的企业到期还款困难的,可予以展期或续贷”。可以预计,再融资放松将是下一阶段的重点之一。

第三,信贷等融资工具将向重点地区和重点领域倾斜。分地区看,湖北省无疑是遭受冲击最为严重的地区,各地市都采取了“封城”策略,武汉等城市主城区限制机动车通行,经济活跃度快速下降。疫情防控是湖北省现阶段最主要的任务,疫情结束后重心转向加快经济恢复,预计信贷、债券等融资工具,届时将会向湖北地区倾斜。

分行业看,批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业,受到的冲击要大于其它行业。针对这些行业的企业,尤其是中小企业,融资时也需要政策给予一定倾斜。

财政政策方面,和非典爆发期不同,本次疫情发生时点在两会前,为根据疫情发展情况确定财政政策目标预留了时间。笔者认为,在全面建成小康社会最关键的一年,经济在年初就遭遇疫情冲击,将使得财政政策比前两年更为积极。

一是可能提高财政赤字率。3%似乎是中国财政赤字率的上限,2016年和2017年曾到达这一水平,2018年和2019年分别为2.6%和2.8%。3%的财政赤字率红线,来自于1991年的《马斯特里赫特条约》,其它国家加入欧盟必须达到这一重要条件。但它并非国际准则,也不构成财政可持续的必要条件,对经济高增长的中国而言更是如此。

笔者认为,今年大概率将上调财政赤字率。如果出现病毒变异等尾部风险,使得疫情时间拉长,财政赤字率甚至有可能突破3%。

二是提高新增专项债额度。由于停工、停产和停收,可能会加剧房地产和制造业企业的经营性现金流压力,从而抑制房地产和制造业的投资。因此,稳定固定资产投资时,基建的重要性进一步凸显。在前期的专栏文章中,笔者曾分析过,今年基建稳增长的重点,将从推出项目,转向解决融资难的问题,而地方政府专项债券是重要抓手。预计今年新增专项债的额度,有可能从去年的2.15万亿,提高到3万亿以上。

总结一下,笔者认为,简单类比非典,并不能对我们定量分析疫情如何影响经济提供很有价值的参考。两个时期的应对政策不同,各经济主体对风险的抵御能力也不同,中国经济体量在世界中的占比上升,也会通过拖累主要贸易伙伴的经济增长,进而对中国出口形成负反馈。需要加大逆周期调节,货币政策方面包括总量宽松、放松再融资和加大定向支持,财政政策包括提高赤字率和新增专项债额度。

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱:zhoujing@jiemian.com)

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