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“负油价”不会是常态,但低油价将长期存在

2020年这次原油市场的暴跌,属于较少见的供给过剩且需求蒸发的暴跌,未来的恢复进程会格外复杂。

图片来源:视觉中国

文 | 罗浩 巴克莱银行助理副总裁、美国石油化工行业分析师

美国当地时间4月20日, 美国基准原油5月到期合约收盘跌入负值区间,创下了历次金融危机及原油市场崩盘时都未有过的历史性“负油价”,令人咋舌。油价低迷已有一段时间,即使OPEC及俄罗斯的重大减产协议都未能提升油价,加之油价又跌入负值,人们一度认为原油市场已经崩盘。

然而,这次负油价虽然是历史性的,但却是一个在特殊时点和特殊市场状态下的特例,并不意味着未来负油价会长期存在。

要理解负油价的产生,首先我们要了解原油价格的形成机制。简单来说,原油价格是由一系列每月的期货合约价格决定的,一般下月即将交割的期货合约价格是人们常说的“油价”。这次跌入负值的油价,就是5月份将交割的美国原油合约,该合约将在美国时间周二生效。一旦合约生效,持有合约的所有人将必须购买合约要求的实物原油。然而,很多参与原油期货交易的人,仅仅希望从油价波动中获利,并不是像炼油厂和航空公司一样,真正需要实物原油。所以,他们会选择在下月期货合同生效前,或者卖出期货合约离开市场,或者卖出5月合约而买入6月合约,继续持有原油期货合约进行投机。

持有到期合同需要真正交割原油将会牵扯到仓储及运输等一系列支出。由于目前美国原油库存高企,库欣(Cushing)及其他交割地区已经没有多少仓库来存放原油,所以如果持有到期合同,将会面临巨大的仓储运输成本,甚至根本无法交割而面临交易所强制平仓与惩罚。与其继续承担这些成本和损失,不如折价将手中原油期货卖掉。于是,在这个期货到期的特殊时点,由于极端的库存紧缺,造成了这一历史性的负油价现象。

但对于原油市场整体而言,5月合约跌入负值并不意味着市场崩溃了。一方面,6月或7月的原油期货价格,并没有出现同样惊人幅度的大跌。另一方面,作为国际油价标准的布伦特原油期货,由于其拥有多地多仓的交割模式,也并未出现极端暴跌行情。尽管原油市场现在处于历史性的低点,但是已经持续出现一个多月,并已多多少少被原油市场投资者消化理解。

然而,虽然负油价是特例,但是低油价恐将成为常态。

短期来看,由于原油供给严重过剩以及库存空间严重不足,预计油价短期走势会持续承压。现在价格的一个很大不确定性来自于OPEC及俄罗斯的下一步动作。早前市场上已经有消息,双方可能在已达成的减产协议上进一步削减产量。从沙特领导的OPEC、俄罗斯以及美国的角度讲,稳定油价都是有利的,从过往的减产会议也可以看出,虽然多方往往讨价还价,但是都能维持斗而不破的格局,最后时刻达成协议。因此,当出现历史性的负油价时,可能会刺激产油大国进一步协作来安抚市场。无论是否会有实质性的行动,仅仅是消息层面上的利好,也可能会造成短期油价的大幅波动。

长期来看,油价走势更多取决于市场基本面。由于市场上原油库存高企,需求不足,预计油价很难出现持续的大幅反弹,更多会是震荡。

历史上油价暴跌,或缘于交易角度作为风险资产的暴跌,或缘于原油市场基本面的供求失衡。作为风险资产的暴跌(比如2018年冬天的原油暴跌),多是同股市等其他风险资产一起,受投资者避险情绪影响。这类暴跌来的快去的也快,一但市场风险偏好改善,油价可能会迅速反弹。而缘于原油市场基本面的供求失衡,或因为供给端过剩 (1980年代,2014-2017),或因为需求断崖下降 (2008),这类暴跌恢复的较慢,尤其是供给过剩造成的暴跌,往往需要数个季度甚至多年才能恢复。

而2020年这次原油市场的暴跌,属于较少见的供给过剩且需求蒸发的暴跌,未来的恢复进程会格外复杂。由于新冠疫情在全球扩散,主要经济体均采用暂停经济活动等方式来应对,造成交通运输、工业生产大受影响,原油需求因此暴跌,库存却因为原油产量还在相对高位而大幅上升。目前来看,消失的需求和高企的库存都是历史性的,这次原油市场的危机程度超过2008年和2015-2016年。

如果仔细考察长期市场的恢复,由于美国页岩油行业的扩张,及其相较传统油田项目的短周期快投产特点,供给端过剩的解决可能需要一个较长期的低油价环境来将一些生产商挤出市场。即使现在OPEC及俄罗斯达成历史性减产,根据对现有需求下降的测算,以及以往的协议执行力度,减产远远不足以平衡市场。因此,供给端的调整需要较长时间。而只要经济不能迟迟恢复正常,航运及出行需求持续疲弱,需求端恢复到疫情前水平也需要很长时间。因此,这次原油价格可能需要很久才能爬出低谷。负油价的情况可能是历史性的特例,但是低油价的环境可能会长期存在。

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