文|融中财经  Alicia

天下武功，唯快不破。

蔚来汽车，作为中国造车新势力的代表，自成立以来就备受争议，年年亏钱年年巨额融资，陷入了资本悖论的怪圈里，用不到4年时间成功赴美IPO。

而近日，蔚来汽车又宣布与合肥市政府开展合作，那么，这对合肥政府意味着什么？

4月29日，蔚来汽车对外宣布，已与合肥市建设投资控股（集团）股份有限公司、国投招商投资管理有限公司（大股东为国资委、招商局资本等）以及安徽省高新技术产业投资有限公司等战略投资者签署了关于投资蔚来中国的最终协议，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。

此次与合肥市政府战略投资协议的敲定可谓是给蔚来续命。除了解决资金需求之外，随着蔚来中国总部落地合肥，蔚来将正式开辟国内募资渠道，加上美国上市公司，蔚来开辟了中美双线融资渠道。蔚来最缺的钱似乎不愁了。

在蔚来落地合肥之前，李斌走南闯北，遍访北京亦庄、湖州吴兴区、长沙、西安甚至青岛等各地政府，以寻求政府融资，其中甚至出现了蔚来两次单方面宣布与亦庄国投合作的乌龙事件，甚是尴尬。而单方面宣布与湖州市吴兴区的合作，最后逼得湖州吴兴区明确公告表示与蔚来未签署协议，50亿投资子虚乌有。

此次落地合肥，按照协议，上述三家战略投资者将向蔚来中国投资70亿元人民币，合计持股24.1%的股份，由此可算，蔚来中国的估值为290亿元。

此外，蔚来将向蔚来中国投资42.6亿元人民币。交易完成后，蔚来将持有蔚来中国75.9%的控股股份，战略投资者将合计持有24.1%的股份。

同时，蔚来将向蔚来中国的法律主体蔚来（安徽）控股有限公司注入中国范围内包括整车研发、供应链与制造、销售与服务、能源服务等核心业务与相关资产，以上业务与资产根据2020年4月21日前30个公开交易日蔚来市值平均值的85%估值177.7亿元人民币。

我们将上述晦涩难懂的金融财务术语进行翻译一下，就是蔚来进行了一番资产剥离，把汽车研发等共计177.7亿元资产和42.6亿元现金剥离到了一个新的公司叫蔚来中国，同时，还有战略投资者的70亿元现金也吸纳到该公司。同时，这个新公司的控制权依然在蔚来，财务和经营决策牢牢掌控在自己手里，合肥市政府仅从股权比例上看并没有实质上的话语权。

那么，问题来了，这番资产重组是“双赢”的游戏吗？会不会对合肥政府是一个“坑”呢？

合肥政府之所以愿意接受蔚来，其目的无非就是一方面形成当地的战略性新兴产业集群，让当地多一个电动汽车基地的城市名片，另一方面现实的意义就是增加税收收入。

可是，蔚来从成立以来就一直亏钱，何来的所得税？即便是通过发可转债的方式能勉强出得起这42.6亿元货币资金，但债券存在还本付息的压力，流动性也是非常吃紧。

从蔚来方面来看，蔚来把优质资产都剥离到了蔚来中国里，意味着大量的负债被留在海外业务里。从财务角度来讲，蔚来中国若产生盈利，需要把相当一部分净利润作为留存收益支持其后续发展，这样蔚来的股东能分到的收益比较有限；这样明显的薅资本主义羊毛的做法真让人担心。在美国市场对中概股严重质疑的时期进行这样的资本重组，且缺乏对债务承担的解释，不由得让人为蔚来的前景担忧。

资不抵债，公司持续经营能力存疑

根据2019年的合并财务报表，蔚来汽车的总资产为145.8亿元，总负债为194亿元，资产负债率高达133%，净资产为-48.2亿元，已经处于事实上资不抵债的境地。此外，当期的流动资产为49.28亿元，流动负债为95亿，营运资金为-45.72亿元，该公司的持续经营能力存疑。

用通俗一点的话来说，如果这些流动负债（一年内到期的负债称为流动负债）到期且无法展期，债权人到公司逼债，公司账面上的钱和能快速变现的资产加起来也无法偿还这些债务，公司面临着“关门大吉”的财务风险。

通过查阅公司发布的各季度报告，融中财经发现，在2019年1季度、2季度、3季度，蔚来的剩余现金及现金等价物账面价值分别为75.4亿元、34.6亿元以及19.6亿元，呈逐季下降趋势。但到了第四季度，蔚来账上的现金余额仅为10.6亿元，现金流极度承压，资金已捉襟见肘。

而在2019年的年报中，蔚来管理层坦言，其账上现金，并不足以应付未来12个月持续经营所需的营运资本及流动性；公司持续经营取决于其获得足够的外部股权或债权融资的能力。

根据以往的规律，蔚来平均每季度需要“烧钱”20多亿元，现在唯有拼命融资方能续命，否则很难熬过去。

而蔚来也确实在融资方面似乎技高一筹，进入2020年后，已经走马灯式地进行了三笔可转债融资。

2月6日，蔚来发行了1亿美元的可转债；2月14日又发行了1亿美元的可转债；3月5日，又发行了第三笔可转债，金额为2.35亿美元。（注释：可转债，一种衍生金融工具，全称叫可转换公司债券，既具有债券属性，又具有股票属性，当公司的正股具备投资价值时，可转债的持有人就会把债券换成普通股，对发行人来说，也就不用再支付债券的利息了，节约了财务费用。因为可转债有如此多的好处，一般它的价格要高于普通公司债。）

这三笔融资金额总计4.35亿美元（约合人民币30亿元），本次投资方为4家亚洲投资基金，且均为“非关联方”，即单纯的财务投资人。30亿救火资金加上手中剩余的10.6亿元，蔚来手头合计有40亿元左右，似乎缓解了资不抵债的燃眉之急。

但是一个显而易见的问题是，依蔚来的“烧钱”，这40亿元又能撑到什么时候？

毛利率为负，车卖得越多，钱亏得越狠，盈利能力堪忧

蔚来2019年交付了20565辆车，平均每辆车销售收入约35.82万元。单从交付数据上看，蔚来还算不错，也能算是中国造车新势力的领头羊。但蔚来销售成本居高不下，每辆车的平均销售成本为43.88万元，这意味着每卖一辆车要亏损约8万元。

财报数字也印证了这一观点：车卖得越多，钱亏得越狠。

2019年，蔚来的营业收入为78.2亿元，而营业成本为90.2亿元，毛利为-12亿元。销售毛利率为-15.4%。净资产收益率（ROE）为-4247.88%。盈利能力是十分令人堪忧。

虽然，全年累计总收入78.25亿元，同比增长58%。但亏损幅度却大幅增加，税前利润为-113亿元，亏损幅度比上期扩大了17.4%。

熟悉蔚来汽车的人都知道，蔚来“烧钱”的速度堪称一绝，自从李斌创办蔚来以来，一直是年年亏损，且亏损额越来越大。2016年亏损了25.1亿，2017年亏损了51.4亿元，2018年亏损了96.6亿元，2019年亏损了114.6亿元。4年累计亏损总额为287.7亿元，已经相当于特斯拉十几年的亏损总额。

蔚来汽车的二级市场表现同样反映了其基本面的颓势。

自2018年9月纽交所上市以来，其股价最高点即为上市的前3日，上摸到11.6美元；之后便一再跌，最低至2019年10月30日的1.39美元，离退市线1美元仅一步之遥。目前的市值为38亿美元，距离最高的110亿美元，已经跌去了超过6成。

4月7日，蔚来汽车公布3月份交付数据。2020年3月蔚来整体交付1533台，同比增长11.7%。一季度总计交付3838台，超出预期目标。

尽管蔚来一季度销售数据看上去还不错，但由于其大量的成本支出和研发支出，这么多的销量能为其带来多少正的现金流，我们不敢想象。

股东离场、高管离职、员工被裁

蔚来成功IPO后，投资人过了禁售期，就该拍拍屁股、兑现离场了。

根据2019年年报显示，曾是蔚来汽车第三大股东的高瓴资本（Hillhouse Capital Management,Ltd.）已清空蔚来的所有股权，它在2019年2月28日还持有蔚来6.2%的股权；而淡马锡控股也于今年2月大举减持至1390.9万股，持股比例从之前的5.4%下降至1.8%。

高瓴资本、淡马锡两大股东对蔚来股票的相继减持或清空，也印证了当前蔚来所面临的窘境，不仅使得其股价承压，而且还容易引发投资者对公司前景的进一步担忧，从而更进一步抛售蔚来的股票。

一边是股东的悄悄离场，一边是高管的“排队”离职。

近日，蔚来汽车用户中心副总裁赵昱辉离职，负责蔚来电动力工程团队的高级副总裁黄晨东被曝即将离职。

自2019年以来，高管离职频频见诸于各大媒体。包括蔚来联合创始人郑显聪、蔚来软件发展（中国）副总裁庄莉、首席财务官谢东萤等多名高管已离职。此外，有媒体报道，蔚来汽车用户发展副总裁朱江将于近期离职。

黄晨东、朱江等人均是蔚来汽车的重臣，他们的出走对蔚来无疑是严重打击，李斌几乎快要成为“光杆司令”。

过去的一年，蔚来也进行了多轮裁员。5月解雇了70名员工，关闭了旧金山办事处。9月底减少1200个工作岗位。12月，蔚来汽车在美国又解雇了141名员工。

根据年报数据，截至2019年底，蔚来的员工人数在7500人左右。而蔚来2018年财报显示，截至2018年12月31日，蔚来的总员工数量为9834人。按此计算，2019年以来蔚来的员工人数已减少超过20%。虽然2020年的裁员数据尚未公开，但根据李斌说的毛利率转正的措施之一是人员“优化”，想必蔚来在今年的裁员力度不会减轻吧。

性能上比不过特斯拉，价格上比不过国内其他车企

虽然蔚来是国内造车新势力的代表，是国内新能源汽车的领头羊，但它目前的处境有点尴尬：性能上比不过特斯拉，价格上又比不过国内企业新能源车，高不成低不就。

蔚来目前在市场上主要有两款车销售，分别是ES8和ES6。前者价格较为高端，售价区间在40万~60万元。后者为2018年底发布并于2019年6月实现交付，相比下是较为低配的产品，但售价区间仍高达30万~50万元。

从价格来看，蔚来的定位是中高端电动车，对标企业是特斯拉。但是，汽车补贴新政出来后，特斯拉的Model 3标准续航升级版价格由30.355万元下调至27.155万元，降价幅度达10%，达到补贴的30万以内的标准，这对同一价格区间的蔚来ES6和小鹏汽车P7车造成精准打击，无疑会直接挤压蔚来和小鹏汽车等新能源车的生存空间。

不过相比要去挑战特斯拉，蔚来最核心的还是要解决持续亏损问题，这也是投资者更为关注的问题。且在国内疫情持续下，汽车消费市场大受影响，今年1季度，汽车销量为347.1万辆，同比下滑44.6%，蔚来在今年的经营或越来越难。

没有任何投资可以不计回报，再完美的商业模式也需要盈利作为支撑。蔚来接下来还要为其毛利率转正苦苦奋斗。

最后的话

蔚来的“烧钱”能力有目共睹，目前的商业模式是否成功尚需要时间来验证。不过，蔚来一直以来所坚持的换电模式，却成为了本次新能源汽车补贴新政的最大受益者，但是仍然无法避免补贴退坡带来的影响。那么，蔚来的未来在哪里？蔚来与合肥政府的合作未来会走向何处？如果蔚来中国的业务产生亏损，在当前我国国有体制内普遍实行终生追责的态势下，国有企业投资亏损的责任又该由谁来承担？甚至，如果蔚来因各种原因出现退市，那么合肥政府又该何去何从呢？