在最新一项研究中，清华大学五道口金融学院安砾等四位研究者发现，在2014-2015年中国股市泡沫中，财富最少的85%股民亏损了2500亿元，亏损幅度达30%，这些钱基本上被最富有的0.5%股民赚走。

2014年7月到2015年12月，中国股市经历了一轮过山车：上证指数从7月一路狂奔，到2015年6月12日达到峰值，增幅高达150%；之后下挫，到当年12月跌幅达40%。

作者考察了来自上海证券交易所的共4000万个投资者账户。从广义上，作者将所有股市账户分为三类——家庭、机构和公司（包括其他公司的交叉持股和政府资助实体的所有权）。其中，公司持有市场总值的64%，但交易量占比只有2%；机构的市值和交易量占比分别为11%和12%；家庭部门占市场总值的25%，但贡献了90%的交易量。

作者进一步将家庭账户按照账户总值（在沪深证券交易所的持股总和加上账户中的现金）高低分为四档，以50万元、300万元、1000万元为门槛，这四个群体的资本权重和数量相对平衡，但在账户数量上差异极大，其中最低一档包含了所有家庭账户的85%，而最顶层一组占比仅为0.5%。

以“买入并持有”为基准，作者对比了不同财富阶层的股民在股市泡沫期的表现。结果如下：从2014年7月到2015年12月，最底层的85%股民损失了2500亿元，而最顶层的0.5%的家庭同期获得了2540亿元的收益。

从另一个角度也可以看出，股市财富在这期间迅速向超富阶层聚集：样本观察初始期，顶层0.5%的家庭占样本所有财富的26%，而到了观察结束期，该比例上升到32%，在18个月内增加了6个百分点； 在另一端，底层85%的家庭所占全部股权财富的比例从29%下降到了22%。

相比之下，在股市相对平静的时候，这种财富转移效应没有那么明显。比如，在2014年6月之前两年半中，任何18个月里，超富阶层的股权财富增幅为1%，远低于2014-2015泡沫期的31%。最底层的家庭群体的亏损幅度也约为1%。

为什么股市剧烈动荡时，股权财富会向超富阶层转移？

作者认为，样本中的财富再分配至少部分是家庭投资技能的差异带来的。在市场一级的1000亿人民币的再分配中，近一半是由于投资者所选市场时机不佳而导致的。跟泡沫初期的账户相比，泡沫时的新进入者更容易遭受不同比例的损失，这些人通常相对缺乏经验；在市场层面，新进入者占财富转移的30%，但仅占投资资本的18%。

穷人和富人在进出市场时机和股票选择上的差异，无论股市是平静还是动荡，始终存在，不过股市波动剧烈时差异被放大。作者观察到，在市场相对平静时，小投资者持有的股票风险比大投资者高；然而，在股市上涨期间，更富有的投资者一方面增加了入市总资金，另一方面将投资组合向高风险股票倾斜，而小投资者则减少了他们对股票的风险敞口。在股市下挫时这种模式完全逆转。

这一发现验证了法国经济学家皮凯蒂等人在不平等方面的研究，即股市是滋养不平等的土壤：超富者，即股市中财富分布最前0.5%的人，可能比市场上其他的人更容易获得信息和资本，他们也因此从市场获得了更大比例的回报。

安砾等人指出，在发展中国家，这一效应更应该引起警惕，因为股市“过山车”的行为更经常地出现在金融相对不那么发达的市场上。

另外，作者指出，这种早期的特殊时期的经历会对市场参与者几十年后的经济决策产生长期影响，因此，决策者和学术界必须要意识到，尽管更高的股市参与率会改善福利，但对穷人而言，主动性投资的结果恐适当其反。

也许，该论文也存在另一种解读，即新手和钱不多的人，在牛市或许更应该把钱交给基金和其他机构来打理。