文|雅斯顿

截至2020年7月15日，蔚来汽车股价站上14美元/股，市值超过165亿美元，合1155亿人民币；与此同时，港股广汽集团总市值641.90亿港币，折合人民币577.71亿人民币。蔚来市值已经是广汽集团的两倍。

那么，蔚来汽车是否被高估，该如何理解蔚来模式？

与广汽集团处在两个世界

2008年通用汽车破产重组前夕，下属几乎所有汽车品牌陷入巨幅亏损，唯一保持增长且维持高利润的是非汽车业务的通用金融公司。鉴于当时的财务状况，华尔街建议通用公司放弃汽车制造转而专注于通用汽车金融，以通用金融和汽车销售的相互依存关系，通用拒绝了此项提议。

在蔚来市值超过广汽集团这件事上，重提2008年通用汽车的败局是有历史意义的——通用汽车告诉我们，即便2008年之后通用汽车达到空前规模，也无力维持汽车业务的高利润，因此才出现通用金融收益冠绝一时。

对广汽来说，通用汽车当年的种种问题也开始一一展现。即便如此，人们依然难以接受蔚来汽车这家成立仅仅数年的造车新势力在市值上超越广汽集团两倍之巨。毕竟，广汽集团旗下拥有广汽乘用车、广汽本田、广汽丰田、广汽三菱、广汽吉奥等数十家知名企业。那么，到底是广汽被低估了还是蔚来被高估了？

股票市场虽然以公司运营基本面为主，但企业发展空间也很重要，也就是盈利的想象空间。广汽集团曾在2017年10月达到历史高点13.84港元，总市值相当于蔚来今天的水平。从2015年10月的2.76港元到13.84港元，广汽只用了两年，而从13.84港元到今天的6.26港元也只不过三年。这期间发生了什么？

2015年，中国政府开始鼓励汽车消费，颁布小排量节能补贴、汽车下乡等减免购置税政策，中国汽车产销量进入快车道。以中国人口数量之巨，三四线城市汽车消费之不饱和，投资者一致认为中国汽车销量还有十分广阔的空间。丰田汽车社长奥田硕曾提到「倘若中国达到日本等发达国家同等的人均汽车保有量，其规模可达空前的4000万辆」。

2017年，中国汽车销量达到顶峰2901.54万辆，距离4000万辆只有1000万辆。鉴于中国没有全面脱贫，4000万辆或许只是个可望不可即的数值，3000万辆被认为是短期市场的上限，随即2018年2328万辆，2019年2109万辆，开始下滑。

摸清了市场空间，广汽集团依靠汽车销售规模快速提升从而提高利润的逻辑中断了，所以业绩「想象力」空间也开始「见顶」，增长乏力，因此2017年后，股价逐步回落到今天的水平。

如果仅仅是规模增长乏力，广汽应该还可以通过提高利润率继续承托股价，但实际上汽车整车企业的利润已经被压榨到一个十分极端的水平——通用、福特等美国巨头苦苦维持在4%~6%的水平，换言之单纯的汽车制造已经无法维持高利润。这一点在广汽集团的财务数据中也能发现端倪。

广汽集团2019年总利润62.94亿元，主要利润来自对外投资所得。即便是处在销量爬升的2016年，利润总额为70.51亿元，营业外收支净额为2.19亿元，公允价值变动净收益为0.52亿元，投资净收益为58.48亿元，主营业务利润占利润总额的13.21%，公司的利润还是主要来自于投资。

进入2017年之后，纯电动汽车、造车新势力的快速发展实际上对广汽这种传统车企形成了经营压力，为此传统车企开始转型新能源汽车。对此我们依然认为，传统车企对新能源汽车的思维还是集中在「制造-销售」模式，这和过去生产燃油车并没有本质上的不同。

换言之，造车盈利见顶，无论燃油还是新能源，撑破天6%的利润，业绩增长乏力，还能指望投资者给多少估值？即便Aion系列销量不比蔚来差，广汽集团也没有将盈利拓展到更多领域，车联网、物联网、自动驾驶的升级能力没有得到彰显，盈利不见得比蔚来好，投资空间也不见得更大。

与特斯拉处在同一阵营

蔚来汽车股价创出历史新高的节点上，特斯拉也短暂触及1766美元/股，仅简单估值对比，特斯拉被寄予的期望更大，其股价被「高估」的更明显。之所以如此，在于新能源汽车作为一个全新的领域，特斯拉作为龙头，其成功的概率是最大的，将所有的希望、资源、金钱悉数投入获得丰厚投资回报的概率也是最大的，因此特斯拉吸引到的投资，占据整个板块的绝大部分，估值相比其他也就更夸张。

蔚来汽车作为出身于中国的全新纯电动汽车品牌，其在产品表现、定位和规划路线上都是最靠近特斯拉的，所以在特斯拉股价不断创出新高之际，许多资金担忧特斯拉风险过高，转而投向蔚来汽车，这是股票市场的「溢出效应」，可以说特斯拉带动了蔚来汽车的估值，但这不是重点，重点是蔚来的确是第二个特斯拉。

对于特斯拉、蔚来这样的公司来说，投资人并不会简单的将其视为「传统车企」，所谓传统车企就是沿着既定「研发-生产-制造-销售」路线发展的企业。特斯拉、蔚来是在传统车企的基础上拥抱了互联网，加上了「互联网」或者说「工业互联网」的概念。

正如打败诺基亚的，不是三星、摩托罗拉，而是苹果。打败通用、福特的，也不见得是广汽、上汽、大众，而可能是特斯拉、蔚来。

关于这场竞争，其实胜负已分---当传统汽车老大明白过来，特斯拉、蔚来已经形成了竞争力。

大众CEO迪斯在邮件中曾提到：“我最担心的是驾驶辅助系统的能力。由50万辆特斯拉汽车组成的神经网络，它们不断收集数据，每14天为客户提供一次新的且改善性能后的驾驶体验，眼下还没有其他汽车制造商能做到这一点。”

当特斯拉以美国工业互联网思维面世时，日本丰田、本田以及日产有了一种耳目一新的感觉，日产的二见彻先生认为特斯拉会是未来日本传统汽车制造商最强大的竞争对手。

特斯拉拥抱的工业互联网使其对汽车制造有了截然不同的理解。被数字设备包围成长起来的一代称为「数字原声代」，特斯拉车型上所有零部件出厂时都已经配备完善，未来只需要通过升级软件使汽车进化，自动驾驶也通过软件更新实现功能的增加。

也就是说特斯拉、蔚来打破了传统车企想象力不足的特点---从大规模生产到售卖，车企与用户之间继续产生交易的就只有维修保养---蔚来、特斯拉在生产、制造、销售环节保持之外，涉足了个性化定制、车联网、物联网和自动驾驶。未来，这部分可以通过软件订阅的方式继续产生盈利。

蔚来、特斯拉拥有了「软件公司」的互联网属性，而且这部分属性未来可以产生巨大利润，利润大到蔚来、特斯拉可以忽略硬件上的投入。这种模式就是苹果的模式，iPhone硬件也能盈利，但云服务、软件服务的盈利才是苹果持续被高估的重点。

传统车企赚的是硬件差价，新势力造车已经不计较单纯硬件差价，而把目光放在了更长远的软件盈利上。蔚来、特斯拉的车主有了需求，完全可以在适当时候选择付费软件打开隐藏功能，这是一种全新盈利模式。

除了涉足本身就具备高估值的软件行业以外（诸如云计算、自动驾驶、车联网、物联网等），特斯拉和蔚来也在涉足半导体行业，在自动驾驶的升级中，英伟达、英特尔、苹果、谷歌投入了大量的精力，是什么原因让这些互联网巨头愿意投入大把资金甚至不惜赌上性命，答案无非是巨大的市场和利润。

特斯拉自动驾驶已经开始采用自主研发的芯片，目前蔚来汽车虽然还在使用英伟达芯片，但不排除自研芯片，而且一辆完整的汽车所要采用的芯片不止于自动驾驶，芯片需求是一个巨量。因此，蔚来、特斯拉可以被认为是苹果在汽车领域的另一种呈现，被赋予更高估值也是合理的。

整个汽车发展的逻辑与消费电子特别类似，过去联想、戴尔、惠普通过销售电脑硬件获得了大量的收入，从而建立起一个个商业巨头，但没过多久这些公司就开始遭到业绩问题，原因是机器同质化严重，硬件利润走低，但涌现出了另一堆公司，这些公司是微软、谷歌、亚马逊，在销售的电脑上从事软件服务，从最初微软对Windows系统收费，到后面免费，企业盈利的重点正在从硬件转向软件，再转向云和芯片。

朝阳行业需要泡沫

任何一个新兴行业的初级阶段，需要大量资金，尤其是特斯拉、蔚来这种设计本身就重资产的新型造车公司，需要资金更大、更广，相对而言回报也更丰厚，所以行业起步时，只有拿到越来越多的资金，才能保证未来的可持续发展。

这种例子在2000年后就不断上演。

1994年，Mosaic浏览器及World Wide Web的出现，令互联网开始引起公众注意。1996年，对大部分美国的上市公司而言，一个公开的网站已成为必需品。初期人们只看见互联网具有免费出版及即时世界性资讯等特性，但逐渐人们开始适应了网上的双向通讯，并开启了以互联网为媒介的直接商务（电子商务）及全球性的即时群组通讯。

这些概念迷住了不少年轻的人才，他们认为这种以互联网为基础的新商业模式将会兴起，并期望成为首批以新模式赚到钱的人。

从1996年开始，美国金融开始大量投资微软、苹果、亚马逊、IBM等互联网公司，1998年，谷歌诞生，成为全球第一家互联网搜索引擎公司，推出广告业务。

这些崭露头角的公司在发展初期无一例外都遭遇了发展资金上的问题，企业需要资金投入研发、扩大规模，事实上正是1996年开始兴起的互联网金融泡沫给这些公司送去了大量的资金，让他们在短短数年之内收购了大量的公司、招聘了数不清的人才，扩大了无数倍规模。虽然2000年最终引发了互联网泡沫危机，但经过泡沫发展之后的微软、谷歌、亚马逊以及苹果已经拥有了自己的竞争力，成为世界最著名的公司，成为美国科技行业的支柱，市值也早已经超过当时被「严重高估」的规模。

2000年之后，中国也感受到这股互联网风潮，陆续诞生了中国的阿里巴巴、腾讯以及百度，到2008年，腾讯、阿里巴巴、百度从一个不知名的公司成为当下互联网的领军人物，孵化了一大批中国互联网企业。

历史总是重复上演，新能源风潮，特斯拉前期也遭遇了大量的资金问题，所以在2008年，特斯拉一度频临破产，直到美国政府伸手援助，直到2017年，特斯拉股价一直保持低迷，但新能源汽车如星星之火迅速燎原，美国、中国、德国、日本无一例外全力推行纯电动汽车、自动驾驶、电池技术的发展，使得该行业开始受到越来越多的关注，资金也愿意对这些企业投资，不惜制造更大的泡沫，以保证这些企业在资金上没有后顾之忧，从而可以得到快速发展，成为日后世界著名的另一批企业。

蔚来的估值和广汽的估值并没有参照性，一个是冉冉升起，一个是大浪淘沙，一个需要泡沫，一个繁华落尽。

或许，蔚来汽车超过广汽两倍只是个起点….