文 | 资管云

这一轮牛市，银行理财将以何种姿态参与？这是一个悬念。虽然银行理财在过去15年中，不能名正言顺投资股票，但他们一直是影响股市的重要力量。

从2007年借道信托打新开始，此后的每一波牛市，都少不了银行理财的身影，他们藏在信托、私募、基金专户的背后，通过配资和股票质押的模式，在资本市场上放贷款。

尽管权益资产配置总量放在整个银行理财中不值一提，但放到资本市场上确是能翻云覆雨的力量。比如2015年的股灾，原罪就是藏在伞型信托背后放杠杆的银行理财。

这一轮，监管的期待日月可昭。郭主席在陆家嘴论坛上说，支持资本市场发展的重要举措是批设银行理财子公司。

在历经去杠杆的切肤之痛后，银行理财恐怕不能再只以在资本市场放贷款的身份存在，而真正的要通过FOF/MOM的模式逐渐建立起对股票市场的投研能力，通过"固收+"的路径逐渐树立权益投资的信心。

当下的股市，为权益类产品发行创造了一个相对好的外部环境，对于想要加大权益配置的银行理财无疑是一个好时机。

1.0时代：打新理财

对银行理财而言，权益市场既熟悉又陌生。早在2007年，银行理财就已经曲线入市，但十多年过去了，仍然没有建立自己的股票投资能力。

经历过2007-2008年牛市的投资者们，一定会记得一组数字：2007年10月16日，6124点。至今为止，6124点这个数字还是绝唱，从未被超越。

“先过8000点，再冲10000点”、“拿着中石油，子孙吃喝不用愁”。那两年，不断翻红的数字让投资人疯狂。银行理财也不甘错过牛市，但是由于股票不在银行理财资金的投资范围内，只能借道信托开立证券账户，参与股票市场打新，获得相对无风险收益。这也是银信合作的雏形，借助跟银行老大哥的合作，信托也将自己的规模冲到了1万亿。

当时，招商银行、华夏银行、中信银行等银行纷纷推出新股理财计划。据不完全统计，2007年银行共发行新股理财产品236款，2008年发行148款，非常火爆。比如中信银行，陆续推出“支支打”、“月月打”等打新理财产品，曾创造过“打新”产品年化收益超过20%的记录。当时新股上市必涨，打新是中签必赚的生意，银行零售条线的客户经理对外的销售口径是“高收益、无风险”。

但监管心理很明白，在牛市中打新确实可以给银行理财和投资人带来可观收益，但是一旦下跌，在极端情况下也会出现大幅亏损，在银行理财的刚兑文化下，股市的风险会传导到银行系统。因此这一轮牛市还没结束，监管就以窗口指导的方式逐渐限制了打新理财产品。

2008年9月，随着股市暴跌、新股发行暂停，打新理财产品暂时谢幕。尽管2009年新股发行重启，但为了防止信托公司用“拖拉机”账户提高打新中签率，证监会叫停了信托公司新开证券账户，这一禁令直到2012年才得以解封。一时间，银行理财借道信托参与股票打新空间被极大缩窄，尽管有些信托公司已经囤积了一些证券账户，但是终归数量有限，成本很高，怎么办呢？

只要银行大哥有需求，聪明的信托兄弟总能想出办法，让银行理财的资金投放到股票市场上。他们搞出了伞型信托，这也成为了下一轮牛市银行理财入市的主要途径。

2.0时代：股票结构化配资

如果说2006-2007年的借道信托开立证券账户进行打新是银行理财资本市场业务的雏形，那么随着2014年新一轮牛市的开启，股票投资的结构化配资模式推动了银行理财资本市场业务的大发展。

2014年12月，A股大涨，不少资金不满足于融资融券，转而利用伞型信托增加杠杆，其中最重要的资金力量就是银行理财，他们作为优先级，大量通过伞型信托场外配资间接入市，一般获得8%左右的固定回报。

时至今日，是哪一家银行开始率先为配资业务打开绿灯已经无从考证，但这种配资式资管将股市推向高潮。据2015年6月底证券业协会公布的数据，场外配资的规模合计近5000亿。这其中，银行绝对是优先级的主力。

伞形信托有三大特点，一是委托人分为优先级委托人和劣后级委托人；二是每个子信托是一个小型结构化信托。这两个特点，让伞形信托的杠杆比例可以放的更大，有的产品可以放到1:9甚至1:10。再加上它的第三个特点，每个子信托由投资顾问直接操作、信托不负责直接运营，使风险敞口扩大。

监管也意识到场外配资给股市造成的潜在风险，于是从2015年初开始了场外配资的清理活动，伞形信托也逐渐消亡。但始于年初的清理活动，并没有挡住股灾的发生。 

自2015年6月开始，A股市场快速下跌并发生剧烈波动，银行理财在结构化保护下逃过一劫。在劣后满地哀嚎的时候，作为优先级的银行理财获得了较为丰厚的收益，但结构化配资产品频频触及平仓线导致银行理财投资资本市场类资产大量到期，带来再投资风险，加剧了资本市场“资产荒”问题。

3.0时代：股票质押式回购

清理配资使得银行入市之路被堵，同时随着A股的下跌客户对传统资本市场融资需求迅速萎缩，于是股票质押式回购和定向增发因资产来源仍相对稳定，成为市场各类机构争抢的目标。

说到银行理财参与定向增发，要追溯到2009年，受之前长时间新股暂停的影响，并购蓬勃发展，而作为支付方式的定增也红红火火。这时候，参与竞价型定增投资的私募证券基金就想，既然银行理财资金能够参与多只股票的证券投资配资，那能不能撬动银行理财借道信托参与定增的单票配资呢？于是，配资业务从多票模式发展为单票模式。

牛市投股票、弱市投定增。2015年进入熊市后，银行理财的多票配资业务萎缩，由于定增的抗风险能力强于二级市场股票，因此定增单票配资业务优势体现出来。2015年和2016年银行理财参与定增配资十分火爆，当时业内预估，银行理财资金可能占到整个定增投资资金体量的70%。但银行理财参与定增配资的整体体量远不如另外一个品种——股票质押。

场内股票质押式回购业务在2013年推出之后，迅速成为了大股东普遍使用的融资方式，也就成为银行理财最重要的资本市场融资品种。银行参与场内的股票质押式回购，要么是先由券商自营资金出资，然后打包成股票质押受益权，由银行出资购买；要么是通过认购券商资管产品的方式间接参与。到了2018年，A股几乎无股不押。最顶峰是2018年4月，A股质押的总比例是达到11.5%，有质押业务的上市公司数量也达到了3457家，质押市值达6.35万亿。

股票质押式回购将银行理财的资本市场业务规模推向高峰，也让他们一度摔进泥淖无法脱身。

2015年底某股份制银行一份内部研究报告中提到，银行理财参与资本市场有两个方面的启示：一方面，资本市场类资产确实给银行理财业务带来了丰厚收益，为银行理财客户赚取了稳定的收益。一场真实的压力测试也验证了银行理财业务按照固定收益或类固定收益模式参与资本市场的市场风险是总体可控的，综合来看资本市场可以成为银行理财业务大类资产配置重要方向。

从只言片语中我们能看出这家银行对资本市场业务信心满满。文中的压力测试无疑指的是2015年的股灾，即使在A股从5000多点掉至3000多点的时候，也并没有让作为优先级的银行理财受伤。但这一认知，在2018年被完全颠覆。

2017年，定增新规、减持新规一系列政策出台，股票的流动性受限，叠加资管新规去杠杆，定增发行受阻，投资受限。到2018年，金融去杠杆的效应更加明显，叠加股市的下跌，股票质押频频爆仓。

那段时间，只能眼睁睁地看着自己的押品不断减损，非常煎熬。最害怕的就是每天开盘，一天的状态还不如坐过山车，确切说是单程的跳楼机，只有下，没有上，”一位银行资管的投资经理回忆说，身边也有人就此从前台业务中淡出，专门去做股质不良的处置，学会了抢首封，学会了打官司，学会了怎么帮助上市公司纾困，竟然成了半个不良处置的专家。

股票质押融资从一项被各银行争抢的低风险业务，沦为人人谈之色变的最大的风险资产。

他们发现，之前做的风控假设、压力测试都不奏效。手里有票并不安全，因为不好处置，一旦股票闪崩，一点流动性都没有。而且这时候机构及时止损的空间可能还不如散户，因为监管为了发生机构踩踏事件，还要求券商不能平仓。当然，在当时闪崩频频的情况下，粗暴处置可能让银行连本金都保不住，本身也不是一种好方法。

靠股票二级市场处置还款失效，那期望靠质押再融资还款行不行？行不通！因为质押再融资的还款来源是上市公司有经营性现金流，而这时候的上市公司能保住性命就已经不错了。

他们还发现，淡化对大股东的还款能力和融资用途考察，实在是太傻了。当出现问题要找大股东补仓的时候，发现大股东90%以上的股票都已经质押出去，手头无票可补。这种情况还好，还可以看看大股东有没有房和车等其他固定资产，更有甚者发现大股东只是个马甲，不是真实的融资人，即便找到了真身已身无分文，甚至身负巨额外债。

股票质押自此快速萎缩，2019年的6月，A股质押的总比例仅仅为7.28%，质押公司的数量是2919家，质押市值也只有4.5万亿，比最顶峰减少近2万亿。

这波重创，让银行的资本市场业务在在2018-2019年这段时间里一度沉寂，主要精力都花费在了不良的处置上，无心于增量业务。

回顾银行理财努力融入资本市场的这十年，虽然规模不大，但方式不少；时间不短，但深度有限。有过高收益的振奋，也受过大幅波动的挫败。

4.0时代：反思与展望

如果说2018-2019年银行理财资本市场业务的关键词是反思，那么2020年新一波牛市的开启，也许是其开启4.0时代的时候了。

4.0时代，注定会与以往大不相同。

一是在资本市场上，银行理财终于转正，有了直接投资股票的资格。2018年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》发布，规定公募理财可以直接投资股票。银行理财不再只局限于通过提供配资和委托投资的方式进入股票市场。

二是截至目前已经有14家理财子公司开业。搞活资本市场是国家战略，监管支持银行理财子公司设立的期望之一，就是希望银行理财能成为支持资本市场发展中坚力量。在第十二届陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清在提到进一步支持市场发展的六项举措中，第一项在增加新的机构投资者中就包含批设更多的银行理财子公司；第二项加大权益类资产产品的发行力度中又提到支持理财子公司提高权益类产品的比重。期待之心，彰彰明甚。

根据7月16日银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告(2019年)》显示，2019年末权益类理财产品占比为0.34%占比还非常小。但在股债跷跷板的效应下，部分银行理财正加大权益类产品布局力度。

7月23日，光大理财阳光红300红利增强产品结束募集，是银行理财子公司第三款权益类净值产品、首只指数类权益产品；最新开业的银行理财子公司信银理财，在7月22日的开业仪式上，公布了其专门设置了股权与资本市场投资部专门从事资本市场业务。不久前，建信理财董事长刘兴华在接受媒体采访时表示，当前重点以“固收+”产品为切入点，以被动指数投资为发展方向，逐步提高客户对权益类资产的接受度，强化自身投研交易能力和风险防控手段。

逐渐脱离母行羽翼的银行理财，在非标额度有限的情况下，必须建立起自己的权益投资能力。但权益投资能力建立不是一日之功。在此之前，银行理财想要在权益市场有所作为，可以从通过以下途径：

（一）仍可通过偏固收的方式参与，并寻找获得超额收益的空间。

首先，配资类业务仍可合规开展。根据资管新规的要求，如果银行理财二级市场配资业务100%投资股票市场，那么杠杆比例为1:1，并且分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。优先级委托人和劣后级委托人只是在收益分配的顺序上有所区别，但是都是收益和风险共担的。

因此，配资业务也是有风险的，可以通过保证金模式来加强安全性，也可以通过设置劣后的罚没条款来促使劣后及时补仓，但总体而言由于风险的加大，风控逻辑应该在信用逻辑的基础上，加强对融资人真实风险的甄别能力和股票的分析能力。

其次，股票质押回购业务仍是常规业务，但要改变风控逻辑、提高风控标准。要从看票到看人，考察融资人的还款能力，既要看上市公司资质，还要看大股东资质；提高融资人门槛，融资人不得为从事贷款，私募证券投资或私募股权投资，个人借贷等业务的其他机构，也不得为产品；关注资金用途，只能用于公司的经营，不能用于二级市场股票投资、股权投资等其他短债长投的用途，还要警惕用于并购后由于资产注入失败产生风险等。在经历过股票质押爆仓潮后，有银行就取消了总行资管部资本市场业务的直营职能，全部下沉到分支机构，并让投资经理制定定期拜访计划，以便及时了解企业及大股东的情况，预判风险。

再次，探索股+债、固收+浮动的模式。首先，可以通过含权益的可交债和可转债的投资，逐步减少对债性的判断，加大对股性的研究，强化交易的分析，加深对资本市场的感知；其次，在配资类和股票质押业务中，可以尝试设计“股+债”的交易结构，用债的部分打底，股的部分博取超额收益。

二、通过FOF/MOM的方式参与股票投资，但要警惕成为委外的韭菜。

据中国理财网统计，在存续期的带有FOF字样的银行理财产品有78只，其中纯权益的FOF只有1只——华夏银行发行的龙盈权益类G款1号三个月定开FOF型理财产品。目前在售的一只FOF型产品也是固收类的。

以前银行理财做了不少固收类和混合类FOF，但随着债券收益下降，以纯债委外为主的业务难以为继，应该在向固收+（固收+股票、固收+打新、固收+定增、固收+指数、固收+量化）转型的过程中，逐渐建立起自己的大类资产配置能力和权益基金的筛选能力，为权益类FOF/MOM打基础。但在这个过程中，人员、系统都面临较大挑战，管理难度较大，需要银行理财加大投入。

银行理财也在通过委外或者投顾的方式加速进入权益市场。中国证券投资基金业协会产品公示的信息显示，目前建信理财、工银理财、中银理财和中邮理财共4家理财子公司和基金公司成立了10只集合资产管理计划。其中，有4只为纯权益类投资，分别是：嘉实基金-中邮理财-研究驱动1号集合资产管理计划、华泰柏瑞基金-建信理财权益1号集合资产管理计划、大成基金-建信理财权益1号集合资产管理计划和易方达基金-建信理财权益1号集合资产管理计划。但是这种模式下，银行理财要警惕沦为募资的通道，别让投资人沦为韭菜。

FOF/MOM也好、委外也好、投顾也好，原来在银行理财眼里，是通往股市的便捷路径。通俗来说，就是我没能力，就交给能行的人，我养不了那么多人干不了这事，那我就出钱，他出力。这种想法，最容易沦为别人的募资通道。银行理财人傻钱多的揶揄说法，也就是这么来的。

以FOF/MOM为例，要做的好，其实比直接做股票投资还要花费更多地研究精力和系统投入。既要做资本市场研究形成自己的大类资产配置策略、也要做私募基金行业及个体的研究，还要做私募基金管理人的研究，才能在全市场筛选出优秀的管理能力。而且要通过定量+定性的分析，对小F做主动地动态管理，而不是被动地组合管理。以往银行理财没有自己的投研能力，缺乏大类资产配置的策略，对小F的把控也十分有限，因此常常达不到收益目标，FOF、委外变成鸡肋。

在系统的搭建上，托管、交易、风控、估值等与债券投资、股票投资不同，并不是简单地从后台部门分一块出来做一下就行，需要相对独立的系统和风控。举一个例子，由于FOF和MOM中涉及到不同的账户会有两层，基本上不可能做到T+0，往往是T+1或者T+2，这就导致在市场剧烈调整时候进行的主动管理动作是滞后的，很多时候也无法进行前瞻性的主动调整，这对于整个估值和清算的要求是非常高的。

三、通过自建团队直接投资于股票市场。

等了十多年，银行理财终于等到了投资股票的合格身份，怎么甘心只依靠别人？长久来看，还是自己干最靠谱！

我们从中银理财、招银理财、兴银理财等发布的招聘广告中发现，权益首席投资官、量化衍生品首席投资官都是亟需岗位。去年年底某大型银行理财子公司开出240万-480万元的年薪招聘首席权益投资官的消息刷爆朋友圈。

创立股票投研团队门槛既高又低。因为一方面明星投资经理千金难邀请，另一方面股票投资是技术活，不需要特殊的资源和人脉，只要肯下苦工就能熬出来。

所以自建团队既要选择合适的时点，在市场相对平稳的时候着手，在牛市中建立历史业绩、树立口碑，又要有足够的耐心进行培育、毕竟股票市场也是有周期的，还要配以市场化的薪酬机制、吸引优秀的人才。

对于习惯了固收的银行理财，在开始做权益主动投资的时候，可以通过能更好控制风险的量化策略追求绝对收益。目前银行理财积极布局“固收+”业务，想依靠权益仓位增强收益，但要面临的难题是，既要跟客户说清楚产品的风险收益特征和投资运作逻辑，又不希望让投资者觉得自己承担了过高的市场风险，从而流失既有的理财份额，这让客户经理非常难受，而量化策略不会有这种两张皮的感觉。

但是，银行理财推量化产品需要迈过的门槛是，客户经理本身对量化策略理解不够，较难向个人客户解释清楚这种策略的运作投资方式，投资者也往往比较难以理解和认知量化本身的逻辑，还需要有一个认知学习的过程。

获得公募、私募最全牌照的银行理财子，如果仅仅是在资本市场放贷款，那就真心对不起这张超级牌照了。最后要强调的一点是，前端加速跑的同时，后端补给也不能落下。必须要建立针对资本市场不同投资品种的专业风控团队，银行理财的资本市场业务才能跑的更远。