文|申文冠
报告要点：
汇顶科技作为模拟IC中去年表现最优质的标的在今年年初以来罕见的和创业板走了一个反向，基本反映了市场在实现预期后的估值修复，经过研究分析判断当前位置对应估值和市场环境下的估值相近，对IoT新业务持谨慎乐观的态度，而对主营业务的持续性展示出观望态度。
从技术水平上看汇顶的确具备国内一流的模拟IC芯片设计能力，在细分赛道上的积累和IoT上的收购扩张也稳步有序，目前最大的变数在于市占率能否在新一代产品中巩固，以及新业务上能否复制当年光学指纹芯片的弯道超车。
一、公司概要
汇顶科技是国内屈指可数软硬一体化研发的生物识别芯片企业，2002年成立，由固定电话芯片转向电容触控按键芯片（2008），2017年大基金一期入股，当前专注于屏下光学指纹芯片的同时进军NB-IoT领域，包括汽车电子、移动终端、可穿戴产品等，2019年收购NXP语音及音频应用解决方案。作为一家IC 设计企业，汇顶采取 Fabless 模式，专注于芯片的设计研发，而晶圆制造、封装和测试等环节则外包给专业的晶圆代工、封装及测试厂商。公司产品采用直销和代理经销相结合的销售模式，将产品销售给模组厂、方案商和整机厂商。
企业实控人为张帆，此外汇发和大基金也有一定控股。汇发国际是台湾联发科的孙公司，主要从事投资业务。近期汇顶科技受到两大股东的减持和股权激励解除限售上市的双重压力，减持部分共计1162万股（占总股本2.5%，其中大基金1%，汇发1.5%），套现27.95亿元，股权激励解除限售方面，第一期6月20日上市的9名对象合计16.94万股+94名对象合计44.3万份期权（一年行权期，行权价格104.03，当前价格203），股权解除限售方面占目前总股本0.134%纸面影响相对减持影响较小。大基金减持行为在规划内，但汇发的减持则可能具备信息量。
受到双重压制，汇顶股价持续下挫，短期压力较大。同时汇顶科技在5月15日发布2020年股票期权与限制性股票激励计划：拟向激励对象授予70.47万股，占总股本的0.15%，其中，首次授予59.57万股，首次授予激励对象133人，预留授予10.9万股。首次授予的股票期权行权价格为243.23元/份，首次授予的限制性股票授予价格为121.62元/股。本次股权激励计划分4期解锁，解锁比例分别为22%、24%、26%、28%，考核指标以应收/净利润复合增长率和研发费用占营收比例进行打分。
股东分布上，受大股东减持影响，去年三季度以来股东总户数持续增加，同时伴随股价回落到上一平台。
二、主营业务拆分研究
（一）屏下指纹光学解决方案：汇顶科技的头牌和明牌
1. 整体格局
汇顶科技的指纹识别业务从电容方案开始出发，2016-2017为爆发期，业务研究难度最高的阶段在2018年由电容方案转型屏下指纹光学方案（AMOLED），表现在当年的财报四季度前都不增收但毛利率持续上升，产品结构发生了重大变化，需要去预测新技术方案的市场接受度。
分析去年年底到今年年初卖方报告，给到19年指纹识别88-100%不等的增速，实际数据为74%，虽然不及卖方预期但也足够恐怖。从今年Q1的10.27%同比增速来看，反映了几个因素的合力：疫情影响手机销量、由于去年四季度的基数已经有大幅增加因此10%也不算差、渗透率和市占率上升速率趋缓。注意到大股东减持和汇顶科技增速登顶拐头是同步的，因此需要对屏下指纹光学未来的持续性进行分析枚举：
屏下指纹光学赛道市场维持3-5年内的持续稳定增长需要同时满足以下条件：
a) 手机销量的稳定：国内终端在5G技术落地中维持4亿台/年左右更新速度（回落速度年化不能超过目前2%，疫情影响增加变数，华为已经计划下调2020年手机产量）；国外是否有增量？
b) 影响手机终端销量的另一要素是不出现手机以外的新型移动终端崛起（眼镜、手表）
c) 其他手机解锁解决方案，尤其是屏下指纹方案保持目前的格局（关注超声波技术的迭代以及潜在新型的非光学类解决方案）
d) 屏下指纹光学解决方案自身不出现类似超声波技术的安全问题
e) 汇顶科技在赛道中的技术和市占率逐步提高，目前市占率已经超过50%，其实已经是双寡头市场了。
f) 光学LCD的解决方案推广如何不确定性较强，某种程度上看OLED渗透率提高会不断压缩LCD的市占率，此项解决方案更多是作为OLED的补充
针对上述问题，运用波特五力进行分析：
- 上下游方面，汇顶主营业务的上游是集成电路芯片的晶圆条线，2019年供应商CR5为63.58%；下游为模组封装、手机厂商等，2019年客户CR5为80.46%（华为、oppo、vivo、小米、中兴），主要原因是上下游目前的集中度较高，主要潜在风险是下游大客户由于竞争、经营或疫情影响形成坏账，因此稍后财务分析需要重点关注应收账款的变化、账龄构成和坏账计提方式
- 下游市场环境变化是最大变数，主要分为手机终端需求、手机屏幕格局两方面。
- 终端需求方面，中国信通院数据显示，2020年5月份国内手机出货量3375.9万部，同比下降11.8%，其中5G手机占比46.3%。1-5月，国内市场5G手机累计出货量4608.4万部、上市新机型累计81款，占比分别为37.0%和47.9%。2020年5月，智能手机出货量3266.1万部，同比下降10.4%，占同期手机出货量的96.7%。1-5月，智能手机累计出货量1.21亿部，同比下降16.0%，占同期手机出货量的97.4%。从数据上看，考虑618的冲量，疫情对手机终端的影响H1预期在13%的同比下降，全年不确定性较强，中性假设下给-8%的环比下降。
时间节点
乐观
中性
悲观
20H1
-10%
-13%
-15%
Y20
-6%
-8%
-10%
Y21
10%
10%
8%
Y21出货量预测（亿）
4.14
4.05
3.89
- 在此基础上，屏下指纹光学芯片的应用还会受到屏幕场景的限制。就目前而言，智能手机屏幕分为LCD和OLED两类，针对指纹识别芯片而言，光学屏下指纹识别的方法，都是利用屏幕照亮手指，随后手指的成像透过OLED屏幕的小孔，被屏幕下方的光学传感器所感知，进而比对识别。而光线在透过屏幕的过程中，阻挡、折射、反射光线的有玻璃盖板、AMOLED 显示层、滤光片等，因此光线不容易在屏幕下方的光学传感器上清晰成像，由于LCD的厚度和存在背光片等原因，屏下指纹光学方案和超声波方案目前都无法在LCD上应用（参照iPhoneSE、11和11Pro的区别）。目前屏下指纹光学芯片主要应用于使用AMOLED的高端机型，主流观点认为在手机端OLED屏幕的渗透率将会迅速提高，是屏幕的未来，会快速侵占LCD的市场份额，我们需要验证一下这个观点。 支持类：
- 对比LCD，OLED的优势在于（大部分情况下）更优秀的显示效果和色彩表现、异形屏设计生产灵活性、节能、材料成本低。
- 成本方面除了材料成本降低以外，规模效应和良率提高会降低成本中的折旧摊销占比，LCD物料成本：折旧=70：17，最新OLED物料成本：折旧=48：34，规模效应改善，未来还有下降的空间，目前6.4寸刚性OLED和LCD面板价格相似，而柔性OLED价格是前两者的两倍；
- 国产化促进OLED的渗透——2019年AMOLED智能机面板出货4.6亿片（+3.6%），韩系垄断格局逐渐好转，新增产能在未来两年大量释放甚至会导致OLED供需失衡竞争加剧价格进一步下降，这是OLED渗透率提高的核心论据，即供应确定性增加，价格下沉。
- 论据量化：根据中国产业信息数据，OLED市场空间18年265亿美元预期增长到23年325亿美金，CAGR14.7%
削弱类（需求）：目前而言LCD屏价格仍然具有约20%优势，疫情可能会导致消费降级，LCD的性价比和技术成熟度是个优势；同时，消费者偏好方面，由于OLED屏幕相比LCD对比度和亮度方面有不同，会存在部分消费者不适应OLED屏。数据支撑方面，根据DSCC数据2021年前LCD屏幕手机出货量占比仍在50%以上。
削弱类（技术）：LCD技术分离出来的Mini-LED和Micro-LED一个新赛道，目前只能用于TV面板且没有达到商用条件，这个逻辑近期不通。
这个逻辑还有一个漏洞，那就是光学方案只能在OLED上运用，LCD无法使用的主要原因是A背光片不透光需要加缝隙B厚度问题C LED的背光源是被动发光，会干扰指纹反射的光线。但实际上从2018年开始就出现不少的LCD屏下光学指纹方案，由于成熟度和良率问题一直没有商用，但汇顶在2020将会推动LCD解决方案量产；除了汇顶以外，阜时科技（红米系列）、京东方、华星光电、上海箩箕（OXi）、法国LSORG等厂商也提供LCD屏下光学指纹，最终推广中的成本问题，功耗问题，业绩贡献等等都需要跟踪。
替代品方面，折叠屏手机仍然属于手机品类，智能手表由于与人直接接触，对指纹识别没有需求，是潜在的替代品，但目前而言仍然视为手机端的补充；智能眼镜目前主要应用于AR、VR等场景，在通讯和日常应用方面替代手机首先需要在某些领域取得突破形成壁垒，观察点是智能眼镜在VR、AR游戏场景的推广情况。
2. 技术壁垒和目前增量
a) 在屏下指纹专利方面，光学方案中汇顶科技主要是通过和vivo的合作成长起来的，包括有微透镜阵列（MicroLens Array）、光学空间滤光器阵列（Spatial Filter Array），微透镜阵列需要经过MEMS（微机电系统）技术处理或化学处理【保证进入传感器的光线基本都是来自指纹的反光】，以及改进的小孔成像技术等，这些在美国和国内都拥有相关专利，而美国方面苹果的屏下指纹实现方式是过在OLED屏幕下方布置红外发射器（IR Emitter）实现，相关专利较少。
超声波指纹识别方案，FPC的方案17年底就能穿透20mm，据说超声波方案是可以适配AMOLED和LCD的，但就搜集的信息而言，超声波目前仍然不适配LCD；在厚度方面，高通的芯片已经打入京东方，为苹果的2020款iPhone提供超声波屏下指纹识别功能；由于超声波识别方案比光学要薄有出现替代的声音，但汇顶新一代超薄方案（透镜式）厚度也做到了300um以内；从理论上来说，超声波的极限厚度和在全面屏解锁方面是较光学有潜力的，需要持续跟踪
b) 潜在的增量有三方面：
- 汇顶科技新一代超薄光学指纹产品的量产和迭代能进一步提高市占率【方案已应用于华为P40】超薄光学产品主要适用于天线、电池体积更大、对其他模组体积轻薄化要求更高的5G手机。
- 由于超声波方案的历史影响，三星在屏下光学指纹方案选择和汇顶合作，这部分将会对屏下指纹业务和出口业务带来增量【Galaxy A71 5G版，目前在中国（五月）、美国（6.18）发售，是AMOLED屏】；不过，与汇顶科技的合作并不代表三星对超声波识别的完全放弃，三星即将推出的Galaxy S21/30旗舰机大概率仍然使用高通3D超声波指纹识别。
- 推进LCD屏下光学指纹方案的量产
3. 数据更新
a) 根据群智咨询调查数据，2020年第一季度，全球指纹芯片的出货量大约为2.0亿颗，同比增长约17%。其中，受华为、小米等品牌厂的侧面指纹需求带动，电容式指纹芯片的出货量约为1.3亿颗，同比增长约14.2%。在屏下指纹方面，根据群智咨询调查数据，第一季度屏下指纹芯片的出货量约为6720万颗，同比增长约21.8%。其中光学屏下指纹芯片出货量约为5330万颗，同比增长约20.6%；超声波屏下指纹出货量约为1390万颗，同比增长约26.9%。随着5G智能手机对于超薄指纹的需求愈发强烈，汇顶科技、神盾股份、高通等企业都在积极布局超薄指纹市场。预计2020年，全球超薄指纹芯片的出货量将达9100万颗。其中，光学超薄指纹芯片发货量约为4500万颗（49.5%）。从指纹芯片公司的竞争结构来看，厂商格局依旧相对稳定，汇顶科技依然为龙头厂商，神盾（Egis）、FPC、高通（Qualcomm）紧随其后。受到整体研发费用的增加以及传统指纹芯片价格下行影响，汇顶科技的营业利润率虽有所下降，但整体出货量依然表现出增长态势。根据群智咨询调查数据，第一季度，汇顶科技指纹芯片出货量同比增长约23%。
b)6月23日，IDC发布《中国可穿戴设备市场季度跟踪报告》，报告显示，2020年第一季度中国可穿戴设备市场出货量为1762万台，同比下降11.3%。基础可穿戴设备(不支持第三方应用的可穿戴设备)出货量为1486万台，同比下降5.5%，智能可穿戴设备出货量为276万台，同比下降33.3%。
c)汇顶科技财报上的指纹识别芯片业务包括主要的屏下光学指纹芯片以外还包括传统的电容式指纹芯片，除了应用在手机（背面、侧面、正面）上【2019 年，依靠与客户密切的合作关系，公司较早洞察到侧面指纹的需求，业界率先发布了超窄侧边指纹方案并成功收获华为、荣耀、Redmi 等品牌客户的量产商用，结合创新的软件算法，该方案在拥有极佳综合性能的同时，实现了手机侧边指纹和电源键二合一的创新应用，并取得了这一细分市场的领先地位】，应用场景还包括PC端【公司的电容指纹芯片在 PC 端的全球市场份额进一步扩大】、智能门锁【在智能门锁市场，公司的“安全 MCU+活体指纹”创新智能门锁方案已在 ASSA ABLOY、云丁科技、小米等知名智能家居品牌的多款畅销智能门锁上获得商用，以高安全性和创新力斩获 GSMA 2019 全球移动大奖】等，口径原因无法再细化；
d) 预测数据：CINNO Research 报告数据显示，2019 年全球屏下指纹手机出货量约 2.0 亿台，同比增长 614%，预估至 2024 年，屏下指纹手机出货量将达 11.8 亿台，年均复合增长率（CAGR）达 42.5%；其中，OLED 屏下指纹手机出货量将增长至约 9.8 亿台，年均复合增长率（CAGR）达 37%。
（二）电容触控业务：超预期能否延续
电容触控芯片业务是汇顶科技第一次转型的核心产品，主要包括触控屏、触控板和触控按键类的控制芯片。电容触控芯片的行业竞争对象、格局和目前屏下指纹芯片格局相像，欧美企业在2018年以前拥有技术优势和技术积累（系统噪声处理、灵敏度、稳定度、分辨率），竞争对手包括Focaltech（敦泰科技）、Mstar（晨星台湾）（2014被联发科收购）、Atmel（微控制器、电容、现金逻辑、闪存、射频）、Cypress（赛普拉斯）、Synaptics（其TDDI【触控与显示驱动器集成Touch and Display Driver Integration】业务拟被韦尔股份以1.2亿美元收购）等。从可得到的数据（敦泰科技）进行对比，敦泰（含触控芯片、指纹识别芯片等）2016-2019增速为4%、1%、-15%、6%，汇顶科技相关业务增速为-10.43%、-2.84%、-15.53%、65.17%，可以观察到由于终端变化（平板&笔记本电脑 to 手机，小型化会芯片颗数需求减少？）、技术更新迭代（In-cell, On-cell）等潜在因素，2016-2018三年间行业似乎进入成熟期甚至衰退期，但2019年行业复苏的背景下汇顶触控芯片业务增速在三年同比下滑情况下大幅增长65.17%，即营收比2016年增长22.5%，四年CAGR提升到5%，同时毛利率也提升0.7%。
按照汇顶年报的说法，公司触控产品的市场占有率稳居行业前三，人机交互产品以手机触控、平板触控、PC 触控和汽车触控为主，并没有对该业务的大幅增长有解释:
- 手机触控方面，2019年在华为、OPPO、vivo、小米等中高端旗舰机型上商用AMOLED系列触控产品；
- On-cell方面在业界率先支持0.3mm空气间隙，Out-Cell 触控芯片支持 GFF/GFM/OGS/G1F 等多种 TP 叠构；
- PC和平板方面打入HP、Dell、华为、联想等供应链，笔记本触控板产品在Dell和小米等品牌上商用，在Chromebook市场中保持领先地位，平板触控产品在华为旗舰平板MatePad Pro（目前最新一代最高配置）上量产商用汽车触控领域和吉利、长安、奇瑞等品牌合作实现规模商用
- 汇顶科技在触控芯片业务的二次爆发是市场预期以外的东西，因为在过去的市调预测和卖方研报中对于此项最乐观的估计都预测0增长，而将预期全部打在屏下光学芯片业务，这也导致了目前相关二手数据和信息太少。同时由于近期汇顶受到前文提到解禁减持方面的压力，卖方关注度下降，投资者互动和卖方研报更新极少，因此此部分的逻辑有必要进行验证。
对汇顶科技电容触控芯片业务增长的因素进行罗列：
- 受益触控技术在笔电、平板中渗透率提升（周期性复苏？市占率提高？）
- OLED屏在智能手机中提升趋势，AMOLED屏幕触控芯片价值量和渗透率提升
- 汽车触控业务的量产突破
对于触控业务的估算除了分析下游市场容量和增速外还可以分析处在产业链中游的企业，如生产液晶显示用ITO导电膜玻璃、触摸屏用ITO导电膜玻璃、手机面板视窗材料的材料模组企业长信科技（2020-2022归母预测32%、23%、13%）。
（三）IOT产品：打造物联网综合平台，未来十年的起点
IoT，物联网，通过传感数据采集和移动通信技术实现机机互联和人机互联，下游应用场景广泛，包括教育、医疗、安防、交通、家居、农业、建筑等，主要分为三类：数据采集类、实时交互类、视频应用类，按终端通信速率有小到大排列。
IoT 的发展前景极为广阔，据 IHS Markit 预测报告，全球的可连接设备在 2030 年将增长至1,250 亿台,年复合增长率超过 12%。在我国，以 5G 为龙头的新基建投资，将进一步加速国内物联网市场的发展。与此同时，消费者的连接性设备开始呈现多元化的趋势，手机周边的可穿戴设备，尤其是音频设备业已出现爆炸式增长。
IoT发展中的痛点如接入侧的能耗问题、网络侧的费用问题、应用侧的共性需求重复建设问题等，因此需要往低功耗、稳定性、速率、资源整合方面发展，目前主要解决方案为蜂窝物联网。
蜂窝物联网指的是使用现有蜂窝网络连接物联网设备，主要和Wi-Fi、蓝牙类在高带宽短途通信类技术进行区分。蜂窝物联网具有远距离，低成本等特点，在此发展起来主要两种技术LTE Cat-M1（LTE-M，主要应用于移动实时通信类应用），和窄带物联网（NB-IoT，为每个物联网终端用户分配如5kHz或者更小的带宽，以满足小数据量（数kbps）传输的需求，主要满足上文中的数据采集类和固定实时交互类应用）实现了低功耗特性（如NB-IoT的PSM，Power Saving Mode深度睡眠工作模式）和强覆盖（适用于地下室一类低SNR【信噪比】网络环境），同时两者都是4G技术时代的产物，在LTE带内操作且共享LTE频谱，能向前兼容5G技术，因此受益5G通信技术发展。
对于运营商而言，5G上马后运营商需要关停老旧网络来降低OPEX，国内2/3G退网较慢是由于前期存在大量2/3G终端，计划在2-3年内退网给运营商卸负。下图展望，预期NB-IoT终端在2020年通过替代2G网络终端占比会提升到20%，2G的替换空间近4.8亿个，市场产业链方面芯片设计-芯片制造-模组组装（移远通信、广和通、有方科技）。结论：NB-IoT市场由存量加速替代和增量的双重逻辑，五年内CAGR30%+。消息面上得到2020年5月7日的工信部通知引导新增物联网终端不再使用2G/3G网络的验证，利好物联网模组厂商移远通信、 广和通、有方科技。
下游需求方面，根据 Canalys 数据，1Q20 全球 TWS 出货 4380 万台(YoY 86%)，其中苹果出货 1810 万台(YoY 60%)，华为出货200万台(YoY 261%)（韦尔和TI的电源管理、BES恒玄的40nm蓝牙芯片、捷腾光电的入耳）。
汇顶在2018年MWC（Mobile World Congress）大会上宣布进军NB-IoT(Narrow band-Internet of Things)，并购德国半导体蜂窝IP提供商CommSolid，2019年对外发布围绕IoT的“传感器+计算+安全性+链接”平台。
目前，汇顶形成系统性的战略布局，覆盖传感、无线连接等市场，下游包括消费电子（手机周边，家具）类，医用类等传感器领域，可提供业界一流的健康和触控传感器，服务快速成长的可穿戴市场。
汇顶的IoT产品主要包括以下三类：
- 传感器，包括心率监测、入耳检测传感器；
a)前者涉及医疗健康行业和智能手表，2019年智能手表同比增长43%，，预期2018-2024CAGR为21.6%；相关产品有基于光学的心率监测传感器、血样检测传感器等（ex. GH301心率传感器具体是有3个LED，一个PD光学接收器和一个模拟前端的心率传感器模块），具体应用有5.25发布的realme Watch；
b)后者则是乘着TWS耳机风口前进。根据Counterpoint预测，2019-2022年TWS耳机CAGR为80%；入耳检测传感器氛围光学方案和电容方案，Airpods采用光学方案，痛点在于需要打孔通光，不利于防水设计，PCB堆叠困难；而电容方案易受温度影响；汇顶的GH610/611属于电容方案，从芯片底层解决温漂影响，适用于-30到60°场景，无需打孔，具备更低识错率，具体应用如vivo的TWS Neo耳机和OPPO Enco Free耳机；
c)传感器芯片方面目前走的还是国产替代路径，细分领域较多，全球市场龙头为意法半导体（40%）、博世（Microelectro Mechanical SystemsMEMS微机电系统龙头）等。
2. 连接类：低功耗蓝牙芯片，主要应用于智能穿戴、车载电子和智能家居；行业方面蓝牙技术联盟（SIG）数据，2013-2022年蓝牙设备出货量复合增长率12%，而物联网的推广在未来2-5年会呈现加速，应用场景多样化，如家居照明等蓝牙网络自动化控制5年CAGR达到54%，智能穿戴3年CAGR预期34%，蓝牙互联医疗设备CAGR40%；汇顶的低功耗蓝牙GR551X芯片运用mesh组网，具有低延迟、高速率、远距离传输和低功耗的优势，目前没有大厂商的产品应用。
3. 芯片基础上的延伸：高性能MCU
汇顶有推出自己的RISC-V低功耗高性能MCU，但主要是基于自身的安全指纹算法上做捆绑升级销售。东北证券的研报对MCU的行业描述有很多，但汇顶目前还不在主流玩家队列内，MCU的行业竞争度较高，恩智浦和瑞萨电子占比接近60%，国内市场由海外主导，有存在国产替代的逻辑，汇顶通过收购恩智浦的语音音频部门也有助于拓宽其IoT产品线应用广度。
从整体业务来看，汇顶科技的业务都属于模拟芯片IC的范畴，而芯片设计无论是模拟和数字目前都是海外企业为主的竞争格局。模拟芯片具有细分赛道多、整体技术迭代较慢但设计门槛高学习曲线长的特点，因此行业龙头（德州仪器等）都是多赛道的王者，国产替代通过细分品类进行超车是可取的，但整体市占率提高的目标任重道远。根据IC Insights预测2018-2023年IC全球市场CAGR为6.8%，模拟IC市场为7.4%。中国2018年模拟IC的自给率仅为14%，而全球前十大模拟IC供应商集中度由2018年60%上升到2019年62%，分析主要业务增长点在于汽车模拟芯片市场的扩张。汇顶业务除开指纹识别、电容触控以外的部分2019年2800万营收，只占总体0.43%，短时间对企业的影响微乎其微，但需要持续关注汇顶在收购恩智浦VAS业务后在IoT领域、ToF领域的布局和业务爆发性增长的情况，考虑到目前主营业务生命周期5年左右，对应整体估值保守在700亿左右，推断市场对IoT业务有给到预期，因此需要跟踪对IoT新业务的增速假设预测.
模拟IC行业具备爆发性，预测难度大，细分赛道多，汇顶的优势是从屏下指纹芯片出发往相关的终端（手机、平板、可穿戴设备）渗透延伸，汽车屏幕方面公司有开发软硬件结合的车规级车载指纹方案并在领克等知名汽车品牌实现量产商用，目前从指纹芯片突破智能座舱能否成为重要版图仍有待确认。
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