文 | 章言该（某金融机构宏观研究员）

新冠疫情成为2020年全球经济最大的黑天鹅，目前还没有看到全球疫情拐点的出现。疫情发生后，各国开启危机应对模式，美联储降息至零并以史上最快速度扩表，多国应对疫情的财政支出占GDP比例超过10%。尽管如此，欧美等主要国家，依然还在复工和抗疫中艰难平衡。

疫情爆发后，中国在积极防控疫情的同时，也出台了一系列措施稳定经济、保市场主体。货币政策方面，疫情初期就很快转向宽松，在维持市场流动性的同时强化向实体经济的传导，对微观主体尤其是受疫情影响较大的企业及中小企业加大了信贷支持。财政政策方面，赤字率突破3%的隐性约束达到3.6%，同时新增1万亿抗疫特别国债，地方政府专项债券新增额度也从2019年的2.15万亿提高到3.75万亿。

这些应对危机的举措，取得了显著效果。在一季度GDP同比下滑6.8%后，二季度经济快速恢复，当季GDP同比增速达到了3.2%，这远好于疫情初期时市场的一致预期。近期公布的7月经济数据，显示经济复苏的速度有所恢复，但向常态化回归的趋势并没有变。

在肯定成绩的同时，也要看到任何政策，尤其是非常规时期出台的政策，有利也必然有弊，很难只有积极影响的政策。应对疫情的非常规政策，在引领中国经济率先复苏的同时，也带来了债务扩张和宏观杠杆率上升。

社会融资规模，是衡量金融体系对实体经济支持力度的指标。除了非金融企业境内股票融资这一项是股权融资外，其它的分项多属于债权融资。多数年份股权融资占社会融资规模的比例在5%以内，因此社会融资规模可以衡量实体经济的债务扩张情况。

根据中国人民银行数据，今年上半年新增社融20.8万亿，其中最重要组成——人民币贷款，新增12.3万亿，而去年上半年两者分别只有14.6万亿和10.0万亿。

在衡量实体债务扩张时，除了社会融资规模外，宏观杠杆率这一指标更受关注。

一方面，是因为随着经济增长，经济体量是在不断扩大的，债务规模也会随之扩张，经济的偿债能力也不断提高。因此，债务规模和经济体量的相对比值，相比于社会融资规模，更能反映一个经济体的债务压力。而宏观杠杆率正是这样的一个指标，它的公式是债务余额除以名义GDP，再乘以100%。

另一方面，则是因为有分部门的宏观杠杆率数据，可以很容易地倒算出实体经济各部门的债务余额，而根据社融来估算很困难。通过这种拆解，能够分析债务的结构变化。

目前还没有官方公布的宏观杠杆率数据，市场机构在做研究时，通常引用中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）和国际清算银行（BIS）的数据。两个口径的差异，一是CNBS的统计剔除了实体经济总杠杆率中重复计算的部分，因此更客观；二是CNBS口径的宏观杠杆率公布更早，比如CNBS已经公布了今年一、二季度的数据，而BIS口径最新的还是2019年四季度。因此，这篇文章只引用CNBS口径的数据。

根据CNBS，2019年四季度、2020年一季度和二季度，中国实体经济部门的杠杆率分别为245.4%、259.3%和266.4%，出现了较快上升。可以进一步拆分为非金融企业部门、居民部门和政府部门，2019年四季度三者的杠杆率分别为151.3%、55.8%和38.3%，而在今年二季度，三者分别上升到了164.4%、59.7%和42.3%。可见，今年上半年中国实体经济部门的杠杆率上升，主要由非金融企业贡献。

宏观杠杆率等于债务余额除以名义GDP，由于名义GDP是已知的，我们可以根据这个公式来倒算出债务余额。

举个例子，来方便读者理解。计算某个季度宏观杠杆率所用的名义GDP，是这个季度和前三个季度的名义GDP之和，比如2020年一季度，就是2019年二季度到2020年一季度的和，为97.93万亿元。再乘以2020年一季度的非金融企业杠杆率161.1%，就可知今年一季度末，非金融企业债务余额总计157.77万亿。

用同样方法，计算出非金融企业、居民部门和政府部门，在2019年四季度到今年二季度，各个季末的债务余额，如下表所示。

今年一季度，宏观杠杆率上升了13.9个百分点，实体部门债务余额增长了4.4%。这10.7万亿的增量债务中，非金融企业、居民和政府，分别贡献了7.9万亿、1.2万亿和1.7万亿。

非金融企业在今年一季度，对实体部门总债务扩张贡献超过七成。这主要是因为，疫情发生后企业停工停产停收，但很多支出是刚性的，比如房租和人工成本。为了避免受疫情冲击较重的企业，比如交通运输、旅游、餐饮等行业企业，以及广大中小企业因停收而破产，央行引导金融机构加大支持力度，并且向上述企业倾斜。因此，今年一季度非金融企业的债务较快上升。

相比之下，居民部门和政府部门一季度的新增债务要小得多。这主要是因为，疫情时期居民减少在外活动，购房和消费的需求都大为下降，进而导致新增的房贷和短期消费贷款规模下滑。与此同时，一季度的政策重点是防控疫情，投资性的财政支出下降，国债和地方债没有密集发行，政府债务没有明显扩张。

二季度宏观杠杆率上升7.1个百分点，和一季度相比明显放缓。实体部门债务余额增加9万亿，相比一季度末增长3.5%。这9万亿新增债务，非金融企业、居民和政府部门，分别贡献了4.5万亿、2.4万亿和2.1万亿（和根据表1计算的结果不同，主要是四舍五入产生的误差）。

对比来看，二季度非金融企业新增债务回落，而居民债务明显扩张。国内疫情3月份得到控制后，复工复产加快，5月份的时候生产就已经恢复到疫情前的水平。经济逐步修复，货币政策和信贷政策今年4月就开始从危机模式中退出了，这对企业债务扩张有一定压制。

而家庭部门一季度积压的需求，比如购房和消费，在二季度开始释放。以购房为例，今年一季度商品房销售额只有2.0万亿，而二季度达到了4.7万亿，这推升了居民部门二季度的房贷规模。消费恢复同样带动消费贷规模扩张，一季度新增消费贷只有7215亿，创下5年新低，但在二季度就提高到了16258亿。

往后看，实体部门的宏观杠杆率很可能会惯性上升。宏观杠杆率等于债务余额比上名义GDP，只要债务增速快于名义GDP增速，宏观杠杆率就会扩大。

根据政府工作报告中的财政赤字3.76万亿、赤字率安排3.6%以上，可以推算出今年的名义GDP增速上限在5.4%。

尽管对社融和货币供应量的定调，从两会政府工作报告“明显高于去年”转变为年中政治局的“保持合理增长”。但由于小微企业、制造业企业的景气度依然不佳，就业也要保，因此货币和信用政策不会过快收紧，债务增速在今年下滑到5.4%的概率几乎为零。因此，年内的宏观杠杆率大概率会继续上升。

由于低基数，2021年一季度名义GDP增速将会显著上升，届时宏观杠杆率可能会出现阶段性回落。不过由于今年二季度经济快速恢复，明年二季度GDP同比的基数效应减弱，预计明年二季度GDP增速相比当年一季度会大幅下滑，此时宏观杠杆率大概率会再度回升。

笔者预计债务增速和名义GDP增速的交点，可能在2021年下半年或者2022年上半年才能出现，此时才真正迎来宏观杠杆率的拐点，宏观杠杆率的趋势由升转降。

这样的判断，有哪些政策含义呢?笔者认为有以下几点：

第一，淡化增长目标，强调防风险。最近几年国内外环境发生了深刻变化，中央提出了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。国际循环对中国经济增长和技术创新有着积极意义，但在逆全球化背景下，它对中国经济的推动作用将趋势性减弱。而国内大循环的建立需要时间，国内国际双循环的综合结果，可能是潜在增长率下降。

如果违背潜在增长率下滑的事实，搞大规模刺激来托底经济，宏观杠杆率会飙升，得不偿失。因此，需要客观认识并接受潜在增长率下滑的事实，淡化增长目标。

今年的年中政治局会议，首次提出了“完善宏观调控跨周期设计和调节”。这意味着各类政策目标中，比如防风险、推动科技创新等长期目标的权重可能会变得更高。但是像地产调控全局性放开、地方债务监管等短视的、会显著推升杠杆率的政策，出台概率不大。

第二，坚持“房住不炒”的调控政策。长期高房价会扩大金融体系敞口，因为在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。如果出现房价上涨预期，投机性和恐慌性的加杠杆购房需求增加，又会刺激居民债务扩张。

在构建国内大循环体系中，房地产调控出现全局性放松的概率较低，“房住不炒”将是未来一个时期地产调控的主基调。

这需要政策配合。货币政策方面，历史经验显示，金融条件是影响国内房地产市场的重要因素。货币、信贷配合调控，一是需要实行差异化的房贷利率，在满足刚需和改善性需求的同时，遏制投资和投机性的购房需求；二是在首付环节，严格限制消费贷等短期贷款资金违规用作首付；三是严格规范开发商的融资。

财政政策方面，降低对土地财政的依赖。2019年国有土地使用权出让金7.3万亿，占当年一般公共预算收入和政府性基金收入之和的26.4%。房住不炒的调控基调下，土地财政比重将降低，各级政府需要尽快适应这种变化，包括培育新税源、改善消费基础设施以提高消费税比重、压减各级政府部门经常性支出等。

第三，推动创新，提高全要素生产率，通过做大GDP的方式来消化债务。经济进入高质量发展阶段后，很难再依靠要素投入来驱动增长了。这个时候只有依靠技术创新，才能实现可持续增长，通过GDP的增长来消化存量债务。

由于创新活动存在比较大的不确定性，这使得它所需的金融支持，和传统的以间接融资为主的金融体系不相匹配。未来要提高创新活力，需要打造更有利于科技创新的金融生态。包括发展多层次资本市场、扩大风投市场规模助力初创企业发展，以及借鉴硅谷银行的模式，提高间接融资对科技创新的支持力度等。

 

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