文丨李迅雷@中泰证券

直接融资比重低与券商强弱有关？

早在1996年，我便对中美直接融资的比重做比较，同时还研究了美国前五大投资银行的资产负债表，发现中国直接融资与间接融资之比只有1:9，而美国大约为8:2。同时，中国所有券商的总资产之和不及美林的十分之一。故当时我认为中国资本市场发展空间巨大，券商的规模有望大幅提高。

但那么多年来，我国的直接融资比重依然没有显著提高，大约占社会融资总额的比重在15%左右，其中股权融资占比只有5%左右，这也是过去30年来中国金融改革的痛点所在，即中国资本市场服务实体经济的功能还亟待提升。那么，是否通过做强做大券商，就能提高直接融资比重呢？恐怕还没有那么简单。

中国社会融资结构（剔除政府融资后的社融存量占比%）

来源：人民银行，中泰证券研究所

事实上，我国这些年来的直接融资规模也不算小，从A股的总市值规模看，我国在全球排名第二，与GDP的排名一致。更何况A股的发展历史才30年，而美国资本市场发展历史已经超过230年了。

直接融资占社会融资比重不高的另一个原因是间接融资规模过大，使得我国的社会融资规模更大，2019年达到250多万亿，增速超过10%，分母偏大使得直接融资比重偏低。

这实际也反映出经济增长的质量问题，即我国GDP创造需要两倍以上的M2余额，美国的这一比例长期以来维持在70%左右，今年为了应对疫情，无限量释放流动性，该比例才上升的80%以上。

因此，降低间接融资规模，也就是企业和居民部门降杠杆，可能也很重要，即改善供给的结构，属于供给侧结构性改革的范畴。而目前来看，似乎很难做到，毕竟疫情导致经济下行，更需要银行的融资支持。

此外，还有一个不容忽视的因素是社会信用文化和法律体系。纵观全球主要经济体的融资结构，会发现两点：第一，大陆法系国家的直接融资规模通常都做不大，中国的法律基础是大陆法系；第二，与之相关的，非英语地区的直接融资比重通常比较低，如日本与欧洲国家；与之相反的，如美国、英国和中国香港等。

我国的社会信用链较短，使得全社会对银行的依赖度极高，如银行贷款主要靠抵押贷款，信用贷款比重低；又由于长期以来的刚兑，使得企业和居民部门的钱绝大部分都留在银行体系内（包括表内与表外）。

因此，要提高直接融资比重，打破刚兑非常重要。今年以来，银行理财的净值型产品规模越来越大，使得居民理财资金流向公募基金的比重明显上升，公募产品的发行规模大幅上升，这有利于直接融资比重的上升。

券商强强联合就能做大？

如前所述，中国股市创立之初，券商的资产规模的确非常小。如今，中美投行之间的差距确实有了大幅缩小，但差距仍比较大，如根据2019年的年报，国内最大券商中信证券的净资产规模，大约是高盛的25%、摩根斯坦利的29%；净利润分别是后者的21%和20%。

从我国券商的收入结构看，从2012年至2019年，经纪业务的平均收入的占比有明显下降，即从40%左右下降到20%左右，而自营收入的占比显著上升，说明券商的自有资本金规模在不断扩大。

我国券商行业收入结构（%）

来源：证券业协会，中泰证券研究所

而在高盛的收入结构中，做市商业务的收入占比最高，接近总收入的一半。因此，我国券商差距主要在资本实力、杠杆水平、资本交易及资本中介能力上。

首先看资本实力。根据2019年报数据，高盛、大摩、小摩净资产分别是中信证券的3.9、3.5、11倍。其次看杠杆水平。2019年末，中信杠杆为4.79倍，高盛、大摩、小摩分别为10.80、10.83、10.28倍，因而在ROA相当情况下，美国投行的ROE高于中信。第三看资本交易及资本中介能力。如高盛收入结构中，接近一半来自做市以及其他本金交易，对应是FICC、股权做市，以及衍生品等业务，这是未来国内券商着力需要提升，也是需要使用资本并且加杠杆的方向。

美国高盛收入结构（%）

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来源：彭博，中泰证券研究所

总体来看，美国的金融监管比我们要宽松，如杠杆率水平比我国高，资本中间业务和衍生品业务方面的限制也相对少些，如做市和场外衍生品业务等。这些方面都不是我们短期能够模仿的，毕竟资本市场的成熟度有较大差距。

因此，我国通过强强联合，打造中国的“高盛”有可能吗？单纯从业务构成看，有一定难度。首先，我国券商的传统业务，即经纪业务的收入占比在缩小，强强联合，可以使得经纪业务的网点数量扩大，但这块业务的未来价值量似乎还会收缩，因为一方面是机构的占比会上升，另一方面，互联网的应用会越来越普遍，实体网点的价值会缩水。

从投行业务看，券商这块业务对人才和客户资源的要求比较高，从历史上券商的合并案例看，合并后的券商在承销规模和家数上似乎没有特别优势。这可能是合并导致人才的“挤出效应”。实际上，自营业务、资管业务等对人才依赖度较高的业务，强强联合模式都容易导致人才流失。

从过去国内券商的合并案例看，大部分都发生在一家投行出现重大违规，或资不抵债，或出现流动性危机的时候，被另一家券商合并。而通过行政方式合并的，从若干年以后看，似乎不达预期目标。

从国际案例看，优势互补的合并案例比较多，如JP摩根和大通银行合并，美林与美国银行合并等。因此，目前纯粹以投行为主营业务的金融企业越来越少了。记得2007年的时候，国内某券商要兼并一家美国投行，当时中美股市都如日中天，要达成交易的成本很高。后来遇到次贷危机，最终摩根大通以低得惊人的价格收购了此公司。可见，市场泡沫大的时候，不适宜并购。

通过上述分析，我认为目前国内券商之间的强强联合不太可行，即很难达到1+1大于2的效果。即便是某些“出事”的大券商被另一家大券商合并，从日后看，也不见得能做大，甚至有可能出现1+1小于1的现象。比较可行的或许是强弱联合的模式，即以强带弱，实现资源、平台和人才之间的互补。

此外，让银行设立注册证券公司是做大券商的一种捷径，但目前《商业银行法》规定，商业银行在国境内不得从事信托投资和证券经营业务，故设立的证券公司如何与母公司之间划清合规的边界，确实是一大难点。而且，目前已经具有银行背景的券商似乎也没有在头部券商之列。

如何做强做大券商？

通过并购方式来整合券商，肯定是做强做大券商的一大捷径。接着上面的券商购并这一话题，提出一个问题：现阶段是券商并购的好时机吗？

从券商的历史估值（PE和PB）变化的角度看，到8月7日，PE的中位数为36倍，并不算便宜，因为历史的最低位是在2015年9月的12.2倍，但也算是处在历史的估值偏低位置，从PB看，为1.89倍，历史最低的估值是2018年10月的1.07倍。对比一下美国的头部券商高盛，当前PE只有13倍，PB不足0.8倍，即低于净资产；摩根斯坦利的PE和PB也分别只有8.7倍和0.9倍。

国内上市券商估值水平中位数变化走势

数据来源：WIND，中泰证券研究所

因此，从估值的角度看，目前通过A股市场收购券商的最佳时机已经过去，股市比较低迷的2018年可能是一个最好的时机，甚至今年第一季度的时机或许更好些。当然，如果要通过行政方式合并的话，就另当别论。

不过，当下不少A股上市券商都有对应的H股，而且H的折价率通常还非常高，有的甚至超过50%，从估值角度看，有的PE和PB都低于A股券商的历史最低点，若通过A+H的方式一起并购，可以显著降低成本。

但国内机构投资者可以直接买入港股吗？似乎受到外汇管控等诸多限制。因此，做强做大券商，拓展券商的全球业务，还是要加快人民币国际化的进程。美国、欧盟、日本的跨国企业能够顺利开展跨境业务，还是与本币是国际货币有关。我认为，在当前条件下，加快人民币国际化的步伐非常必要，不能再等了，风险与收益总是匹配的。

此外，现行的券商客户资金第三方存管模式应该终止，因为它是我国证券市场特殊时期的产物，不符合全球资本市场的惯例，应该改为“证券公司客户及交易结算资金由证券公司专项存管在商业银行”。因为第三方存管的结果，实际上是银行共享了券商的客户资源，其结果是过去15年来，银行业的发展快于证券业，直接融资的规模远远落后于间接融资规模的膨胀。

因此，营造金融市场的公平公正的竞争环境非常重要，包括去行政化、打破刚兑、放松管制等。只有高度市场化的环境，才有利企业的茁壮成长。例如，我们的日常支付，都已经很少用到现金或银行卡了，因为手机支付更便捷。那么，这样便捷的支付方式是谁提供的呢？是那些拥有公司股权、做着财务自由梦想、每天晚上自愿加班的互联网企业年轻人。

高盛是合伙人体制，国内的会计师、律师事务所、咨询机构等也大多采取了合伙人体制，因为这类企业的共同特征是主要靠人才开展业务、获得收入，而不是靠生产流水线、靠存贷利差。因此，要打造中国的高盛，中国投资银行的航母级企业，而券商作为高度市场化的企业，即便不搞合伙人制，能否也能推广股权激励机制？

随着注册制试点的推进、多层次资本市场的完善以及银行理财产品刚兑的逐步打破，中国的资本市场确实迎来了历史上最好的时代，相信今后将会有越来越多的银行端客户，会把其资产从目前的2-3%提高到10%甚至20%配置到资本市场，各类保险资金、养老金等长期资本进入资本市场的规模也会越来越大。唯有高度市场化的投资银行、资产管理机构等参与主体，才能在资本市场这一时代变迁做强做大。

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