文丨梁中华@中泰证券

摘要

1、周期的错觉：经济先上后下。我国本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致，疫情只是加速了经济下行的节奏。短期数据来看，地产投资销售仍在支撑经济，但更多来自积压需求和投资的集中释放，等到“填坑”过程结束后，经济仍是趋于下行。除了地产因素之外，地方债务监管使得广义财政受限、疫情的反复持续制约需求、全球处于弱复苏制约外需，都意味着我国经济面临先上后下的局面，未来两个季度，大概率会看到经济向下的拐点。

2、纸币的泛滥：黄金长期上涨。从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，其它纸币的贬值幅度更大，在黄金面前，几乎都成了“纸”。背后主要是相对稀缺性的变化，过去几十年，黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊，我们认为美国货币超发的步伐仍会继续，黄金的大行情还未结束。在全球货币超发、贫富分化的环境下，资产的通胀会远远超过商品类的通胀。

3、“类黄金”：稀缺性、活得久。黄金具有稀缺性和活得久两大特点，在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。例如茅台酒、A股的核心资产、核心城市的房地产都具有这样的属性，长期都会受益于货币的超发。我国经济短期上冲之后仍然面临较大的下行压力，货币宽松的步伐长期来看仍会继续，因此，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产，短期虽然估值高有回调压力，但如果出现明显下跌，反而是中期布局好机会。周期类资产估值偏低，在经济数据较好的短暂窗口期虽有反弹，但很难有趋势性大行情，债券利率短期偏震荡，趋势性下行的机会需要等待基本面的回落。

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周期的错觉：经济先上后下

1.1 房地产或先上后下

本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了。疫情只是加速了经济下行的节奏而已，并不是改变了趋势。

而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温。我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域。在过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。地方政府对土地财政依赖依然很大。可以说，房地产仍是我国经济的主导变量。

但是从2018年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积。房地产市场的逐步降温是2018年以来经济下行压力的重要来源。

小城市的下行压力尤其大。小城市的房地产市场在2013年就已经见顶，所以才出现量价齐跌的情况。在棚改货币化人为创造需求、居民追涨杀跌的情况下，小城市迎来了一波繁荣，但也进一步透支了需求空间。过去几年，我国房地产销售每年维持17亿平米的天量水平，每年销售出的房子能够容纳4000万人居住，而每年城镇人口只增加2000万，房子明显是超卖的。但棚改政策减弱，小城市又长期面临人口净流出的压力，往前看几年，小城市房地产市场的调整压力都非常大。

09年、12年、15年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆，背后就是房地产市场的复苏：经济不好-政策放松-居民加杠杆、地产销售好转-企业加杠杆、房地产投资和工业经济好转。所以大家普遍看到的社融领先经济半年，更多是因为房地产销售领先房地产投资半年，本质上是房地产周期在发挥作用。

从当前情况来看，居民部门并没有明显加杠杆的趋势，反映企业活期存款的M1也处于低位水平，这就说明房地产市场很难开启持续上行的周期。

不过，从短期数据来看，房地产依然表现亮眼。7月房地产投资单月同比增速达到了11.6%，房地产销售单月同比增速再度回升至9%以上，为过去两年的最高点。但从政策上来说，其实房地产的政策并没有明显放松，部分上涨的城市调控迅速收紧，房住不炒依然是大基调。

所以房地产数据短期向好，主要来自一季度积压需求的集中释放，生产投资也在赶工，三个季度应该干的活集中在两个季度干完，就会看到短期同比数据非常好。但等到“填坑”过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。所以未来房地产经济会出现先上后下的走势。

除了房地产的因素以外，2018年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。

1.2 需求恢复遇到瓶颈

从需求端来看，恢复已经进入瓶颈期。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月的-1.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。剔除汽车后，7月消费品零售增速反而下滑至-2.4%。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。

如果医学上未战胜新冠病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。

往前看，不排除我国疫情再度点状爆发的可能，进一步打压需求。近两个月，美国疫情二次大爆发，欧洲的德国、法国、西班牙，亚洲的日本、韩国的新增确诊人数也有所抬头。不能排除我国四季度有零星点状爆发的可能，即使新增人数不多，但政策收紧对经济的影响却会比较大。

即使到明年，疫苗投入使用，治疗药物研发出来，疫情完全过去了，需要考虑两个问题。一个是房地产市场的均值回落问题，会对宏观经济构成下行压力。另一个是债务的问题，今年延期还本付息的债务需要明年开始偿还，在疫情期间企业收入大幅减少，又增加了债务来维持正常运营，但是企业挣得的收入是不需要偿还的，而债务在未来几年需要偿还，这些都会压制企业的开支，影响经济增长。

1.3 外需恢复没那么快

在2000年之前，美国是全球经济增长的主要贡献者，例如80-90年代全球1/4以上的经济增长是由美国贡献的。而2000年之后，中国对全球经济增长的边际贡献逐渐超过了美国，全球1/3的经济增长是来自中国的强大贡献。尤其是08年之后，这一趋势非常凸显。如果中国经济走弱，全球经济恐怕也是一种弱复苏的状态。

而且从美国历轮经济周期来看，衰退容易复苏难。每一轮美国经济周期中，失业率从最低飙升至最高位往往在一年内完成，而重新回到低点平均需要将近5年时间。也就是说，靠市场自发修复的过程，往往是比较缓慢的，所以美国后续经济复苏的斜率也会比我国慢很多。

而我国短期出口数据在全球一枝独秀，很大程度来自供应端的因素。我国和海外的疫情错位，海外供应链受到冲击较大，部分订单是转向我国生产的。所以就会发现我国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的占比也大幅飙升。如果后续海外供应链恢复，这部分增加的需求会趋于下降，再加上医疗物资的出口也会有回落的压力。所以往前看，即使海外需求缓慢恢复，我国出口的修复程度可能也会比较有限。

1.4 政策兼顾长期防风险

从政策的角度来看，新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险的平衡。2019年一季度经济反弹后，政策方向很快收紧。最近两年的政策均是如此，经济好了就收一收，差了就放一放，和之前的持续刺激、持续收紧明显不同，根本原因是我们所处的内外、长短期环境和以前不同。外部来看，大国之间的竞争关系长期存在，过去的发展模式遇到挑战。内部来看，房地产泡沫、债务问题突显，再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以政策会在短期稳增长和长期防风险之间进行平衡。

尽管7月会议大基调未变，但对经济形势的判断明显不同，而且前期信用宽松后，部分资金流向房地产、股市等资产领域，增加了风险。所以预计后续的信用政策会控制节奏，更加强调精细化管理，注重直达实体。

如果政策不再强刺激，经济就会沿着长期的方向逐步降温。而且政策力度轻微、节奏变化快的情况下，本轮经济下行的周期也会很长。至少在未来一年以上的时间里，恐怕很难看到经济趋势性向上的大拐点。而且在房地产经济未见底之前，宏观经济都不会见底。因为过去十年，没有一轮复苏，是没有地产参与的。

所以综合来看，我国经济在短期上冲后，大概率会在未来两个季度内看到向下的拐点。明年一季度尽管同比增速会很高，但这个高主要是由今年一季度的低基数导致的，没有太大意义。而更应该关注明年一季度的环比指标相比往年同期如何，如果弱于往年同期，说明经济在走弱。就像09年一季度经济也大幅下滑，导致10年1季度的经济增速非常高，但股市和债市其实都没有向经济好的方向走。

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纸币的泛滥：黄金长期上涨

如果全球经济疲弱或下行，货币宽松就会继续。而从宏观维度看，要理解过去和未来的大类资产配置，就必须理解纸币主导的货币政策，尤其是对黄金的理解，至关重要。

2.1 黄金天然对抗超发

过去几十年，全球纸币政策几乎演绎到了极致：从正常的利率调控政策到零利率、负利率，甚至再到QE和“直升机撒钱”；各国央行从调控短端利率到调控长端利率，从购买优质资产到购买劣质资产，从有偿借出钱到免费送钱。

而保障货币的地位最核心的一点就是稀缺性。比如贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，还有监狱中的香烟、酒、茶叶等也都可以成为货币，归根到底是因为它们在特定时期、特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，就很难再承担货币的功能。

这是因为，当一种商品可以被大量生产出来，那么这种商品作为货币属性的“信誉”就会丧失。比如，最开始人类要找到贝壳很困难，可能需要投入大量的劳动时间，但如果突然到了海边，发现遍地都是贝壳，那谁还会愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果实、冒着生命危险获取的猎物，去换取唾手可得的贝壳呢？同时大家手里原有的贝壳也变得一文不值了，这就是货币贬值带来的财富转移，其实就是钱不值钱了，大家对该种货币的信誉也会大打折扣。

纸币归根到底是“纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”，但往往无法保证。而黄金的稀缺性是大自然保证的，是一种天然的货币。黄金是大自然中极其稀缺的资源，截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。

所以黄金价格的“腾飞”，就开始于纸币泛滥的时代。1971年美国停止美元兑换黄金，全球进入了不受控制“印刷”纸币的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，年化涨幅达到了7.6%。相对而言，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，果真成了“纸币”。

其它纸币的贬值幅度更大。1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。

主要发达经济体中，1971年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。

背后的原因就是纸币超发导致相对稀缺性发生变化。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金存量只增长了1.1倍。黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。所以，如果纸币大量印刷，以纸币标价的稀缺商品或资产的价格就会长期上涨。

2.2 货币超发不止，黄金行情不结束

上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。因为从2012年起，美国的多项经济指标就开始不断释放积极信号，所以在2013年已经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，直到2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，可以说，美国超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。

本轮黄金的行情还未结束。我们不妨用美国政府债务扩张速度来代理货币超发的程度，每一轮美国政府债务大幅扩张，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊，我们认为黄金的大行情还不会结束。主因在于美国疫情二次爆发，经济恢复还需要较长时间，货币超发的步伐仍会继续。

2.3 资产的通胀甚于商品

如果拉长历史来看，全球通胀的加速也开始于纸币超发时代。打个比方，如果美联储宣布所有的1美元都变成2美元，那物价不就可以翻倍了吗？所以在1971年之前的110年时间里，美国通胀上涨了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年时间里，美国的通胀上涨幅度就达到了5.5倍，年化高达3.9%。

而且在1971年之前的110年里，97%的物价上涨集中在美国内战、一战、二战期间的10多年时间里，也是和纸币超发有关；其它100年时间中基本上没有通胀。

在1971年之前的110年，35%的时间里美国CPI同比是为负值的，出现了明显通缩。而从1971年至今，美国CPI基本上没有出现过负值。

不过从80年代至今，美国没有再出现过“像样”的通胀。解释全球低通胀的原因很多，贫富分化或许也可以提供一个视角。

如果一个经济体有10单位居民，2单位“富人”，8单位“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？买资产。

随着经济的发展，财富越来越倾向于集中到少数群体，超发的货币也越来越倾向于流向少数群体，所以很容易推升资产的通胀，很难推升大众消费品的通胀。

所以商品类通胀低迷的同时，资产泡沫却此起彼伏。2000年以来，美国先是经历一波股市泡沫破灭，之后房地产泡沫，07年地产泡沫破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫破灭后，在大规模货币宽松下又拉升回来。而且，当前货币政策不仅仅要考虑经济基本面，也要考虑资产泡沫的问题，因为泡沫一旦破灭，经济也会受到巨大的冲击。

所以往前看，考虑到经济复苏的节奏，未来全球货币宽松政策的退出是缓慢的。而在贫富差距较大的情况下，大众消费的商品类通胀的恢复会比较缓慢，而资产类的通胀会一波接着一波。

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“类黄金”：稀缺性、活得久

在货币超发的大背景下，除了黄金以外，还有哪些资产长期更为受益呢？其实黄金之所以能够对抗货币超发，是因为其具有两大属性：一是稀缺性；二是活得久，能够长期储藏价值。在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。

我们几个月前提出“买茅台=买黄金”，是因为茅台酒也具有这样的属性：茅台酒每年供给的量是有限的，而且每年会“喝”掉一部分，剩下来的存量很少，满足稀缺性；另一方面，白酒储藏起来，内在价值不仅不会损耗，还会提升，能够长期活下来。所以茅台股价和黄金价格走势具有一定相关性，其实背后就是货币超发导致的，茅台是股市中的“黄金”。

股市中的核心资产也是“类黄金”。从2006年开始算，上证综指在14年时间中只上涨了1.4倍，但是如果我们将A股中最核心的50只股票选出来，在14年时间里上涨了38倍，远远超过了大盘走势。每次系统性大跌导致的优质个股的回调，都是长期加仓买入的机会。这是因为这些核心资产也具有“黄金”属性：好公司相对稀缺；长期、或者至少在可预见的未来能够活下来。

所以不是A股长期没有赚钱效应，而是这个市场存在两种不同的投资风格：一种是在合适价格买入优质资产，长期持有，赚长期的慢钱；另一种是追逐热点、“割韭菜”，赚短期的快钱或者亏钱。

而当前大家普遍预期的周期股难有大趋势，机会仍在新经济领域。因为只有在经济持续上行周期的时候，周期股才会有大机会，当前明显不是这样的情况。所以周期股虽然估值较低，在经济数据短期向好的情况下，有反弹的机会，却很难有反转的趋势性行情。中长期看，待经济回落后，货币宽松的步伐仍会继续，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产，短期虽然估值高有回调压力，但如果出现明显下跌，反而是中期布局好机会。

如果看的更远一些，我们认为，未来A股会越来越像美股。回顾美股过去十多年走势，周期类行业的走势整体要远远落后于消费和科技行业，而且内部结构越来越向头部集中。在我国房地产经济趋于下降的背景下，A股也会越来越向新经济领域的优质资产集中。

核心城市核心地段的房产，也受益于货币超发。今年疫情爆发后，货币信用持续宽松，部分核心城市房价再度大涨。从宏观角度看，购买核心城市、核心地段房产也是和购买黄金、茅台是一个逻辑。一是寻找稀缺性，二是寻找能够长期活得久、能够储藏价值的资产。

在新发展理念下，既然不会强刺激，仅有托底思维，经济基本面难以持续回升，债券市场趋势性走熊的可能性也不大。利率短期偏震荡，但超调即可参与，趋势性下行的机会需要等待基本面的回落。

风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。

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