文丨姜超@海通证券

1.  经济研究与资产配置

在资本市场做研究，和在学校、在课堂上不太一样，我们的主要目的并非研究终极的世界发展规律，而是要获取投资收益，所以核心是赚钱。我们可以举一个案例，就是价值投资的偶像巴菲特。在过去的这么多年，巴菲特的伯克希尔公司年均收益率大约在20%，股价也是长期上涨。巴菲特的一句名言是“人生就像滚雪球，最为重要的事情是发现足够多的湿雪和长坡”，这样才可以越滚越大。所以我们整个研究的目标是向巴菲特学习，争取通过长期实践获取更高的收益。

但是巴菲特曾说，他之所以能够获取这么多财富，在于运气较好，因为他出生在美国。我们可以做一个简单的对比，可以发现在过去的60年，美国的经济持续上行，日本的经济总量虽然在前面的30年上升，但是在后面有接近30年完全陷入停滞。日本和美国的股市也因此呈现出强烈的反差。美国的股市不断地创新高，而日本则在90年代股市出现高点之后盘整了三十年。因而，在经济增长停滞之后，日本就很难诞生像巴菲特这样一个投资神话。

此外，除了股市以外，债市也是大家在金融市场密切关注的一类资产。我们发现日本的国债收益率长期位于零左右，相比之下，美国的国债收益率虽然由于疫情的特殊原因大幅下降，但依然为正。美国和日本的国债收益率表现出这样一个反差，也和两国经济的差异相关。美国经济的名义增速长期保持正增长，日本经济的名义增速则长期归零。所以无论是股权类资产还是债权类资产的回报率，最终都和经济的名义增速有着紧密的联系。因而，我们研究经济增长意义非凡，因为它能给我们的所有投资回报提供来源。

虽然股市和债市的回报均来自于经济增长，但是它有两种不同的形态，一种是长期的经济增长，取决于劳动力、资本和技术进步等因素的投入。另一种是短期的经济波动，它和债务周期的关系更加密切。由于人们总想过好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或是政府举债、或是央行放水刺激居民和企业举债。借了钱可以短期过上好日子，刺激经济短期增长，但借的钱终归是要还的，一旦还钱的时候，经济就会出现衰退，因此债务的波动就会产生经济周期。这种状态也会对投资收益产生影响。总结来看，两种不同的增长形态对应不同的投资模式：第一，如果大家关注长期的增长潜力，对应的是类似于巴菲特的价值投资，即找出最优秀的公司，长期通过护城河不停的创造出价值。第二，根据短期经济波动来投资，这更加类似于“宏观对冲”模式。可能很多人自觉不自觉地会使用这种模式，比如年初因为疫情大家都在甩卖股票，后来股市上涨后又开始追涨，其实反映的就是短期的经济周期波动。

2.  经济增长与投资回报

那么经济增长和投资回报是什么关系？

长期回报与经济增长。

我们统计了美国过去120年各类资产的回报率，主要包括以下几组数据：第一组是金融资产的回报率。从道指的涨幅和10年期国债平均收益率看，两者都在5%左右，均接近于过去120年美国GDP的名义增速6%。第二组是黄金和房地产的涨幅。在不考虑房租和股息的情况下，我们发现房价和黄金的名义涨幅均值在3%左右。这些数据隐藏的含义在于：作为金融类资产，股票和债券的回报率接近于经济的名义增速。而房产或者黄金，单纯看涨价，他们的涨幅接近于过去100多年通胀的平均涨幅。这样的结果其实也非常符合我们先入为主的理解。毕竟金融资产无论是股票还是债券都是在帮助企业发展。只有企业生产才创造出经济增长。但是另一方面，无论是黄金还是房子本身的涨价只是一个货币现象，和通胀的关联更为密切。从长期看，金融资产回报率应该会超过实物资产，因为金融资产不光有涨价，还反映价值的创造和增长，而实物资产主要反映的是涨价因素。

 

除了美国的长周期数据，我们还可以观测更加细节的数据。过去30年在美国股市是哪些行业在领涨？可以发现主要是科技、医药和消费三大行业，这种结构能充分反映出短期经济增长的结构性变化。在过去30年美国GDP的增长中，消费的增速高于投资增速，而大家知道美国是以消费为主的经济体，所以和消费关系更加密切的行业，比如科技、医药以及消费本身的增速更快。由于这些行业业绩更高，所以长期的股价表现也更好。

 

回看中国，情况更加有趣。在过去20年，中国的经济增速虽高于美国，但是资产的表现不及后者。我们发现无论是房价还是股市的涨幅，在过去均低于GDP的名义增速。我们对此的解释是股市里有估值泡沫以及其他结构性因素的影响。但是在过去的八年，随着股市本身估值的下降和泡沫的消失，叠加经济增长增速回落，这些指标开始接轨。也就是说，在过去八年，股市指数以及房价的平均年化涨幅在10%左右，接近于同期GDP的名义增速。另外就是过去的贷款利率，我们的国债利率，远低于我们的经济增长。目前贷款利率和GDP的名义增速开始接轨，国债利率与贷款利率相比差别在于信用利差，这相当于经济增长本身开始越来越接近于我们投资的回报率。

从中国股市的结构来看，其实也呈现出和美国类似的规律。在过去的十年，中国股市科技、医药、消费三大行业领涨，这也反映出中国经济结构的变化：由过去的投资为主转向目前的消费为主。

刚才所讲的是对长期投资的一个把握。简言之，中国经济增长相对较快，各类资产回报率也开始和经济增长接轨。同时我们经济结构里面和消费相关的领域可以获得更高的回报。

短期回报与经济周期。

回到短期，投资回报率如何变化？这里有一个比较经典的框架：美林投资时钟。它根据经济增长和通胀变化两个指标把经济分成四个象限，每一个象限对应一种经济和通胀表现的组合。比如经济下滑，叠加通胀低位或下行，就是经济衰退，以此类推共有四种组合。在每一种组合里都有表现最好的资产，但是选择却截然不同。

以中国为例，从2008年开始经济陆续经历过这些周期。在2008年金融危机，当时经济衰退，在衰退期的最佳选择就是债券。随后在2009年年初，“四万亿”政策推出，经济开始复苏，此时最佳的配置应转移到股票。而在2009年下半年，“四万亿”政策开始生效，经济开始大幅的超预期回升，这时经济处于过热状态，最佳选择是商品。最后从2010年2季度开始，经济增速开始回落，通胀随之上升，这样的组合叫滞胀期。在滞胀时期最佳资产选择是现金，因为这时候一般会出现股债双杀。可见，中国经济曾经周期特征特别明显，可以根据美林时钟做出最佳的资产配置。

但是在2012年以后，中国经济周期的特征开始发生变化，经济增速是长期下行，通胀的变化不是特别明显，所以大家就感觉美林投资时钟是不是失效了？我们的经济周期是不是消失了？

答案是中国的经济周期并未消失，只是变得更加隐蔽，需要我们善于发现。首先，虽然中国的GDP增速失去了波动性，长期在6%左右变化，但是可以把它换成发电量增速指标。发电量是非常重要的实物指标，它可以从侧面来印证中国经济的变化。我们发现，发电量增速的波动依然明显，说明GDP数据没有波动可能只是在于数据本身，而发电量增速数据告诉我们经济的波动仍然比较明显，并且和核心物价的波动高度一致。此外，如果观察GDP名义增速的走势，也就是考虑了价格变化之后，经济波动周期同样较为明显。总之，中国经济周期在2012年以后依然存在，只是我们需要更加细心地观察。

同时我们发现，这个经济周期的变化还在影响着资产配置以及资产价格的变化。比如在债市，十年期国债收益率走势和发电量增速走势在大周期也是一致的。所以我们不能简单拍脑袋说过去10年中国经济持续下滑，利率就是一直下行，这个结论可能没错，但是期间，利率却已发生了好几次波动周期。比如，2012年和2013年利率的上行，又如2016年和2017年利率的上行，甚至包括这次随着发电量增速在疫情之后见底回升，十年期国债收益率又一次出现上行。可见，目前经济周期仍在，并且影响着债市的变化。

另一方面，如果初看中国股市的变化，似乎和经济周期的关系不太明显，比如2014年和2015年经济下行，而股市却在大涨。但是股市背后变化原因相对复杂一些，其中不仅体现经济的变化，还反映估值的变化。比如2014年、2015年因为加杠杆，估值提升，跟业绩关系较小。如果我们把估值的变化搁置，单纯看A股的盈利变化，不难发现 A股的盈利增速和GDP名义增速表现仍高度一致。所以从这一点去理解，经济周期依然会对中国股市产生影响，它通过盈利影响着股市变化。比如在2017年股市出现的牛市，是一轮典型的业绩牛。而今年一季度的股市下跌，也是因为大家担心疫情导致上市公司的业绩出现下滑。

 

总之，经济周期依然存在，只不过需要找出一些更加准确的指标来帮助我们判断。

 

3.  经济增长与经济周期

经济增长和经济周期如何变化？

要素投入与长期增长。

首先我们看下长期经济增长的原因，分别对应的是各种要素的投入。如开篇所说，主要在于劳动力、资本和技术进步。在这三个因素中，技术进步难以观察，而资本和劳动力相对容易。根据我们的观察，劳动力是影响长期增长潜力的一个核心因素。

先看美国，对于过去的100年，我们把美国每20年的平均GDP增速做了测算，发现从1940年代开始，美国的经济增速持续下行，其背后反映的就是各种要素投入增速的回落。无论是历年的投资增速，还是新增非农就业的增速在过去的80年都在不断下滑，这也使得美国经济增长中枢持续下行。

如果将美国与欧洲、日本对比，可以发现美国劳动力增速虽在下滑，但是目前依然维持正增长。相比之下，欧元区的劳动力却是零增长，尽管欧元区有移民流入，但由于生育率较低，导致总体劳动力增速近乎为零。而日本最为悲观，因为该国少有移民迁入，并且人口急速老龄化，使得劳动力数量负增长。而劳动力增速的差异反映出美国、欧洲和日本增长的差异。从结果看，在金融危机过后的十年，美国的经济增长总量还在不停地创新高，欧洲有所增长，日本则几乎停滞。对于长期的经济增长，我们主要基于人口去观察，因为所有的增长都离不开人类劳动的贡献。

经济周期分类。

另外，再看一下短期的经济增长变化。在美国有一个重要的研究机构，即美国经济研究局（NBER），它成立之初的目的就是研究美国的经济周期。在我们以前学习的政治课中，描述资本主义经济会提及定期发生“倒牛奶”的现象，原因就在于牛奶过剩，体现的是经济衰退。在早期，大家对经济衰退不太理解，不明白为什么好好的牛奶不喝而把它倒掉，后来发现是经济发生周期性波动的缘故。因此从20世纪早期美国成立NBER后，便开始记录经济周期性的变化。根据最新的记录，本轮美国经济的衰退从20年2月份开始。换言之，在今年2月份美国结束了过去长达10年的扩张周期，开始步入到经济衰退阶段。那么下一次美国什么时候开始复苏呢？目前NBER还没有给出答案，但从NBER的记录可以看到，美国经济增长并不平静。

在长期，美国的经济增长存在着巨大的波动，而这种经济波动是由什么所导致？我们可以从美国经济的构成去考察。从美国经济结构看，居民消费占比最高大概接近2/3。其次是私人投资和政府支出的占比各在1/6左右。最后，净出口占比最小，约为-3%。美国的经济结构和中国的差别主要在于消费比例更大，投资比例更小。

虽然投资比重较小，但根据经济学界的研究，经济周期的出现都和投资波动相关。因为消费最终会被大家花掉，而投资是一种积累，这种积累最终会产生波动。根据不同的投资波动，可以把经济周期划分成不同类型。

首先，最短的经济周期被称为基钦周期，对应的是存货投资发生的变化。因为经济变好，存货会被卖光，而经济恶化，存货则开始积压。所以存货投资引发基钦周期，通常持续的时间在3年到4年左右。大家如果从事行业研究，可能第一个重要任务就是搞清楚该行业每个公司存货的变化，乃至社会库存的变化。因此，存货投资的变化对短期的研究至关重要。

其次较短的周期是朱格拉周期，对应到企业的设备投资周期。一旦企业做出决策，要购进生产设备，通常生产设备的使用时间应在7年到10年，所以设备投资决策的影响更长，进而驱动朱格拉周期。

第三个周期叫库兹涅茨周期，对应的是房地产投资周期。这个周期时间更长，通常一轮在20年左右，往往对应的是一代人。在一代人出生之后，他们可能会踊跃买房，该周期也通常由房地产投资驱动。

最后，最长的周期是康波周期。大家可能听过，资本市场以前有个大佬，他有一句名言：“人生就是一场康波”，描绘就是康波周期很长，跟整个人生跨度类似，可长达60年，其背后的驱动因素在于科技投资。大家曾讨论工业革命之后，已经经历过数次科技革命，每一次科技革命会带来一轮经济的长波动周期。

我们需要考察周期何时发生变化，并把这些周期规律应用到投资领域。比如说中国地产周期已经持续了接近20年，是不是到了一个拐点？在过去的10年，我们的企业一直在去产能，朱格拉周期是不是即将开始启动？这些都会对我们的投资有帮助。

政策与经济周期。

经济本身会有周期性的变化，但是政府期待经济永远增长，从而试图熨平经济周期。手段主要有两种：第一个是财政政策，主要通过政府花钱强行拉动经济增长。我们可以发现，在每次经济衰退的时候，财政支出会出现逆周期的扩张，并对对冲经济下滑。第二个手段是货币政策，而它如何影响经济？其实和货币信贷相关。从美国20世纪二三十年代的经济状况看，经济和货币增速的波动关系密切，后者类似于经济发展的血液。在1929年，美国之所以出现大萧条，主要原因在于当时银行大量倒闭、大量货币消失了，没有了血液，经济就没法运转。历史告诉我们，货币对经济增长至关重要。政府调控经济也因此依靠这两种手段，一个是通过财政去调控，另一个是利用货币政策使利率发生变化，影响居民企业的信贷行为，并最终作用于经济增长。

自从政府开始用货币政策和财政政策去调控经济之后，我们发现经济周期本身也在发生变化。最早经济周期是自然存在并且变化的，与政策的变化无关。但是在1913年，美国成立了美联储，开始通过调控利率影响经济周期。随后，经济周期的变化有了新规律，它和政策利率有了非常密切的关系。可以发现，每一次当利率上行到高点的时候，经济可能就要离衰退不远了。然后当利率下行到底部区域，经济又开始新的一轮复苏周期。

这个现象也非常有趣，因为在过去我们说经济周期自发产生并且是随机的，但是自从央行诞生后，可以对其做出预判。比如在2008年大家比较恐慌，担心大萧条来临。但是当时美国实施了零利率，推行量化宽松的货币政策，随后经济开始了近10年的复苏。而这次新冠疫情可能是百年一遇，大家担心的大萧条是不是再次降临？当时美股一个月四次熔断，但是随后不知不觉间美股又创了新高。因为在3月份，美国又一次瞬间把利率降到零，所以其实就是每一次央行出来调控，就会改变经济周期，到目前为止这个规律依然有效。因此大家不能够简单地就认为经济就是永远要衰退或者增长，会发现政策可以改变这个轨迹。因而我们为什么要密切观察美联储的表态？因为它确实能对我们未来的投资回报产生影响。目前利率又一次降到零，而当美国开启新的一轮加息时，可能又要引发我们新的担忧了。

以上是我们对现代经济周期背后变化原因的理解。这里谈及自然因素，就是投资周期的变化，主要涉及四种投资周期。但是另外有一个人为因素，就是货币和财政政策也会影响经济周期。

中国人口红利与城市化。

我们再看下中国的情况。首先看中国经济增长的动力。谈及劳动力，我们面临一个挑战，即在2013年以后，中国的人口红利结束，年轻人口的总数开始减少，意味着有效劳动力供给开始下降，所以面对2013年拐点，大家对依靠投资拉动增长的模式开始反思。因为我们的人口红利发生了变化，意味着经济增长可能会长期下行，也就不能够再去依赖投资增长。但是我们发现，虽然2013年开始，中国劳动力供应增速开始下降，但是在19年左右，非农就业的增速开始企稳，似乎劳动力增长并没预期那么差。

这背后的原因需要我们去理解：劳动力的变化不光体现在每年数量的新增，当劳动力位置发生变动，对经济的影响也会迥然不同。过去中国大量的人口在农村，身处第一产业——农业的生产效率较低，而随着农村人口进城，也就是城镇化的推进，生产效率逐步提高。虽然人的总数没变，但劳动效率却在提升。因此，可以用非农就业刻画劳动力供应。但现在新的问题在于，中国的城镇化率已经在60%左右，很多人担心中国的城镇化是否已经接近尾声？而我们认为城镇化尚未结束。参照发达国家的经验，城镇化率可以达到70%至80%。中国目前的农业人口占比还在20%以上，仍有下降空间，所以城镇化本身没有结束。另外，中国还有一个非常重要的潜力，就是户籍人口的城市化。过去由于户籍限制，很多人虽然长期住在城镇，但是由于缺少城镇户口无法安心工作，导致效率受到抑制。未来政府可以全面放开户籍管制，那么即使劳动力总数没有变化，还可以进一步提升人口效率。因此，不需要为中国的劳动力供应过于担心。

未来户籍人口城市化还有进一步提升的空间。回看美国，出现穷人住在城市，富人住在郊区现象，逆城市化开始出现。但是在中国，教育、医疗等资源集中在城市，大家仍进一步向城市聚集。过去是从农村搬到乡镇，现在是从农村和乡镇迁向各级城市。因此，只要我们的人口迁移还在继续，都市化都市圈还在建设，那么人口效率也会随之提升。就这点来讲，我国的劳动力供应红利还在，城市化的红利尚存，这也使我们依然可以期待未来中国经济能保持中速增长。

货币与地产周期。

再看短期的中国经济变化，现阶段的决定因素依然是地产周期。可以看到，地产投资是和我们的经济增速和发电增速关系最为密切的指标。而且在地产、制造业、基建三大投资中，唯有地产投资和经济相关性最高。对于近期经济出现的回暖，其实也是地产投资出现了回升的结果。

那么为什么地产周期会起作用？这主要是通过货币产生影响，其中有一个重要的货币指标叫社融增速。社融增速的变化和中国经济变化高度一致，因为我们每一次货币的发行，先会引发地产销量回升，进而撬动经济增长。这是中国目前经济周期波动的一个重要规律。

4.  货币超发与资产泡沫

当前，我们要理解货币超发现象以及资产泡沫的产生。

应对疫情：财政赤字货币化。

今年我们大家共同见证了历史：新冠疫情爆发后，感觉它确实百年一遇，全球机构一度预测世界经济可能会陷入衰退。后来我们的确见证了经济衰退的过程，但同时也看到资本市场走出了意想不到的行情。虽说一季度全球的股市、商品遭遇重挫，但是从二季度开始，美股创出新高，中国股市大幅反弹，油价也从当时所谓的“零油价”、“负油价”回升到目前的每桶40美元以上。后来，中国和美国的房价也都悄悄创出历史新高，那怎么解释这种现象？按照我们之前的框架，既然经济增速回落，回报率下行，理论上风险资产本该下跌，但是为什么本轮经济衰退后，风险资产又全都上涨了？

这需要我们继续深入思考，即资本市场的整体定价不是面向过去，而是面向未来。经济衰退已经发生，而我们更需要关注的是未来经济如何演绎。它会继续衰退，还是会发生新的变化？这也是今年疫情后资产价格表现发生变化的一个核心原因。

新冠疫情来势凶猛，大家不得不居家隔离，导致大规模的停工停产。由于无法从事工作，大家必然会遭受财富损失。既然GDP衰退已成客观事实，关键问题在于谁去承担这个损失？

从理论上看，主要有三种政策选择：第一种是让富人阶层承担疫情的损失。富人既然有钱，而经济现在很差，那么可以加大征税的力度，让富人多缴税来帮助穷人。但是在疫情之下增加税收可能不太现实。第二种是让穷人去承担损失。既然疫情是天灾，而我们经济不好，政府也没有钱，干脆就少花钱。但是这时候可能也没法去选，穷人是多数，如果大家都很痛苦，政策也“于心不忍”。最终只有第三个选择可行，也就是政府出面借钱，给穷人去花，而且政府借钱也不找富人，而是直接向央行借。在整个过程中，我们发现似乎没有任何人遭受损失，穷人有钱花，富人也不用去掏钱，皆大欢喜。而这也是疫情期间全球共同的政策选择。

比如美国，首先出台了四轮财政刺激计划，合计总规模达到3万亿美元，接近美国19年GDP的15%。而且近期由于三万亿美元的刺激消耗殆尽，目前美国正在讨论下一轮新的财政刺激计划。面对巨额的财政刺激，谁来买单？答案就是央行。美联储在3月份宣布了不限量的量化宽松政策，并在之后如实兑现承诺。到7月份的时候，美联储已新购买了近3万亿美元的资产，与美国的财政刺激大体相当，一边财政举债，一边央行印钞，也就是通过所谓的财政赤字货币化应对疫情。

如何理解财政赤字货币化及其影响？刚才我们讲的这些经济规律依然有效。货币政策会决定经济变化，其核心就是货币增速是上升还是下降。正常情况下，疫情爆发后，居民企业因停工停产而没有信贷需求，理论上应该是货币收缩、经济下行。但是政府不愿看到信贷收缩以及经济衰退，在政策端便会考虑如何刺激货币增速在未来重新上升。这时候需要去思考货币创造的过程。

通常货币政策是这样的，央行降息之后居民和企业就愿意去贷款，然后货币增速就此回升，这被称之为常规性货币政策，即通过降息去刺激货币。但是我们发现当前很多发达国家的利率已经降到零，无法继续降息，或者说利率变成零之后，即使降息居民和企业愿意借款，但是银行并不乐意，因为在负利率下银行放贷不赚钱。这意味着货币创造出了问题，银行已经不愿意放贷。随后便出现了一个变形，叫做量化宽松的货币政策。虽然说商业银行在负利率或零利率情况惜贷，但是央行可以取代商业银行出来放贷，央行并不在意是否亏钱。这时候量化宽松相当于央行开始提供贷款，以此取代商业银行。

但是如何理解新的财政赤字货币化和量化宽松的区别？纵使利率降到零，央行放贷也不在意成本，是不是就一定能把货币放出来？其实未必。因为居民和企业可能已经负债累累，哪怕把利率变成零，也未必愿意借款，因为还不起。此时，私人部门可能已经借不了钱，需要财政出来借钱，而财政出来借钱不需要考虑债务问题。这就是目前所谓的财政赤字货币化，它是第三种货币政策状态，是财政跟货币政策的协同，一方面央行取代了商业银行来放贷，同时财政取代了私人机构出来借钱，最终货币一定可以印出来。

回望历史，日本是全球首个推行量化宽松货币政策的国家，也因此能给当前的很多政策决策较多思考。比如，早在2001年日本开始使用量宽政策，但是此后差不多有12年的时间央行购买的资产规模较小，并没有多大意义。

后来在2013年安倍上台后，开始实施大规模的量化宽松货币政策。随后日本的股市开始涨，房市止跌回升，通缩也开始变成通胀。可见央行出来放贷，只要规模足够大，其实还是有用的。另一方面，日本推行的量宽政策，效果似乎一直比较有限，究其原因，主要在于日本在2013年同时紧缩了财政政策，压缩了财政赤字率，这意味着整个央行虽然在放贷，但是借钱仍然靠私人部门，这一过程存在较大缺陷。这次各国政府汲取日本的经验教训后，财政赤字规模足够高，货币政策尺度足够大，两者配合之下效果立竿见影。

美国的货币增速在今年3月以后迅速跳升，7月美国的货币增速高达23%，创下1944年二战以来新高。虽然3月份大家悲观预期相对合理，因为当时疫情爆发后，大家推断居民、企业停工停产，借钱意愿较低，所以货币会收缩，经济也会回落。但是在全球财政赤字货币化的影响下，央行出来放贷，财政拼命地借钱，货币增速创下新高，这时你会发现我们的观点发生了改变，因为货币印出来了，说明未来的经济可能会重现复苏。既然货币印了这么多，资产价格再跌也就不再合适。所以对于这次全球风险资产的反弹，重要的背景就是财政赤字货币化，它改变了货币增长的轨迹，改变了资产定价。

回看中国的情况，和海外也比较相似。今年中国给出了8.5万亿的广义财政赤字，同时发行了特别国债，也是通过财政应对疫情。在货币层面，我国比欧美要克制，不像他们的货币增速创下八十年新高。我们的货币增速目前大约在近三年的高位，但其实也是有所回升的。从方式来讲，我们跟海外也比较类似，在财政赤字增加后，央行出来为商业银行融资提供支持，最终货币增速实现回升，从过去两年的8%升至目前的11%。

在货币增速回升之后，中国经济有希望在未来走出新的一轮复苏周期，而这也是过去十年的规律，随着社融增速的每一次回升，经济往往会出现一年左右的复苏。今年3月份开始社融增速回升，我们当时判断经济应该是触底了。我们预测这一次社融增速至少可以回升到今年年底，以此推演本轮经济复苏可以延续到明年上半年，所以未来半年到一年的时间可能会出现新一轮经济复苏周期。

同时，随着货币增速上行，我们预测中国的通胀可能也会重新见底回升，以上是我们对经济和通胀的短期预测。

货币超发与资产泡沫。

在这样的环境下，如何理解资产配置的选择？刚才我们讲了经济增长的各种关系，但是最终的结果是要应用到资产配置。如何配置资产来获取最大的长期收益？如前所述，应对疫情各国都是依靠财政和印钞就是财政赤字货币化，使得货币增速上升。一方面，我们看到全球的货币增速出现了上升。另一方面，我们发现目前经济增长还是相对较为低迷。结果很明显，全球货币都印多了。

这一现象在美国最为明显，根据IMF预计美国今年GDP增速为-8%，但其广义货币M2增速已经高达23%，货币远超经济需要。中国情况可能好一点，但我们上半年的货币增速在10%以上，而GDP是负增长，货币可能也超发了10个百分点。

我们发现，在纸币时代，货币超发是长期现象。以美国为例，自1933年退出金本位之后，在过去的87年中有75年都是货币超发的。而中国从1986年开始公布广义货币数据，到目前为止有34年，可以发现在过去的每一年，我们的广义货币增速都高于当年 GDP的实际增速。结果显而易见，货币超发是一个长期现象。我们有这样一个思考，自从人类政府开始有印钞权后，大家见证过多次灾难，例如经济危机，又如新冠疫情，但是如何应对？可能印钞是相对容易的选择。比如这次的疫苗，肯定要等一年以上的时间，也并不知道什么时候能够出来，而这个时候通过财政货币刺激，可以让大家短期过得好一点，也是出于好心。但是结果就是货币印多了。巴菲特有一句名言：“每隔十年左右，乌云就会笼罩在经济的上空，随后便会下起金子雨。”其实就是印钞机启动了。

既然货币超发是长期现象，我们要思考，超发的货币去哪儿了？在早期，比如美国的1930-1980年代以及中国的1980/90年代，超发的货币首先体现为通胀的高企。

但是后来到了美国的90年代后，以及中国的2000年后，货币超发依旧存在，但是中美的通胀率均大幅下降，货币超发不再体现为高通胀。此时它的主要体现在资产市场，比如美国从90年代开始，1990年当时就是地产泡沫，到2000年是股市的泡沫，2007年是地产泡沫。这一轮股市创新高带来的又是新一轮股市泡沫。对于中国，在2000年之后，地产泡沫最为明显，因为房价涨幅和货币超发的幅度高度相关。在近期，中国股市的表现也不错，同样是货币超发的重要受益者。所以不管是美国过去的80年，还是中国过去的20年，都存在这种现象，货币超发体现为资产价格上涨。

我们把各类资产的长期表现做了一个排序，这里主要选取综合收益率，不光包括股价涨幅，还要考虑股息率；不仅涵盖房价涨幅，还要兼顾租金回报率。把各种因素加总之后，从排序结果看，在长期不管是美国还是中国，表现最好的是两类资产：一类是股票，另一类是房地产，它们长期的综合年化回报率都接近10%。长期国债以及黄金排在中间，它们长期的年化收益率大概在5%左右。而最差的选择是持有现金，这里我们并不是说把现金放家里，而是指持有短期债券或者一年期存款，它的长期回报率表现最差，甚至跑输了通胀。事实就是，如果大家长期坚持把钱存银行，可能会越来越穷，所以一定要学习理财，学会做财富配置。过去的历史告诉我们，只要货币超发一直存在，长期还是要把资产配置在股市、房市，或者投资其他风险资产，包括像黄金，长期债券相对可以保值，但是对于持有现金我们要回避。

基于这样一个长周期的历史观察，在今年4月市场最悲观的时候，我们写了一个报告叫《全球放水，泡沫重来》。这也是为了告诉大家，每一次遇到危机，要做前瞻性的思考：我们的政策会怎么应对？因为危机虽然已经发生，但是政策应对会改变这个危机。这次我们又看到货币超发，随后全球的股市以及房市、商品价格也开始上涨，这其实都是一个历史现象，可以进行总结，做出外推。当前因为疫情还未结束，货币超发可能还将持续。在短期内，配置资产还是要以股市、房市等风险资产为主，因为可以对抗货币超发实现财产保值。另外，对于现金和债市，短期还是要比较谨慎，因为相对于10%以上的货币增速，目前债券收益率还是缺乏吸引力。

以上就是我们对宏观研究框架的介绍，该框架的核心并非去研究经济增长背后的终极规律，而是去思考我们的投资和资产配置，比如收益率的来源来自哪里？经济到底是如何变化的？它如何影响到我们各类资产收益率的变化？在一些关键性的时刻，我们如何去预测未来？这样可以帮助大家的财富能够实现更好的保值和增值。

总之，希望我们的研究框架对大家未来的投资和生活有所帮助，谢谢大家。

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